来源：节选自《PPP项目资产证券化指引》，原文作者：作者：唐川 元亨祥经济研究院秘书长
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总得来说，目前国内的PPP项目以建设-移交项目（BT模式）和含特许经营期的项目（BOT、TOT等模式）为主，从法律关系层面上来看，前者属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的管理范畴，但从操作层面来看，已有机构基于入财政部PPP 综合信息平台项目库的建设-移交项目采用了资产证券化模式，所以在本章节中我们将介绍建设-移交项目资产证券化、在建项目资产证券化、经营期项目资产证券化的基本交易结构。
（一）建设-移交项目资产证券化
该类型一般采用最为传统的资产证券化模式，即利用政府回购款的现金流作为基础资产进行资产证券化，当然，管理机构会在“非标转标”过程中会对该模式的投资方式和产品购买方式做一定调整——比如引入“过桥资金”，为银行资管计划和自有资金的投资做优先、劣后产品的配比设计等。其最基本的操作模式可参见图1。
图1 基础设施建设项目资产证券化的一般交易结构图
（以徐州市保障性安居工程专项资产管理计划为例）
该交易结构下，原始权益人通常为参与项目建设的社会资本方，即为项目建设垫资并预期将获得稳定的政府回购款的建设方或联合体。基础资产通过一个资产支持专项计划生成资产证券化产品——该产品即为一个标准化产品，通过这个操作银行资管计划可以在《商业银行理财业务监督管理办法》规定的范围内将资金投资于项目。所以，现在有许多建设-移交项目通过此手法进行“非标转标”操作，以最大程度满足银行资本的对接需求。
（二）在建项目资产证券化
一般情况下，对交易所而言，在建项目评审通过率通常较低，但是因为《资产证券化业务基础资产负面清单指引》提及：待开发或在建比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。所以目前而言，保障房项目是可以在在建情况下进行资产证券化的PPP项目。其典型交易结构如下图所示：
图2 在建保障房项目资产证券化的一般交易结构图
（以扬州保障房信托贷款资产支持专项计划为例）
值得注意的是，该结构图不同于图1所表现的较为普遍的基建项目资产证券化所使用的操作模式，此处为了将有一定不确定性的销售收入规范为具有稳定现金流的合适的“基础资产”，再以此生成资产证券化产品，而特别采用了“双SPV”结构，即一层SPV（华融－扬州保障房信托贷款单一资金信托）是用于使现金流“规范化”，另一层SPV（扬州保障房信托受益权资产支持专项计划）用于发行资产证券化产品。采用该模式需特别注意：以单一信托收益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。
虽然目前而言仅有保障房项目是PPP框架下可以以资产证券化模式进行融资的在建项目类型，但考虑到国家大力推进PPP的“动力”，未来必将有更多领域的在建项目将向资产证券化业务开放，当然，届时对这些项目基础资产的评估也需格外谨慎。
（三）经营期项目资产证券化
许多现金流不稳定的收益权是否可以作为资产证券化业务的基础资产，在法律和监管层面一直有许多争议，但目前看来，在特许经营项下，基于城镇基础设施为某一特定地区提供垄断性服务所产生的收费收益权，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气所产生的收费收益权作为基础资产在监管层面认可度是比较高的，所以说经营期的PPP项目多数是可以进行资产证券化操作的，其具体交易结构如图３所示。
图３ 经营期项目资产证券化的一般交易结构图
（以嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划为例）
该交易结构与建设-移交项目资产证券化的操作模式较为相似，主要差别仅是基础资产的不同，实质差别就是回款现金流的供给方不同——建设-移交项目的回款的现金流主要由政府提供，而经营期项目的回款现金流主要由使用者提供。所以评价现金流是否稳定、可预测是评估经营期项目资产证券化风险的关键因素之一。
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资管君
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