1一周“主题说”：PPP主题上涨之后，是否仍值得配置？
1、核心观点：主题角度，我们一直强调要重视PPP主线，认为PPP将是市场热点由“供给端”转向“需求端”的较优配置选择。
2、PPP主题上涨之后，是否仍值得配置？从PPP大的逻辑来看，公共财政支出拉动基建“力不从心”，需要PPP等准财政手段作为有效补充，定量测算的角度，假设2016年基建增速要维持在18%左右的水平，需要PPP等准财政手段拉动1万多亿的基建投资；从PPP主题短期逻辑来看，立法预期、项目落地、第三批示范项目推出、险资获准投资PPP等催化因素较为集中，预计PPP主题持续较强。
3、我们认为，市场对PPP的预期出现了边际改善，主要因素包括：1）政策性基金、PPP引导基金出台、放宽险资准入等推动下，PPP融资渠道拓宽；2）PPP项目的回报率在资产配置荒背景下变得更有吸引力；3）PPP立法趋于完善，使得政府履约风险降低。
4、第三批PPP示范项目有哪些看点？9月初有望落地的第三批PPP示范项目将在全国示范效应、项目数及金额、模式创新、行业破冰及区域集聚等方面将体现出新的特点，有望再度提升市场对PPP主题投资热情。
本周PPP主题再次上涨，环保、建筑、轨交PPP等相关个股录得可观涨幅。主题角度，我们一直强调要重视PPP主线，认为PPP将是市场热点由“供给端”转向“需求端”的较优配置选择。从策略的观点来看，要同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”，必须通过政府加杠杆来增加财政刺激力度，因此下半年政策核心基调为“宽财政”，未来作为“宽财政”政策的支点——PPP的重要性凸显。
PPP主题上涨之后，是否仍值得配置？从PPP大的逻辑来看，公共财政支出拉动基建“力不从心”，需要PPP等准财政手段作为有效补充，从定量测算的角度，假设2016年基建增速要维持在18%左右的水平，需要PPP等准财政手段拉动1万多亿的基建投资；从PPP主题短期逻辑来看，PPP立法预期、项目落地、第三批示范项目推出、险资获准投资PPP等催化因素较为集中，预计PPP主题持续较强。
当前阶段，市场对PPP主题的预期存在哪些边际的变化？市场前期对于PPP落地也存在诸多疑虑，融资渠道、回报率、政府履约风险是影响政府、资金方和社会资本三方博弈最重要的因素，我们认为市场对PPP的预期出现了边际改善，包括：1）政策性基金、PPP引导基金出台、放宽险资准入等推动下，PPP融资渠道拓宽；2）PPP项目的回报率在资产配置荒背景下变得更有吸引力；3）PPP立法趋于完善，使得政府履约风险降低。
从短期事件性催化因素来看，我们认为9月初有望落地的第三批PPP示范项目将在全国示范效应、项目数及金额、模式创新、行业破冰及区域集聚等方面将体现出新的特点，有望再度提升市场对PPP主题投资热情。
1.1 主题角度，为什么我们一直强调要重视PPP主线？
我们认为，从主题策略角度，PPP产业链相关个股上涨有其内在的逻辑支撑：首先，PPP作为准财政重要手段在“宽财政”政策背景下起到拉动基建和民间投资的“关键作用”，推广PPP的“大逻辑”具备；其次，PPP主题短期催化因素比较集中（立法预期、项目落地、第三批示范项目推出、险资获准投资PPP等），其中9月初第三批PPP示范项目落地概率较大，有望再度提升市场对PPP主题投资热情。
其一，从PPP主题的“长逻辑”来看，公共财政支出拉动基建“力不从心”，需要PPP等准财政手段作为有效补充。
对于各级地方政府而言，2016年财政支出的压力仍然较大。从绝对量角度看，地方财政“入不敷出”的缺口状态持续且呈扩大趋势；从收入与支出增速的“剪刀差”来看，无论是中央还是地方，收入增速均已跟不上支出增速。加上43号文实施后受到政府投资融资模式转变的影响，原有政府投融资模式走向尽头，地方政府在“稳增长”的压力日益加大，因而PPP这种引入社会资本进行基础设施建设的“准财政”方式成为地方政府考虑的重要补充手段。
