PPP论道之一PPP+ABS前世今生

  PPP&证券化

         PPP是Public-Private Partnership的英文首字母缩写，指在公共服务领域，政府引入社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付对价。有一种观点认为PPP是一种金融工具或者是金融创新的一个实践，然而不能忽视的是，PPP的本质在于合作，我们认为这一模式成功的关键在于政府部门和社会资本遵循“利益共享、风险共担”的原则。对于地方财政而言，PPP通过拉长政府的付款期限，有效缓解了政府的财政支付压力，对于社会资本而言，PPP解决了资产荒下有钱没地方投的问题，在这种机制下双方通过合作实现共赢。

        2016年PPP模式快速发展：财政部“政府和社会资本合作中心”的数据显示，2016年1月末，6997个纳入财政部PPP综合信息平台项目库，总投资需求8.13万亿元。到2016年11月30日，项目库已有项目迅猛增加到10828个，项目总金额129720.3亿元。增幅相当明显。

      所谓的ABS就是资产证券化（Asset-Backed Securitization），是指企业或金融机构将其能产生的现金收益的资产加以组合，然后以其现金流为支持发行证券产品出售给投资者。资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。引申一下，资产证券化实质上是对资产未来现金流重新分配的一种金融创新，在这个过程中将流动性较差但可以产生可预测、可持续未来现金流的基础资产，通过法律手段真实出售给专门设立的特殊目的实体（SPV），实现和原始权益人资产的风险隔离。继而通过一定的结构化设计，将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品。在将上述产品发给合格投资者之后，管理人用发售所得的资金支付基础资产的购买费用。此后，再用基础资产产生的现金流支付合格投资者投资本息。在资产证券化中，基础资产有稳定的、可预测、可持续的现金流是核心要求。

         从这个角度来看，PPP+ABS有天然的融合点，在PPP项目实施方案中，都要求在项目交易结构的回报机制中，对项目未来的现金流做出财务测算，包括现金流出、现金流入和净现金流等数据。同时，要对财政的承受能力和财政支出责任等做出论证，并最终纳入财政预算审议，以保证政府付费的确定和落实。这些都是PPP项目现金流可预测、可持续和稳定的保障，是PPP项目资产证券化的基础。

 PPP+ABS梳理

        显然这个天然的协同效应早已被相关部门意识到，我们简单的来扒一下PPP+ABS在法律法规层面的前世今生。

 企业ABS在国内目前的发展趋势

        根据最新的数据，2016年全年共发行488单资产证券化产品，总发行量 8827.97亿元，同比增长44.32%，市场存量为11,084.66亿元，同比增长54.83%。其中，企业资产证券化市场发展迅猛。发行371单，发行金额4743.57亿元，同比增长132.49%，占比53.73%；存量5989.7亿元，同比增长160.42%，占比54.04%。企业ABS产品中，以融资租赁资产、信托受益权、消费性贷款、收费收益权和应收账款等五类为基础资产的产品发行量较大，分别为1025.29亿元、897.31亿元、710.24亿元、542.4亿元和497.65亿元，分别占企业ABS发行总量的22%、19%、15%、11%和10%。除上述大类资产外，委托贷款和REITs分别发行201.28亿元和178.75亿元，均占企业ABS发行总量的4%；商业地产抵押和小额贷款分别发行118亿元和78亿元，均占企业ABS发行总量的2%；其它资产类型共计发行494亿元，占企业ABS发行量的10%。

        了解完ABS的产品主要模式后，我们来探讨一下两者的具体结合。

        从法律法规层面来看，PPP项目的未来现金流根据项目本身经营性、准经营性、公益性的属性分为三种类型：

        1、使用者付费；

        2、使用者付费+政府可行性缺口补助；

        3、政府付费。

        如下表所示：

        在上述三种类型中，SPV均以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费，因此SPV未来现金流是在证券化交易开始时尚未产生的债权，属于未来债权,我们可以把他认为是一种收益权。

        另外，根据证券投资基金业协会发布《资产证券化基础资产负面清单》，其中第一条规定：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（不得作为资产证券化基础资产）。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外”。显然该清单为未来现金流全部或部分来自政府付费的PPP项目对接资产证券化业务提供了政策可能。也就是说，PPP项目中政府对社会资本支付的付费和补贴款项可以进入资产证券化的基础资产池。结合PPP项目实际付费特点情况可以看出，主要归纳为以下两类：

         一是经营性项目建成后的运营收益，如水电气热收费权、高速公路收费权、公园门票收费权、医院特定收费权等，一般该类基础资产已取得政府财政部门或有关部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，项目运营收益产生的现金流独立、真实、稳定。

         二是非经营性项目的政府支出或补贴，但需要纳入年度预算、中期财政规划，对于不能产生收益或者收益难以覆盖成本的PPP项目，往往需要依赖财政支持，通过将涉及的政府支出或补贴纳入预算和规划，这样PPP项目现金流可以达到来源将有明确依据，独立且可预测的标准，进而可作为资产证券化的基础资产。

        在上图中，我们可以看到收费权ABS中公共事业收益权类产品和交通运输类收益权产品占到了很大的比重，说明了市场对于该类产品的一个偏好。再结合PPP项目本身的特点和是否有通过ABS来实现优化的诉求来看，归纳一下，在实践中现金流极好足以覆盖自身建设的(如水电站、自来水厂等)优质资产，满足资产证券化条件但实际诉求较低。前期需投入资金建设但后期有运营现金流的项目(污水管网、配电网、流域治理等)，该类项目具备现金流优势而且有融资诉求有望成为ABS 最直接最受益部分，这些项目也将成为第一批试点项目的热门候选。   

技术流程

        接下来，我们来剖析一下ABS在操作层面的关键点，其核心技术要点主要是以下四个：

        最后，关键的问题来了：PPP + ABS能带来什么好处。

  退出机制+优化资产负债表

        在合作周期为10-30年的PPP项目中，社会资本方通过ABS运作，可以提前收回投资，实现抽身而退。在国家发改委等部委的相关规定中，就是把资产证券化作为社会资本的一种退出安排。而如果能解决好社会资本的退出问题，消除他们的退出顾虑，就能更充分调动社会资本投资PPP项目的积极性，更好地推动PPP项目的发展，这是相辅相成的。 

        更加深入一些，除了退出，ABS还能实现优化资产负债表。PPP项目中，项目公司一般是在采购程序完成后才组建的。不仅时间短，而且资产少，可变现度差，银行授信额度低，融资条件不好。虽然从理论上说，PPP融资也属于主要以项目收益为基础的项目融资而非企业主体融资，但由于项目资产仍然在项目公司名下，没有出表和实现风险隔离，因而并没有提高项目资产的增信等级和融资条件。而正如上述，资产证券化融资具有表外融资的特点，有独立的风险隔离功能，能够更好地发挥基础资产的融资作用，达到融资的最大化。同时，也不会增加项目公司的负债，不会挤占项目公司的融资额度和空间。

展望

        在进一步推动项目落地的同时，2698号文中也明确了积极引进多元投资者，显然制定规则的同时需要引进有实力的玩家，文中提到的投资者的参与显然也将为PPP+ABS 更好地助力。

        作为专业的律师团队，我们将根据我们团队在项目中积累的资产证券化业务规则及监管要求等相关知识，面对新挑战，在实践中发现问题，推动PPP项目参与各方在PPP+ABS中确保合规、同时完成风控与管理体系的建立健全以及满足协会持续信息披露的要求。