【PPP专题系列六】基本面改善超预期,PPP龙头扶摇而上

在当前时点，我们认为有关PPP发展的几个共识已经无需再多讨论：（1）政府推动PPP发展的短期动机在于解决地方政府债务危机，中期在于稳定经济增长，长期在于推动政府建立现代化治理结构和服务机制（专题三）、（2）PPP市场容量很大（专题四）；（2）PPP项目在加速落地（专题四）；（3）PPP融资未来会得到很大缓解（专题五）。在本报告中，我们试图进一步探讨有关PPP行情未来演绎的几个细节问题：

（1）PPP行情继续演绎的基础在哪？

（2）PPP当前市场容量是否面临天花板？

（3）主要PPP受益企业的中报仍然不能说明PPP的效果？

政策和报表持续超预期将是PPP行情上行的基础

PPP前期催化主要来自报表的兑现

从订单到业绩和现金流改善是当前行情的主要催化。站在当前时点回首，我们认为与去年10月至11月的机遇不同，当时市场还主要是基于建筑上市企业的订单预期，比如龙元建设的第一个PPP订单是9月18日公告的福建省晋江市国际会展中心，其他如东方园林、铁汉生态、葛洲坝等都在四季度出现了PPP订单的高速增长。而在当前，我们认为PPP行情的催化在于中报将集中体现了PPP对建筑上市企业三张报表的改善预期，尤其园林板块和小基建板块集中受益于净利润和现金流的双重改善。以同花顺PPP概念指数（885690）为例，自该波行情最低点（5月18日）以来，PPP指数上涨了24.88%，大幅跑赢沪深300指数的7.79%。

政策端和报表端（仍然是业绩和现金流）的持续超预期将是行情继续上攻的引爆点。我们在前期的研究报告中已经统计验证了PPP项目的落地周期一般为一年，轨道交通等大型项目周期要更长，因此从去年下半年大量PPP订单招投标以来（地方政府上半年因人事变动担忧，项目招标和开工不足），今年中报是集中体现的时点。我们认为，PPP行情的下一步催化将主要来自于政策端的超预期和上市公司报表的持续改善。目前可以预期到的重大政策可能包括第三批PPP示范项目落地、四季度PPP项目招投标扩容、PPP二级交易市场流转交易平台的建立、国务院关于基础设施和公共服务的厘清、国家1800亿引导基金持续落地等，我们预计正式公布的内容或持续超预期。从上市公司验证层面，基于我们此前论证的强者恒强逻辑，主要上市公司的订单将持续高速增长，落实到报表层面将是三季报和年报的持续改善，若其中的龙头公司能出现超预期改善情形，我们认为PPP行情也仍将持续。

PPP四小龙集中体现了从订单到报表的传导逻辑

我们统计了PPP板块该轮行情最低点以来主要的建筑上市企业涨幅，我们将其定义为PPP四小龙，其中东方园林和龙元建设是行情前半段的领涨个股，8月以来，美晨科技和铁汉生态领涨。美晨科技和铁汉生态经营净现金流出较去年扩大主要是PPP项目增多，支付的投标保证金、履约保证金及其他经营支出增加导致项目成本上升快于回款所致。我们预计随着下半年PPP项目加速落地，施工进度加快，经营现金流量将实现好转。

PPP市场空间远未面临天花板

PPP的真实动力源于城镇化补短板

中西部地区基础设施严重不足

我国中西部地区相比东部沿海地区，在公路，铁路等硬基础设施的配套完善程度上有很大的差距，以西部PPP大省云南和贵州来看，其每平方米高速公路的里程数不到东部发达省份的50%，仍有十分大的提升空间。在我国特殊的城镇化发展战略指导下，就地城镇化或就近城镇化面临当地基础设施提升的巨大需求。