从定量测算的角度，假设2016年基建增速要维持在18%左右的水平，需要PPP等准财政手段拉动1万多亿的基建投资。按照乐观的情形，假设2016年公共财政收入增速在6%左右，财政支出能拉动9.6%左右的基建增速，若要实现全年约18%的基建增速目标则需要PPP拉动1万多亿元的基建投资。我们认为，PPP在拉动基建投资过程中的重要性不言而喻，该假设条件下PPP预计能拉动约8.4%的基建增速。
其二，从PPP主题的“短逻辑”来看，PPP加速落地、PPP顶层设计政策酝酿、险资放行投资PPP模式、下半年第三批PPP示范项目落地等事件的驱动使得PPP主题上涨存在持续性。
1.2 市场对PPP的担忧有何变化？
PPP模式下，资金方、政府、社会资本三方博弈，政府担忧企业融资能力不足、资金方担忧企业资信及政府付款不足，而社会资本担忧政府信用及财务压力，资金流及PPP项目实体形成并不稳固的匹配关系。这也使得，市场前期对于PPP落地也存在诸多疑虑。2016年以来，随着PPP政策落地、金融机构在低回报要求积极参与、新增优质项目增加等因素推动，各方参与PPP的积极性均大大提升，市场对PPP的预期在不断起变化。
具体来看，我们认为以下几个因素促使市场对PPP的预期产生了变化：
在政策性基金、PPP引导基金出台、放宽险资准入等推动下，PPP融资渠道拓宽。主要的变化包括：1）国开行、农发行等专项基金支持地方基建，优先支持符合投向的PPP项目（如综合管廊、海绵城市、轨交等）；2）PPP引导基金落地加速。日前，我国中央和地方引导基金规模合计约1.2万亿，其中中央1800亿，地方约1万亿，3季度以来黑龙江、新疆、山东、福建、浙江等地的引导基金落地，湖南、海南、陕西、甘肃等地也在筹备设立PPP引导基金，目前PPP引导基金已成为PPP项目重要的资金来源；3）险资获放行投资PPP项目，长线资金可期。2016年7月发布的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》增加了PPP等可行投资模式，另外放宽了资金门槛，新规删除了委托人投资计划比例的约束，另外今后险资不再受自筹资金比例不低于项目金额60%、项目方资本金不低于项目总预算30%的约束。
PPP项目的回报率在资产配置荒背景下变得更有吸引力。PPP项目的回报率约在7%-8%之间，东部沿海地区优质项目的回报率可能更高。对于金融机构为主的资金方而言，一方面在资产配置荒、预期收益率下降的背景下，政府投资项目相关的PPP项目受到金融机构青睐；对于社会资本而言，更多需求通过PPP释放给国企、上市民企，资金实力强、融资成本低的国企和上市民企明显更受益于PPP，且更容易受到资金方青睐。
PPP立法趋于完善，使得政府履约风险降低。2016年7月，中国财政部推动PPP发展、扫除PPP投资障碍的一份最重要文件——《PPP项目财政管理办法》进入征求意见阶段。预计该文件最重要的内容为规定地方政府不履约时的扣款机制和将PPP支出纳入预算管理，主要是为了保障PPP项目合同中地方政府履约能力。该文件的落地，将大大调动资金方和社会资金的积极性。
1.3 第三批PPP示范项目有哪些看点？
2016年6月份，财政部、教育部、科技部等20个部门联合下发了《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》，标志着第三批PPP示范项目申报正式开启。8月12日，财政部PPP工作领导小组办公室联合20家行业部委相关司局召开第三批PPP示范项目工作协调会，按照工作计划，9月初要形成第三批示范项目清单并正式对外公布。我们预计，9月初第三批PPP示范项目落地将是大概率事件。相较于前两批示范项目，第三批是财政部首次披露中国PPP大数据后首次公开的示范项目，更具指导性意义。
