【PPP读者会】第十五章夹层融资(二)---PPP基金

本文系作者独家供稿，PPP知乎独家连载，严禁转载。

为贯彻党的十八大三中全会关于〝允许社会资本通过特许经营等方式参予城市基础设施投资和运营〞精神，自2014年起PPP项目的数量在中国就呈现爆炸式的增长，依据全国PPP综合信息平台项目库季报（2016年第二季度）的统计，累计入库的储备项目总共有9285个，反观很早实行PPP模式的英国，近三十年推出的PPP项目也不超过千个，因此有人说我们两年走完国外数十年的路，真不知道这句话的意思是赞美国内的PPP发展已经超越国外，还是我们还没搞清楚什麽是PPP就拍着脑袋大干一番，从笔者亲身参予PPP项目咨询与评审的经验看来，我必须很诚实的说，其实很多项目是披着PPP羊皮的BT狼群，很多地方充斥着没有灵魂的PPP项目。

为什麽处处可见假PPP项目？其实很多人是带着传统模式的思维在做PPP项目，分不清PPP模式是一种先投资后买卖的表外融资行为，很多政府无法放下自己高高在上的身份，缺乏以平等诚信的态度遵守合同精神，还有人以为PPP模式只要写写一方案两报告(实施方案、财政承受能力报告与物有所值报告)就是在做PPP项目，这是对PPP很大的误解。其实“合作”是PPP模式的核心思想，如何透过一系列的谈判与磋商，发现彼此的需求进而建立合作关系，并藉由一系列的交易行为，最终达成政府买公共服务，投资人卖公共服务的双赢目的。

PPP项目是由一系列的交易有机组成的一种模式，如何有策略、有条理、有系统的设计由多个交易关系所组成的交易结构，进而合规的满足交易各方的需求，避免涣散的、没有步骤的、失焦的、错误的推进PPP项目，对PPP而言可说是极为重要的事情；PPP交易结构作为PPP模式的核心，贯穿了PPP项目的全过程，贯穿了一方案两报告，整合了所有PPP项目参各方的需求，因此我们可以这麽说，掌握了PPP模式的交易结构，你就掌握了PPP的核心，因此希望通过本书的撰写可以抛砖引玉，让更多人了解PPP模式项目的顶层架构，由于笔者能力有限，本书内容不完善之处，还请读者不吝赐教，谢谢。

《PPP模式与结构化融资》目录

第一篇 概论

第一章 PPP模式基本特征

第二章 PPP模式相关概念

第三章 PPP模式交易结构与结构化融资

第四章 PPP项目前期程序(一)---投资审批与报建程序

第五章 PPP项目前期程序(二)---PPP项目前期操作流程 

第二篇  主要交易群

第六章 PPP项目合作主体(一)---政府方

第七章 PPP项目合作主体(二)---社会资本方

第八章 PPP项目合作客体(一)---项目运作方式

第九章 PPP项目合作客体(二)---付费机制

第十章 PPP项目合作客体(三)---风险分配与提前退场机制

第十一章  PPP项目社会资本方的选择

第三篇 次要交易群

第十二章  结构化融资概述

第十三章  股权融资与履约外包

第十四章  夹层融资（一）——私募股权基金

第十五章  夹层融资（二）——PPP基金 

 第十六章  债券融资（一）——银行融资、债券市场

第十七章  债券融资（二）——资产证券化

第十八章  大资管融资

第四篇  结语

第十九章  PPP项目交易结构分析法

第二十章  对PPP模式立法的几点建议

所谓PPP基金是指直接投资或间接投资PPP项目的基金。PPP基金性质上属于特别形态的私募股权基金，和一般私募股权基金不一样的地方在于：

所谓夹层基金是指项目现金流入的分配顺位介于银行债权与社会资本方股权的一种基金。由于PPP基金投资项目公司的性质属于股权融资，因此PPP基金的分配顺位次于银行债权；PPP基金投资项目公司所取得的权利，性质上虽属于股权，但和社会资本方对项目公司的股权相比又属于特别的股权，也就是双方通过约定使得PPP基金股权的分配顺位，优于社会资本方的股权。所以PPP基金的作用其中一部分是填补注册资本金的差额。

