PPP资产证券化系列问①:可资产证券化的PPP项目范围和发行主体是什么?

首先，我们回顾下已有法规的相关规定。

上述法规已对可以实施资产证券化的项目作出了规定，对于几点常见的问题我们理解如下：

1、满足 “项目已建成并正常运营2年以上”的项目有哪些？

2014年以前实施的传统特许经营项目和2014年以后实施的PPP项目满足“项目已建成并正常运营2年以上”条件的，均可纳入可实施资产证券化项目的范围。

另外，如为存量资产类的TOT项目，其实施PPP之前的运营周期也应计入“正常运营2年以上”的期间。

2、是否必须满足入库要求？

根据证监会《监管问答》，可开展资产证券化的PPP项目“原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目”。根据与国家发展改革委和证监会相关负责人的沟通， 2014年之前的传统特许经营项目无需满足此要求，稍后监管部门补充发布相关解答予以明确。

3、何种PPP项目付费模式可以实施资产证券化？

根据《监管问答》，“PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等”，据此，理论上来说，可开展资产证券化的PPP项目无需区分付费模式，政府付费、使用者付费或可行性缺口补助皆可。

而对于政府付费或使用者付费的PPP项目哪种更适合实施资产证券化？针对资产证券化项目要求基础资产具有稳定现金流的要求，在政府付费模式下，付费主体相对单一，政府的信用以及财政能力对项目现金流的影响较强，而使用者付费项目的付费主体相对分散，付费主体的信用风险相对较小；但基于目前大多数政府付费项目中可用性付费部分（投资成本及收益）仅与建设绩效挂钩的设计，也就是大部分政府付费金额在项目建成后基本确定，而只是在运营期内分期支付，因此可用性付费部分对于项目公司可作为类即有债权考虑，这也使得此类政府付费的PPP项目拥有相对使用者付费更稳定、持续的现金流。因此，对于政府付费或使用者付费的PPP项目哪种更适合实施资产证券化不能一概而论，需要根据项目具体情况进行综合分析。

同样，我们回顾下已有法规的相关规定。

根据《管理规定》上述第三条的规定， PPP项目资产证券化中可以作为基础资产的财产或财产权利主要有以下三种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。其中收益权资产包括使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项目银行贷款、PPP项目融资租赁债权和企业应收账款/委托贷款/信托贷款；股权资产主要是指PPP项目公司股权或基金份额所有权。

与此相对应，按照PPP项目合同体系中与资产证券化相关联的合同主体进行分类，PPP项目资产证券化发行主体包括如下四类：

一是以PPP项目公司作为原始权益人或发行人，以收费收益权与/或财政补贴作为基础资产；

二是以商业银行或信托公司或租赁公司作为发起机构，以PPP项目银行贷款或租赁债权或信托贷款作为基础资产，资产出表后释放额度，继续发放新的贷款或租赁款，支持PPP项目建设；

三是以社会资本方作为原始权益人或发行人，基础资产类型进一步扩展到项目公司的股权，比如通过REITs的形式。REITs(Real Estate Investment Trusts)一般翻译成房地产投资信托基金，其实也可以翻译成不动产投资信托基金，根据我国目前法律规定，不动产的范围包括土地、建筑物、土地及建筑物上的附着物，比如光伏电站、水电站、铁路、高速公路等，都属于不动产的范畴，而PPP项目中的项目资产大多属于不动产的范畴，因此在国内通过REITs方式开展PPP模式融资具备可行性，同时通过交易结构的设计可能实现将项目公司股权作为基础资产，并达到社会资本方退出并提前收回投资的目的。

根据公开资料显示，中国证监会将会同国家发改委等有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs）进一步支持PPP项目融资，后续我们也将就PPP模式对接REITs推出专题研讨文章。

四是以承包商/分包商作为原始权益人，以PPP项目公司的应收账款或其他类型资产作为基础资产，承包商/分包商获得募集资金后以垫资或委托贷款方式支持PPP项目公司。

投资PPP项目的社会资本不论是国有企业还是民营企业，均面临因投资需求巨大而导致资本金不足或企业负债大幅增长的问题，因此PPP项目投资人实施资产证券化的主要动力、也就是PPP资产证券化需实现的首要目标是通过实施资产证券化实现项目投资人资金的提前回收及企业负债率的下降，以保持其投资PPP项目的资金可持续性，因此，PPP资产证券化交易结构设计应紧紧围绕实现投资人资金的提前回收或企业负债率的下降的目标。

相应的，考虑PPP项目公共服务的属性，在实现上述目标时，还应考虑避免项目运营投资人通过资产证券化实现撤出或资金提前回收，而导致项目运营主体缺失，一方面将影响公共服务持续优质提供，且项目现金流的稳定性也将受到影响，因此在PPP资产证券化交易结构设计中还应同时实现继续锁定运营投资人的运营责任或引入特殊服务商以避免项目运营主体缺失的目标。

作者简介：

刘飞，上海市锦天城律师事务所合伙人律师，财政部PPP专家库法律专家、国家发改委PPP专家库定向邀请专家，财政部第三批PPP示范项目评审专家。所服务的PPP项目涵盖各个基础设施和公共服务领域，其中包含多个国家级、省级PPP示范性项目或在业内极具影响力的代表性项目。

刘洪光，上海市锦天城律师事务所律师，中国资产证券化研究院研究员，《中国资产证券化操作手册》（上、下）、《PPP与资产证券化》作者，为几十单资产证券化项目的成功发行提供全面法律服务，基础资产类型涵盖各个领域，目前已成功申报一单PPP资产证券化项目。