但从交通运输财政支出占各省财政收入的比重来看，云贵两省的比重已经超过15%，而江苏和上海均不超过7%，单纯通过增加地方财政支出和中央转移支付的方式来加强基础设施建设不仅会继续加大地方政府的财政负担，还会使财政收支结构进一步失衡，而采用PPP模式能够有效的解决这两个问题，因此这也是目前我们观察到中西部地区PPP需求较大、进展较快的真实动力。

公共服务领域长期普遍不足

除了基础设施领域，我国的公共服务设施及服务长期存在地区失衡和总量不足的状况，是我国未来很长一段时期内补短板的重点方向，主要包括教育和医疗等行业领域。我们对贵州、云南、江苏和上海的文盲人数占总人口数的比重进行统计发现，云贵两省文盲人数的比重几乎是江苏和上海的两倍左右，而从每平方公里上普通高中数量这个指标来看，西部省份的情况更加不容乐观。除了教育等公共服务设施数量不足的问题之外，中西部省份的公共服务设施还面临着供给质量劣质、供给效率低下的问题。

从目前PPP入库项目的地域分布来看，中西部省份占比比东部沿海省份要大。我们认为，中西部省份更加热衷于PPP的主要原因有两个：第一，PPP模式确实能够缓解地方政府财政压力，优化地方政府财政支出的结构；第二，中西部省份的新建基础设施和公共服务设施需求比东部沿海地区更加旺盛，采用PPP模式的项目在大需求基数下自然更多。而从全国范围来看，除了区域结构失衡，公共服务领域还普遍存在总量不足的问题，因此只要城镇化背景下对公共服务和产品的需求仍未得到满足，PPP的发展空间就依然存在。

10%的红线就一定是天花板了吗？

按10%红线规定每年PPP落地应超过2万亿

PPP模式下，关于地方政府负有的PPP项目偿还责任主要在《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）中进行了明确规定。一般包括四个部分：股权投资责任、运营补贴责任、风险承担责任和配套投入责任。就目前来看，绝大多数PPP项目仍然处于建设期，政府负有的支付责任主要是股权投资，而在现实情况中，政府除了货币出资外，往往还会以土地资源投入等履行出资责任，因此短期对缓解地方政府债务风险有很大的帮助。

《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）明确要求：

“第五条 财政承受能力论证的结论分为“通过论证”和“未通过论证”。“通过论证”的项目，各级财政部门应当在编制年度预算和中期财政规划时，将项目财政支出责任纳入预算统筹安排。“未通过论证”的项目，则不宜采用PPP模式。

第二十五条 每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。”

这就意味着为了控制地方政府将来的偿付风险和债务累积风险，10%被确定为控制标准，该标准主要参考的是英国（对英国PFI与PFII的情况，我们在专题三和专题五都有详细介绍），澳大利亚等少数国家占比一般在15%左右，比重较高。

如果按照10%的控制标准来算，目前PPP落地规模应超过2万亿。2016年全国一般公共预算支出180,715亿元，剔除地方上年使用结转结余及调入资金后同口径增长6.7%。其中中央一般公共预算支出85,885亿元，增长6.3%(加上使用以前年度结转资金1,725亿元，同口径增长6.7%)，地方一般公共预算支出152,860亿元，剔除上年使用结转结余及调入资金后同口径增长6.3%。2003年以来，地方政府一般公共预算支出呈现上升趋势，2016年占比64.03%。

目前PPP项目落地约2万亿（发改委推介项目1万亿和财政部入库项目1万亿），扣除去年落地的5000亿，今年上半年实际落地约1.5万亿，对应今年一般公共预算支出18.07万亿仍有较大提升空间。但由于2015年以来，PPP项目才开始广泛开始招投标，因此目前PPP项目仍然处于建设期，尚未进入运营支付阶段。如果按照2-3年的建设期整体估算，政府将在2017年开始负有运营补贴和风险承担责任。若2017年仅对应2015年的PPP项目完工偿付款和部分新增项目股权投资款，2017年开始的偿付风险实际上仍然较小。如果再考虑到目前财政部进一步促进PPP规范化发展，我们认为未来即便进入运营期，目前市场对地方政府的偿付风险也是过于担忧了。