本书在前一章曾讨论私募股权基金的获利模式，基本上是采取“买低卖高”的模式，也就是在标的公司上市前买进标的公司的股票，标的公司上市后基金再退场卖出股票获利。PPP基金性质虽为私募股权基金，但是其获利模式和一般私募股权基金很不一样，因为项目公司一般不会上市，所以PPP基金无法通过上市方式获利退场；实践中常见的做法是，双方约定采取“优先股定收益分红+回购份额或股权”方式，确保PPP基金的优先级可以获得稳定的现金流，而“优先固定收益分红+回购份额或股权”的金额相当于是“债权融资还本付息”的金额，因此称为“明股实债”的获利模式。

从关键投资者的角度，可以将PPP基金区分为社会资本方投资的PPP基金与政府方投资的PPP基金两种，具体内容说明如下：

所谓社会资本投资的PPP基金指得是由社会资本方与财务投资人共同成立的PPP基金，基金中没有任何政府的投资。通常这种形式的基金可以看成是财务投资人以明股实债的方式向社会资本方进行融资，因此可以将财务投资人视为贷款人，社会资本方视为借款人，此种基金的获利模式是由优先级财务投资人获取固定收益分红，以及劣后级投资人份额或股权回购承诺，达到还本付息的效果。

所谓政府方投资的PPP基金，一般可以两类：第一种是间接投资PPP项目的政府引导基金，第二种是直接投资PPP项目的政府投资基金。所谓政府引导基金性质上属于母子基金，换言之由省级人民政府与财务投资人所投资成立的基金作为母基金，由于母基金原则上不直接投资PPP项目，因此社会资本方一般不会投资母基金。而母基金成立的目的主要是为了投资子基金，再由子基金投资PPP项目。母基金的获利模式可以看成是由母基金以明股实债的方式向子基金的劣后级进行融资，因此可以将母基金视为子基金的优先级或是中间级的贷款人，子基金中的劣后级(一般是社会资本方)视为借款人。母基金的政府方基于政策上的考量，一般会适当的让利，但是由于政府方在母基金中属于少数分额的投资人，因此可以让利的空间有限。

直接投资PPP项目的政府投资基金，是由政府方、财务投资人以及社会资本方投资成立的基金，这种类型基金的获利模式一般是财务投资人以明股实债的方式，作为基金的优先级并视为是第一顺位的贷款人，政府方作为基金的中间级可以视为第二顺位的贷款人，以社会资本方作为基金的劣后级可以视为是借款人。

要特说明的是，政府方投资的PPP基金，政府方在基金中只是参股的投资人，财务投资人才是真正控股的投资人，因此政府投资的PPP基金必须能确保一定的获利，否则财务投资人就不会投资基金，而为了确保基金可以获利，不能使用基金代表政府方购买服务。

此外，政府投资的PPP基金应遵循《政府投资基金办理》的相关规定，例如：财政部门应指导投资基金建立科学的决策机制，确保投资基金政策性目标实现，一般不参与基金日常管理事务(参照《政府投资基金办理》第11条后段)。投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式。投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任(参照《政府投资基金办理》第13条第1款前段与后段)。为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。(参照《政府投资基金办理》第13条第2款)。

PPP基金根据投资标的的不同可以分为四种，分别是项目基金、产业基金、城投基金与政府引导基金。所谓项目基金是指投资特定项目的基金，由于这种类型基金是为了某个特定的项目而成立，因此该基金只会投资特定的单一项目，不会再投资其他的项目。而这种项目基金通常有以下几个特点：第一、项目基金是银行投资项目公司的一种通道，由于银行依法不能直接投资项目公司股权，所以只能通过基金来进行投资；第二、基金管理公司在这种类型的基金中，工作的重点在于投资后的管理，不需要做项目的投资决策，因为投资什麽项目在基金成立前已经确定了，因此一般只收取管理费不再收取业绩报酬；第三、这种基金投资时，主要考量的是劣后级的偿债能力，其次才考虑项目本身是否适于投资。

此外，所谓产业基金是指投资特定产业项目的私募股权基金，这种基金可以由政府主导设立、社会资本方主导设立，也可以由政府与社会资本共同出资设立[1]。而城投基金是指投资某一城市基础设施建设的基金，一般是由地方政府与财务投资人所投资成立。政府引导基金本书已讨论在前，此不再赘述。