看点一：首批国家级PPP示范项目升级完成。与前两批不同，第三批筛选工作不再是财政部一家，而由财政部与相关19家行业部委横向联合开展。从2014年财政部第一批示范项目的小范围试水，到2015年第二批示范项目在公共服务领域的全面铺开，再到本次对评审工作目的和重点的设计，财政部的PPP示范项目实现了从财政部示范到全国示范的升级，完成了“三级跳”。
看点二：示范项目数量与投资金额有望刷新高。
从数量上，按照要求各个省市原则上不超过50个，如果按照36个省市区（包括5个计划单列市）来测算，第三批PPP示范项目申报数量最高为1800个，最终落地数量相较于第二批的200多个大概率会增加；
从投资金额上，去年12月17日，财政部出台《关于实施政府和社会资本合作项目以奖代补政策的通知》，财政部对投资规模3亿元以下的PPP项目奖励300万元，3亿元（含3亿元）至10亿元的项目奖励500万元，10亿元以上（含10亿元）的项目奖励800万元，奖励幅度大大提升。从申报项目金额来看，截至7月25日，财政部PPP中心共收到各地申报项目1070个，项目计划总投资约2.2万亿元，预计项目总金额将在第二批示范项目基础上大幅提升。
看点三：重视项目的创新和示范效应。从《关于组织开展第三批政府和社会资本合作示范项目申报筛选工作的通知》中关于定量筛选条件可知，对于项目的探索创新价值和推广示范意义，给出了25%的权重，明确“要求项目符合行业或地区发展方向和重点，具备较好的探索创新价值和推广示范意义”。此点让我们对PPP模式上创新和项目上的普适意义更加期待。
看点四：“行业破冰”，教育、体育、文旅类项目占比有望提升。
从行业领域看，第三批PPP示范项目预计将涵盖市政公用事业、交通运输、园区开发、农林水利与环境保护、社会事业与其他等多个领域。考虑到第三批示范项目总体原则之一在于“鼓励行业破冰和模式创新”，以及从教育部、国家体育总局、国家旅游局、卫生和计划生育委员会等部委的加入来看，我们预计第三批项目中相关文化旅游、教育、体育、医疗、养老等PPP项目的比重有望上升。以文化类PPP为例，文化部积极推动了示范项目的申报工作，今年6月份发布的《关于做好第三批政府与社会资本合作示范项目申报筛选工作的补充通知》着重提出要推广文化领域的PPP模式。
看点五：“区域集聚”和“模式创新”背景下，东部沿海区域PPP项目占比有望提升
从财政部已入库PPP项目地区分布来看，PPP项目区域分布集中度较高，多集中在中西部地区；从第二批示范项目分布看，中西部项目占58%。我们认为与该类地区城市化、基础设施及公共服务体系基础相对落后存在一定关联，而前期PPP重点集中在基础设施建设相关的市政、交运、园区开发等领域进行推广，因此使得PPP项目的分布出现了区域特征。第三批PPP示范项目强调“区域集聚”和“模式创新”，与可能的行业分布特征相匹配的是，未来文化旅游、教育、体育、医疗、养老等项目较多的东部沿海区域PPP项目占比有望提升。
1.4 继续推荐PPP主题，三条主线精选个股
我们认为，PPP主题同时具备上涨“大逻辑”和短期催化的特征，近期主题个股上涨之后仍具有显著的配置价值。我们一直强调下半年要重视PPP投资主线，随着市场对PPP主题的一系列的担忧缓解，未来PPP主题仍有上行空间。
主题策略及个股筛选层面，我们仍然维持前期观点，建议重点从三条主线筛选可能受益的个股：
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