未来PPP落地规模快速上升是大势所趋

首先，从因子10%来看，该标准并不是绝对的。财金[2015]21号文在第二十五条规定：“省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。”因此，虽然财政部为了控制地方政府债务风险规定了10%的红线，但是我们认为这不是绝对的，会根据实际情况进行调整，而地方政府天然地具备投资冲动，在经济增速下滑的大背景下，上调10%的红线比例或是大概率。

其次，从因子一般公共财政预算支出来看，未来趋势性上升是确定的。财金[2015]21号文在第二十七条规定：“在进行财政支出能力评估时，未来年度一般公共预算支出数额可参照前五年相关数额的平均值及平均增长率计算，并根据实际情况进行适当调整。”也就是说，一般公共预算支出金额是可以调整的，我们判断，上调一般公共预算支出总额将是大概率。一方面，短期经济失速风险仍然存在，经济L型探底阶段，基建依然是稳增长的主要工具；另一方面，投资拉动经济增长模式下，政府在教育、医疗、文化等公共服务领域长期存在缺位，未来随着转变政府职能的深化推进，公共服务领域补短板将成为公共预算支出的重要组成部分。

综合来看，两个乘数因子都大概率存在上调的可能性，因此PPP落地规模超过2万亿也是大势所趋。

上市公司基本面改善很大程度上受益于PPP

园林和市政企业中报已经集中体现基本面向好

商业模式创新传导至报表的逻辑正在体现

PPP对于施工企业而言，主要是投资带动施工，这能从两个方面改善企业经营情况。PPP给行业内龙头企业经营情况带来的改善可以分为量和质两个方面。

第一，龙头企业的营收增长速度进一步提高。PPP虽然没有带来整个行业需求量的大幅增长，但是其提高了行业的竞争门槛，进而导致了行业集中度的提高，我们从PPP行业龙头中国建筑和东方园林的中报数据可以看到，中国建筑的施工业务收入的增长速度要快过建筑业产值的增长速度，东方园林的营收增速也比我们重点观测的园林企业的总营收增速要快。更快的营收增速意味着龙头企业的市占率在逐步提高，进一步印证了强者恒强的逻辑。

第二，PPP为工程承包企业带来了改善收益质量的机会。建筑企业过去最大的困局之一就是业务的快速扩张会带来经营性现金流的大幅恶化，尤其是市政园林和市政基建企业，体现为应收账款在收入中占比过大。但是从今年的中报中我们已经能够看到，主要承揽PPP项目的企业的经营性现金流和收现比已经有了较大程度的改善，东方园林收益质量的改善直接体现在其收现比的提高上，由过去不足0.6提高至0.94；中国建筑在中报附注中披露了主要PPP项目关联交易的情况，其上半年新开工的的几个PPP项目因为总预收账款高于总应收账款，实现了超过100%的过程结算率，与我们在之前相关报告中做的推导基本一致。

强者恒强，强者更强的局面正在重塑整个行业生态格局。前面我们已经论述了PPP可以帮助龙头企业获得高于行业平均的营收增长速度，进而扩大市占率。但PPP对龙头企业的另一个重要的影响是帮助企业获得高于营收增速的利润增速。从我们统计的承揽PPP的主要企业来看，上半年他们均获得了高于或等于营收增速的利润增速，而从整体行业来看，上半年业绩并非呈现出所有企业普遍上升的态势。高利润增长率将帮助这些龙头企业进一步巩固在行业中的地位，扩大领先优势。

PPP对业绩的改善效应对于规模较小的优质企业则更加明显，从上表中我们可以看到，国字头企业的增速与规模较小的民企之间差异明显，我们认为主要原因在于国字头传统施工业务体量大，PPP项目所占的比重短期内还很小，需要等到PPP项目所占比重上升到一定的规模后业绩的改善效应才会更加明显，目前PPP订单一般占其新签订单总量的20%~30%。以中国建筑为例，上半年其完成PPP投资192亿元，与其接近4,700亿的营业收入相比相去甚远。