有关是否拥有权力的判断，可以参阅《会计准则33号》第9条至第16条的规定，实践中和PPP基金比较有关的是第16条的规定，具体内容说明如下：

根据《会计准则33号》第16条第1款的规定：”某些情况下，投资方可能难以判断其享有的权利是否足以使其拥有对被投资方的权力。在这种情况下，投资方应当考虑其具有实际能力以单方面主导被投资方相关活动的证据，从而判断其是否拥有对被投资方的权力。投资方应考虑的因素包括但不限于下列事项：（一）投资方能否任命或批准被投资方的关键管理人员。（二）投资方能否出于其自身利益决定或否决被投资方的重大交易。（三）投资方能否掌控被投资方董事会等类似权力机构成员的任命程序，或者从其他表决权持有人手中获得代理权。（四）投资方与被投资方的关键管理人员或董事会等类似权力机构中的多数成员是否存在关联方关系。”由此可知，有限合伙PPP基金中的社会资本方如果可以任命有限合伙PPP基金的基金管理人，基金管理人与劣后级社会资本方是母子公司或是同一集团，或是社会资本方可以决定或否决有限合伙PPP基金投资哪个具体项目，或是社会资本方可以掌控基金中投资委员会的成员，或是成为投资委员会多数成员的关联方，社会资本方可能认定对基金具有权力。

根据《会计准则33号》第16条第2款的规定：”投资方与被投资方之间存在某种特殊关系的，在评价投资方是否拥有对被投资方的权力时，应当适当考虑这种特殊关系的影响。特殊关系通常包括：被投资方的关键管理人员是投资方的现任或前任职工、被投资方的经营依赖于投资方、被投资方活动的重大部分有投资方参与其中或者是以投资方的名义进行、投资方自被投资方承担可变回报的风险或享有可变回报的收益远超过其持有的表决权或其他类似权利的比例等。”由此可知，如果项目公司将项目的建设与运营都外包给社会资本方，则应可认为属于”被投资方活动的重大部分有投资方参予其中”，而认定社会资本方对项目公司拥有权力。或是社会资本方作为有限合伙PPP基金的劣后方，对有限合伙PPP基金的优先级提供信用增级或是保底承诺，社会资本方可能因此成为主要责任人，则可认定属于“投资方自被投资方承担可变回报的风险远超过其持有的表决权或其他类似权利的比例”而认为劣后的社会资本方對基金拥有权力。

根据《会计准则33号》第17条的规定：“投资方自被投资方取得的回报可能会随着被投资方业绩而变动的，视为享有可变回报。投资方应当基于合同安排的实质而非回报的法律形式对回报的可变性进行评价。”由此可知，回报是否可变不是看形式上的法律关系，而是看实质的内容。所以如果由基金管理人担任基金的普通合伙人，其所收取的基金管理费虽属于固定费率，但是社会资本方能否支付该笔费用，系于PPP基金是否产生足够的收益，因此应认为管理费属于可变回报。另外，有限合伙PPP基金的优先级是财务投资人，如果投资人间约定有限合伙PPP基金分红时优先级可以收取固定回报，当有限合伙PPP基金没有收益无法分红时，财务投资人的固定回报分红将受影响，则应认定优先级合伙人的回报属于可变回报。当然有限合伙PPP基金劣后级投资人的分红属于可变回报，应无需特别讨论

根据《会计准则33号》第18条的规定：“投资方在判断是否控制被投资方时，应当确定其自身是以主要责任人还是代理人的身份行使决策权，在其他方拥有决策权的情况下，还需要确定其他方是否以其代理人的身份代为行使决策权。(第1款)代理人仅代表主要责任人行使决策权，不控制被投资方。投资方将被投资方相关活动的决策权委托给代理人的，应当将该决策权视为自身直接持有。(第2款)。”第19条的规定：“在确定决策者是否为代理人时，应当综合考虑该决策者与被投资方以及其他投资方之间的关系。（一）存在单独一方拥有实质性权利可以无条件罢免决策者的，该决策者为代理人。（二）除（一）以外的情况下，应当综合考虑决策者对被投资方的决策权范围、其他方享有的实质性权利、决策者的薪酬水平、决策者因持有被投资方中的其他权益所承担可变回报的风险等相关因素进行判断。”由此可知，如果社会资本方与基金管理人之间，有控制关系存在，则基金管理人应认定为社会资方的代理人，其对基金投资所做的决策，应视其为社会资本方的决策。

如果有限合伙PPP基金是项目基金的前提下，社会资本方作为PPP基金的劣后方，对基金的优先级提供增信或是保底承诺，则社会资本方成为基金的主要责任人；此外，社会资本方又作为项目公司的主要外包商，影响着项目公司的回报，进而影响基金的回报以及社会资本方劣后方的回报，则应认为社会资本方控制基金，因此基金的报表应与社会资本方的报表合并。社会资本方如果希望通过有限合伙PPP基金的投资避开财报合并，并且保有这些交易结构的内容，采用契约型基金应该是可以考虑的方式。

PPP基金参与下PPP项目的股权交易结构可以区分为第一层投资人的权利结构以及第二层投资人的权利结构[2]，具体内容说明下：

第一层投资人的权利结构指得是以股权直接投资PPP项目的投资主体，该主体中投资人之间的投资金额比例，以及权利义务关系，笔者称该投资主体为第一层投资主体。以图表15.1为例，第一层投资人的权利结构指得是项目公司的股权结构，图表中基金的股权比例占70%、社会资本方的股权比例占20%、政府方的股权比例占10%。有关项目公司的股权结构分析，本书于第十三章中提出“投资三阶段、控股四类型、股东四权利以及股权五比例”的分析架构，此不再赘述。

第二层投资人的权利结构，指得是以股权直接投资第一层投资主体的投资主体，该主体投资人之间的投资金额比例，以及权利义务关系，笔者称该投资主体为第二层投资主体。以图表15.1为例，第二层投资人的权利结构指得是基金的份额结构，图表中基金管理公司的基金份额占5%,劣后级投资人的基金份额占15%,优先级投资人的基金份额占80%。有关基金的份额结构分析，笔者将提出“主体、借款、还款、保底”的分析架构，具体内容说明如后。

由于PPP基金的性质属于明股实债的基金，因此设计份额结构时，基本上应以借贷关系为实质，份额投资为形式，具体涉及到的相关问题讨论如下：

设计借贷关系的份额结构，需要回答四个问题，第一、借贷的主体：谁是贷款人？谁是借款人？第二、借贷的金额与期间：贷款的金额是多少？贷款的时间要多长？第三、还款的来源与方式：用来还款还款的钱从哪里来？如何计算还本付息的金额？第四、贷款的担保：如果第一还款来源无法无款，则借款人的第二还款来源为何？

针对前述借贷关系份额结构的四个问题，如何转化或包装为份额投资，通常需要把握“主体、借款、还款、保底”几个关键的环节：第一、主体：将贷款人包装成“优先级投资人”，同时也是第一顺位分红的投资人，将借款人包装成“劣后级投资人”；第二、借款：将借款包装为“具有优先固定收益分红权的份额投资”；第三、还款：将还款或是还本付息包装成“固定收益优先分红+份额或股权回购与转让”；第四、保底：确认谁提供保底承诺，其中包括谁提供增信或是担保。

如果PPP基金属于有限合伙型基金时，则有关保底承诺的讨论可以分为几个面向讨论，第一个面向是有关保底承诺的内容，第二个面向是由谁承诺保底，具体内容说明下：

保底承诺可以分为三个部分讨论：第一部分的问题是如果有限合伙型PPP基金获利，可否在合伙协议中约定由优先级有限责任合伙人优先分配利润？根据《合伙企业法》第69条的规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”由此可知，在合伙协议有约定的情况下，可以将全部利润分配给部分合伙人，但是条文中并没有规定不可以将合伙企业的利润优先分配给部分合伙人，因此合伙协议约定由优先级有限责任合伙人优先分配利润应属可行。

第二部分的问题是合伙人之间可否于合伙协议中约定，由部分合伙人分配固定收益利润？笔者认为前述法条中并没有禁止约定分配固定收益利润，因此笔者认为合伙协议约定部分合伙人分配固定收益利润应属可行。

第三部分的问题是如果有限合伙型PPP基金亏损，可否于合伙协议中约定由劣后级有限责任合伙人承担全部亏损？根据《合伙企业法》第60条规定：“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定。”由此可知第三章有限合伙企业中没有规定的，可以适用普通合伙企业的规定。而根据《合伙企业法》第33条第2款的规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”由此可知，合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损。因此合伙协议中约定由劣后级有限责任合伙人承担全部亏损，违反前述规定应属无效。