CFO的改善是“左手倒右手”的会计游戏？

PPP项目法律上的业主是项目公司，项目公司在项目建成进入运营阶段之前是没有收入的，项目作为其一项投资，工程款支出应计入CFI（投资活动产生的现金流量净额，Cash flows from investing activities）而不是CFO （经营活动产生的现金流量净额，Cash flows from operating activitie）。目前来看，建筑公司介入项目公司主要有两种途径：第一种是直接持股，建筑公司往往持股在50%以上，达到并表要求；另一种是通过产业基金的形式入股，这种情况建筑公司持股项目公司往往不到50%，用权益法进行核算。

在第一种并表的情况下，建筑公司的施工收入对于项目公司来说实际上是一个长期资产项目（在建工程），项目公司在付款后资产端总体体现为现金减少，长期资产增加，其并入建筑公司报表后抵消了建筑公司的现金增加，最终体现为长期资产的增加。项目公司不管用何种资金付给建筑公司工程款，对建筑公司来说都是CFO流入，对项目公司来说都是CFI流出，由于并表效应，会产生建筑公司也有CFI流出的现象。如果项目公司使用银行贷款支付工程款，那在上述基础上，项目公司还会增加一项CFF（筹资活动产生的现金流量净额，Cash flows from financing activities）流入，相应体现在建筑公司报表上。

在并表情况下，单从报表来看，建筑公司PPP项目贡献的CFO和CFF流入应该和CFI的流出大致一样，这导致市场上部分投资者认为这只是会计重分类，真实现金流并没有改善。但在越来越多的项目公司融资采用有限追索权的情况下，CFO的流入可用于建筑公司后续经营过程，CFI的流出和CFF的流入只是并表的一种结果，建筑公司并不能控制，而这两项现金流也不会影响建筑公司的经营，建筑公司实质性的CFI流出就是在一开始投入的资本金。

在通过基金持股的情况下，由于建筑公司持股比例比较小，从账面上来看，就体现为一项长期股权投资，在初始时刻记一笔CFI流出，之后对于建筑公司来说并没有CFI流出，只记由于收到项目公司工程款而产生的CFO流入，这种情况下建筑公司CFO的改善比较直观，从表面上看也不存在“左手倒右手”的问题。

BT项目回款是现金流改善的主因？

自2012年开始，BT项目除了在保障房和部分路桥领域可以应用外，法律上已经被定性为违法融资。经历过地方融资平台大跃进后，目前政府已经全面弃用BT模式进行工程建设，建筑公司的BT项目几乎都已经进入了回购期，因此BT项目回款对经营性现金流的改善确实是很有帮助的。

但我们通过对中报数据的拆分研究发现，除个别企业的BT回款是上半年经营性现金流改善的主要原因以外，大部分承揽PPP项目的企业的现金流改善是通过缩短收入确认和回款的周期实现的。以东方园林为例，其上半年CFO相比去年同期改善9亿多元，在CFO改善中应收款减少的贡献率是10.74%，而存货减少的贡献率是35.39%，公司上半年收现比由过去常年不到0.6跃升至0.94，现金流状况大幅改善。如果其改善的原因是BT项目回款的话，那应收款减少的贡献比例应该更大。

事实上，从我们实际调研情况来看，园林企业普遍反映PPP项目的回款已经出现较大幅度的改观。企业通过投入一定的股权出资，获取大量的工程订单，从而改善经营绩效和现金流状况，积极拥抱PPP才是建筑业整体需求下滑背景下的正确选择。

未来业绩高成长使得当前实际估值偏低

盈利提升和现金流改善是当前估值提升的理论基础

在ECF模型中，PPP模式能为公司估值带来提升。ECF模型中的变量为ECF（归属于股东的现金流），（要求的股权成本），g（增长率）。 

分子方面，PPP模式能够增加公司的ECF。

ECF=净利润+折旧-资本支出-△运营资金+△负债。

由前面的阐述，我们认为PPP模式能够使龙头企业收入和净利润同时提升，带来ECF的增长。同时，PPP带来的对应付账款科目的改进，能为公司节约大量的运营资金，增加现金流。