由谁承诺保底可以区分为外部保底与内部保底，所谓外部保底是指由劣后级合伙人以外的第三人对优先级有限责任合伙人所提供的保底承诺，性质上属于第三人担保的性质，由于第三人不是合伙人，因此没有前述《合伙企业法》第33条第2款规定的适用，所以外部承诺应属合法。而内部保底是指由列后级有限责任合伙人对优先级有限责任合伙人承诺保底，由于双方都是合伙人因此有前述《合伙企业法》第33条第2款规定的适用，内部保底违法前述规定应属无效。

财务投资人作为贷款人在基金中包装为优先级投资人，社会资本方作为借款人包装为劣后级投资人。

优先级投资人对PPP基金投资，再由PPP基金将优先级投资人投资的款项，投资到项目公司，未来优先级投资人优先收取固定收益分红，超过固定收益分红的款项全归劣后级投资人，因此投资到项目公司的款项可以看成是优先级投资人对劣后级投资人提供的借款，固定收益分红可以看成是借款利息或是还本付息的金额。

PPP基金中优先级投资人投资金额的还款来方式可以分为四种方案，具体内容说明下：

本方案的还款方式为“各期采取固定收益分红+份额回购与转让”模式，即每一期还款时PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，该金额刚好是还款利息的金额；每一期劣后级投资人回购优先级投资人PPP基金中份额，即回购第二层优先级投资人的权利，该回购金额刚好是还款本金的金额，优先级投资人逐期转让回构份额给劣后方投资人。这个方案的优点在于固定收益分红对应还款利息，回购与转任份额对应还款本金，法律关系清晰，但是缺点是如果PPP基金是有限合伙型基金的前提下，逐期转任份额可能要课与“财产转让所得”征收所得税。

本方案的还款方式为“前期固定收益分红+最末一期份额回购与转让”模式，即从第一期至倒数第二期每一期还款时，PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，刚好是各期还本付息的金额；最末一期劣后级投资人一次性回购优先级投资人PPP基金的份额，即回购第二层优先级投资人的权利，该回购金额刚好是最后一期还本付息的金额，优先级投资人应将回构份额一次性转让给劣后方投资人。这个方案的优点在于，回购份额的时间点如果落在PPP项目合作期间的最后一年，在PPP基金是有限合伙型基金的前提下，则此时份额溢价的金额应该很低，可以节税，但是缺点还款本金与利息对应的法律关系不如方案一清晰。

本方案的还款方式为“各期采取固定收益分红+股权回购与转让”模式，即每一期还款时PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，该金额刚好是还款利息的金额；每一期劣后级投资人回购PPP基金对项目公司的股权，即回购第一层PPP基金的权利，该回购金额刚好是还款本金的金额，回购股权的金额由优先级投资人优先分配，PPP基金逐期转让回构股权给劣后方投资人。这个方案的优点在于固定收益分红对应还款利息，回购与转任股权对应还款本金，法律关系清晰，但是缺点是逐期转任股权要课与“财产转让所得”征收所得税。

本方案的还款方式为“前期固定收益分红+最末一期股权回购与转让”模式，即从第一期至倒数第二期每一期还款时，PPP基金分配给优先级投资人的固定收益分红金额，刚好是各期还本付息的金额；最末一期劣后级投资人一次性回购PPP基金对项目公司的股权，即回购第一层PPP基金的权利，该回购金额刚好是最后一期还本付息的金额，PPP基金应将回构股权一次性转让给劣后方投资人。这个方案的优点在于，回购股权的时间点如果落在PPP项目合作期间的最后一年，则此时股权溢价的金额应该很低，可以节税，但是缺点还款本金与利息对应的法律关系不如方案三清晰。

如果契约型PPP基金对优先级投资人的分红金额，不足以覆盖方案一与方案三中的还款利息，或是不足以覆盖方案二与方案四中的还款本金加利息时，双方可以在基金合同中约定，由列后级投资人补足差额。由于契约型基金没有前述《合伙企业法》第33条第2款规定的适用，保底承诺的约定否合法有讨论的空间。

          【图表15.1】社会资本投资PPP基金的股权交易结构

财务投资人作为第一顺位贷款人在基金中包装为优先级投资人，政府方作为第二顺位贷款人在基金中包装为中间级投资人，社会资本方作为借款人包装为劣后级投资人。

优先级投资人及政府方对PPP基金投资，再由PPP基金将优先级投资人以及政府方投资的款项，投资到项目公司，未来PPP基金投资获利后按浮动收益红，由优先级投资人优先分配，政府方第二顺位分配，最后剩余金额归于劣后级投资人，因此投资到项目公司的款项可以看成是优先级投资人及政府方对劣后级投资人提供的借款。