在分母方面，PPP模式能够使公司（要求的股权成本）下降，g（增长率）上升。

根据CAPM 

我们假设和不随PPP模式的引入而改变，着重讨论PPP模式的加入对的变化。

由于 

? PPP模式中，企业更早的介入整个项目降低了信息不对称带来的运营风险，而政府的担保增信和PPP合同明确付款条件更为企业日后的运营降低了诸如宏观经济变化带来的风险，因此整体上降低了建筑企业的。

? 同时， PPP模式还降低了企业的资产负债率，降低了产权比率。因此，由于 和均随着PPP的引入而出现下降，也会出现下降。根据CAPM的公式，也会随之降低。

? 在增长率（g）方面，由于PPP极大的潜在需求，大量的社会资金涌入可以自然而然地帮助上市公司获得更多的项目和收益，其利润规模增长率同样也会迅速提升，由此g也会上升。

综上，由于PPP模式的引入会导致ECF和增长率g的上升，的下降，因此公司估值将会随着PPP模式的引入得到较大幅度提升。

未来业绩高成长将消化当前较高的估值

不少投资者认为经过近期的上涨，PPP受益标的在当前估值已经较，但我们认为考虑到未来至少三年的业绩成长性，当前估值仍然偏低。截止2016年8月26日收盘，建筑工程板块整体PE仍然只有15.85倍，在全部行业中仅高于银行，若考虑到龙头建筑企业17%的中报业绩增长，动态PEG显然不足1。

从建筑工程的细分板块来看，建筑整体相对今年的一致预测PE仅有13.86倍，其中基础建设仅有13.01倍，相对上半年主要建筑企业20%以上的新签订单增速，显然是较低的；园林工程板块虽然预测市盈率较高，但剔除次新股后，估值约30倍。若从2017年相应的预测业绩来看，建筑工程子行业PE估值均已低于30倍。而从PPP四小龙的估值来看，东方园林目前30.8倍PE，美晨科技30.2倍，龙元建设43.6倍，铁汉生态36.5倍，若2017年业绩增长仍然保持50%增速，当前估值仍然偏低。

再论上市公司的运营风险和融资风险

运营风险基本锁定，失败的可能性低

首先，从PPP项目的招投标来看，确定社会资本方时，针对政府付费和可行性缺口补助项目的合理回报率已经基本锁定。财政部给出的物有所值评价（VFM，Value for Money）一般采用公共部门参照标准法进行评判。对项目采用传统模式下的预计全寿命周期成本（LLC），即“公共部门参考标准PSC（Public Sector Comparator）”，一般是指假设让政府机构单独融资、持有、实施项目并通过风险调整后的成本估计值。PSC与采用PPP模式下的LLC进行对比衡量，两者差额部分体现VFM。在项目招标前期，VFM=PSC-（影子报价+保留风险），决定是否进行招标（影子报价指政府测算的PPP合同价）；项目评标阶段，VFM=PSC-（PPP投标报价+保留风险），决定是否采用PPP模式及选择最优合作者；项目实施过程中，VFM=PSC-（PPP报价调整值+保留风险），用于判断项目当前是否具有VFM。

深化改革和财政约束降低运营风险

针对涉及政府付费类项目，回报率基本锁定，市场可能还会担心政府未来出现不偿付的问题。我们认为在PPP模式下已经摊平了地方政府的未来偿付规模，而且在《PPP项目财政管理办法（征求意见稿）》中 第三十二条 明确规定：“没有及时足额向社会资本支付政府付费或者提供补贴的，按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的，由上级财政直接从相关资金中代扣，并支付至项目公司或社会资本。”因此，地方政府偿付风险未来最可能的来源还是在于地方政府信用丧失，而我们认为随着经济逐渐企稳复苏和法治环境的进一步完善，这种风险至少是可以控制的。

而针对使用者付费类项目，目前竞争比较激烈，整体来看，其运营风险主要来自公共服务/产品领域价格体制改革的停滞。从当前来看，中央政府和主要部委不断推进深化改革，价格体制改革不断深入，《特许经营法》立法也在积极进行中，我们预期未来改革的深入将缓解对这种运营风险的担忧。

上市公司投入资本有限，风险可控

从PPP项目的现金流和风险分配来看，建设期现金流需求较高，施工企业在前期已经通过工程施工赚取了应得的工程利润。尽管后期的运营风险在提升，但实际操作中，上市公司投入的资本金，一般不会超过自己施工端赚取的毛利，因此前期投入资本的风险整体可控。

二级市场流转平台出台将降低退出风险

PPP项目的长期限、稳定回报特征决定了PPP项目的投资人为中长期机构投资人为主，一般而言以保险机构、养老金投资人、基础设施投资基金组成，国外的实践结果也确实是这样。但在我国，由于金融体制改革尚未完成，参与PPP项目的融资方大部分仍然以银行为主，这会导致期限和收益的双重不匹配，而在实际操作中往往以地方人大决议和地方政府财政兜底承诺作为贷款依据，根据法律规定，政府对PPP项目的补贴需纳入财政预算并经同级人大批准，而政府给社会资本方出具的“保底承诺”目前不在此约束范围内，市场担心地方政府为规避预算约束可能导致的法律风险。

另一方面，银行和上市公司等社会资本方为了提早收回投资开拓新项目，降低自身表内负债和获取项目溢价，往往都存在建设期结束后退出的打算，这就导致市场对项目公司后续融资持续性的担忧。

目前，上海联合产权交易所等股权债权交易场所已经明确表示将计划在财政部PPP中心的指导下搭建PPP项目交易流转的平台，为PPP项目落地提供一站式服务，包括交易信息发布，寻找社会资本，融资配套服务以及社会资本的流转。我们也认为类似的PPP二级市场交易流转平台出台有利于降低社会资本退出风险。

长期来看，收益率风险不必过于担忧

从我们统计的早期PPP中标项目来看，股权收益率一般在8%-12%，总投资收益率6%-10%，基本符合财政部2014年有关PPP回报率的政策建议，目前央企对PPP项目内部审核标准收益率仍在10%以上。随着竞争加剧，收益率存在下降的风险，从近期调研来看，部分PPP项目收益率已经低于6%，已经接近发改委专家建议的收益率水平（政府付费类5.5%-6.5%，使用者付费类7%-8%）。

但从成本端考虑，人民币贷款基准利率持续下行，降低了项目融资成本，收益利差基本保持稳定，目前部分央企在基准利率下浮5%-10%，民企一般上浮10%-15%。而长期利率的下行，一方面使得投资PPP项目获取未来较为稳定的现金流回报具备长期投资价值，另一方面也使得银行、保险等大额资金增加配置PPP项目的投资比重相对投资价值凸显。从全球大宗资产配置来看，基础设施和公共服务特许经营的稳健现金流一直是投资者的重要资产配置方向之一，随着对未来通胀的担忧，低波动、与通胀挂钩的类固定收益债券的基础设施等实物资产投资占比也越来越大。

重点配置园林龙头及地方建筑国企

业绩和现金流改善双重受益的园林和设计

目前来看，园林企业通过PPP项目改善应收账款结构，进而改善现金流的逻辑已在中报得到较大体现，并将持续在未来几年的报表中得到反映。我们对主要园林企业的应收款账龄结构进行分析发现，较早承接PPP项目并开始施工的企业（如东方园林）在应收账款账龄结构上，一年内应收款所占比重有加大趋势，其余较长期限应收款比重降低。而对于目前PPP项目动工数量较少，PPP端收入尚未发力的企业，受房地产投资增速减缓，下游行业回款速度减慢影响，平均账龄有进一步增大的趋势（专题四）。我们预计随着PPP项目在园林企业收入中占比的比重逐渐增大，PPP对公司应收款和现金流的改善效应将更加明显。