根据《政府投资基金办法》第13条第2款前段的规定：“为更好地发挥政府出资的引导作用，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。”由此可知，政府方不能在基金合同或是合伙协议中承诺按固定收益分红，因此政府投资PPP基金的还款模式是“浮动收益分红+股权或份额回购与转让”模式，但是在分配与回购的顺序上是，”先分优先级再分中间级+先买优先级再买中间级”。

如果契约型PPP基金对优先级投资人及中间级投资人的分红金额，不足以覆盖还款金额时，可以在基金合同中约定，由列后级投资人补足差额。

         【图表15.2】政府投资PPP基金的股权交易结构

基金成立投资决策委员会。省政府授权省财政厅履行政府出资人职责，投决会办公室设在省财政厅(参照《浙江省PPP基金管理办法》第5条前段)。省财政厅授权浙江省金融控股有限公司代行出资人职责，组建省基础设施投资基金有限公司。基金公司按《公司法》规定要求设立董事会和监事会，不设日常经营机构,委托浙江金控投资管理有限公司负责省基金的日常经营管理(参照《浙江省PPP基金管理办法》第6条第1款)。

省基金主要投向浙江省境内的基础设施项目和公共服务项目，包括综合交通、市政公用、环境保护、社会事业、保障房等基础设施和公共服务领域等项目，重点支持通过物有所值评价和财政承受能力论证的纳入省部级项目库的PPP项目，以及建成投运后有一定现金流的项目，同时兼顾非收费国省道、国省主干航道等重大公益类基础设施建设项目(参照《浙江省PPP基金管理办法》第8条)。

省基金主要采取母子基金运作模式，与省级平台、市县政府和社会资本合资设立，或以增资方式参与现有基金等各种“子基金”运作模式，对全省性非收费的重大交通基础设施项目实行直接投资(参照《浙江省PPP基金管理办法》第9条)。

经省政府批准，省基金对全省性非收费的重大交通基础设施项目实行直接投资(参照《浙江省PPP基金管理办法》第12条)。

省基金与省级平台或其他社会资本(应理解成投资人，其中包含财务投资人与战略投资人)合作设立省级子基金，省基金出资比例不超过子基金设立规模的50%(参照《浙江省PPP基金管理办法》第10条)。

省级子基金中省基金的出资部分通过到期清算等方式实现退出(参照《浙江省PPP基金管理办法》第23条第1项)。

省基金与市县政府合作设立市县子基金，并吸引金融机构等社会资本出资参股(参照《浙江省PPP基金管理办法》第11条前段)。

为更好地发挥政府出资的引导作用，市县政府可适当让利，但不得向其他社会出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益(参照《浙江省PPP基金管理办法》第11条中段)。

市县子基金的收益按照章程或合伙协议进行分配，同时省基金给予市县政府利益让渡(参照《浙江省PPP基金管理办法》第21条第2项)[3]。市县子基金中省基金出资形成的股权通过协议转让方式实现逐年退出，并在章程或合伙协议中明确，即省基金每年按投入本金的一定比例分年收回本金(参照《浙江省PPP基金管理办法》第23条第2项)。市县子基金中，省基金出资形成的股权（或份额）通过协议转让方式转让给市县政府出资主体，实现逐年退出，并由作为主发起人的市县政府对省基金的退出给予保障。在投资项目批文规定的建设期内，省基金原则上不退出；从投资项目批文规定的建设期结束后次年起至子基金存续期最后一年的上年，省基金每年按出资额的5%收回出资；在子基金存续期最后一年，省基金一次性收回出资额的剩余部分(参照《《浙江省PPP基金投资退出管理规则》第6条第2项)。省基金的退出模式采取““各期采取固定收益分红+股权(或份额)回购与转让”模式。

省基金对重大公益性基础设施项目的投资，可采取协议转让或无偿划转方式实现退出。其中，对投资的全省性非收费重大交通基础设施项目，由省级交通主管部门在投资期5年内组织验收，汇总验收结果一次性报投决会办公室,经投决会审议并报省政府同意后，省基金参股项目形成的股权无偿划转给市县政府(参照《浙江省PPP基金投资退出管理规则》第6条第3项)。

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