同时，随着PPP接单规模的进一步上升，主要龙头企业为维持强者恒强的逻辑和实现业务的高成长，不得不扩大自身融资规模，我们预计主要PPP受益企业将继续通过再融资或发债的方式扩大自己的融资能力。

尽管目前大型央企和国企是PPP的参与主体，但已签订的PPP订单相对公司整体订单量而言，目前一般维持在20%~30%，弹性稍弱。我们建议配置短期建设端出现订单爆发，预期未来两到三年内业绩弹性大的中小规模企业，重点建议配置园林龙头东方园林、铁汉生态、美晨科技，设计龙头苏交科和设计股份等。此外，我们还重点推荐受益于节能EMC业务和轨道交通PPP景气度提升的达实智能。

具备全过程集成能力的市政基建企业

基础设施核心运营能力将促进地方市政国企商业模式升级。此次中央政府重点鼓励推广的PPP模式，与以往的BT、代建、单一承包等模式最大的不同之处即增加了“运营”环节，突出运营管理的不可或缺性。一是运营管理是未来发展趋势。基础设施建设预计在未来20-30年后将逐步缩减，即存量管理逐步取代新增建设，成为建筑业的主战场。 二是打造以基础设施工程维修养护、升级改造为核心的运营管理能力。在未来以运营管理为主要任务的建筑业，其核心职能是为其他所有产业提供基础服务，成为服务业的服务业，即城市运营商。因此，未来，基础设施项目运营管理应重点突出其基础服务与衔接能力。

低估值蓝筹仍然将是未来PPP战场的主角。Osei-Kyei和Chan(2015)综述了1990-2013年全球所有与PPP相关的研究论文，发现PPP项目成功的4个最重要因素(CSF)是：风险公平分担、投资联合体实力强、政治和公众支持、透明招标过程。我国目前在这四个方面均有所改善，但仍然不足，而PPP参与主体一般要求具备国内外大型工程承包经验、EPC总包经验、参与PPP的经验等，大型建筑企业最为合适，未来趋势是将资本和核心竞争力有机地结合起来，融投资商和承包商为一体，由建筑产品建造服务提供者转变为工程项目的拥有人和运营管理者，实现多元经营战略与施工主业双轮发展的目标。

工程端看建筑产业化、信息化和自动化带来的成本改善。在PPP模式深化推广、各行业壁垒逐步弱化的背景下，施工环节的竞争将变得更加白热化，其核心竞争因素即三大成本：融资成本、施工成本、运营成本。融资成本与项目实施期融资环境、货币政策有较大关系，而施工及运营成本则与建筑企业的成本管控水平直接相关。在此情况下，建设期间的施工成本将成为决定施工企业经营效益的最核心因素，如何降低成本提高利润也是摆在施工企业面前最关键的命题，这包括降低人工成本、提高自动化水平和信息化水平等。

资金端看高评级主体带来的财务成本下降。PPP推出的一个背景就是地方政府债务问题，而大型建筑企业由于自身资信较好，又是作为工程主体，因此更容易获得银行、保险等低成本的融资，因此从项目一开始，资源整合能力强大的大型基建央企和国企就能显著受益，这些企业在DBFOM等各个环节均具备强大支撑，如葛洲坝、中国铁建、中国交建、中国建筑等，看好具备“融资+工程”双优势的企业。以中国交建为例，2007年开始摸索发展PPP模式，到2010年开始规范发展，截止2015年底，已共有160余个投资项目，涉及投资合同总额约7,500亿元，累计完成投资总额近3,000亿，成为PPP推广的典型样本。

风险提示：

PPP政策落地低于预期；地方政府信用/债务风险上升；企业融资风险上升等。