资产证券化是近30年来世界金融领域最重大、发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。

2016年12月26日，国家发改委联合证监会印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称《通知》），明确推进传统基础设施领域PPP项目开展资产证券化，从而盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目。这为交通运输PPP项目更好地利用各类社会资本、提高PPP资产流动性，创造了有利条件。

关于资产证券化（Asset-backed Securities, ABS）的定义，业界和学界有较多的讨论。“证券化之父”弗兰克·法博齐（Frank J.Fabozzi）认为资产证券化是一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产，包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。美国证券交易委员会（SEC）则将资产证券化定义为一种融资技术，即将缺乏流动性的资产（大多数情况）进行组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。我国《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》第二条：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”

总的来说，资产证券化就是将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定未来现金流的资产作为基础资产池（Underlying Assets），通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行重新分割、重组和增信，进而发行可以在金融市场上出售、流通的证券的一种融资方式。

资产证券化的最终目的是发行证券募集资金，实现未来现金流与当前现金流的转换，证券的收益来源于基础资产。其本质可以概括为“出售未来可回收的现金流从而获得融资”，因而在华尔街有一句流行语——“只要有稳定的现金流，就考虑把它证券化”。

按管辖主体划分，目前我国资产证券化主要分为四种类型：中国证券业监督管理委员会主管的资产支持专项计划、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据、中国保险监督管理委员会主管的项目资产支持计划、中国人民银行与中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化。鉴于《通知》由国家发改委和证监会联合印发，可以认为，PPP项目资产证券化是证监会《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》（简称《规定》）所规定的企业资产证券化业务，即资产支持专项计划，这是本文探讨的重点。

一般而言，资产证券化的参与主体主要包括：发起人、特别目的载体（SPV）、承销商、信用增级机构、信用评价机构、托管人、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构。这些参与主体在资产证券化操作各环节和步骤中，充当着重要角色、起着重要作用。

发起人，是基础资产的原始权益人，组建基础资产池，转移给SPV。

特别目的载体（SPV），是为实现资产证券化而在交易结构设计中必须引入的一个关键性主体，是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立的目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。具体由原始权益人将证券化资产真实出售给独立法人实体的SPV，再以SPV为主体发行证券。SPV的设立是起到连接发起人与投资者的作用，是资产证券化项目的主要中介。

计划管理人，又叫承销商（Underwriter），通常在整个证券设立、发行、管理过程中承担较多工作，作为整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，为证券的发行进行促销，以帮助证券成功发行。在证券设计阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演着融资顾问的角色，运用其经验和技能形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益，又能为投资者接受的融资方案。

信用增级机构（Credit Enhancer），起到增加信用的作用。信用增级可以通过内部增级和外部增级两种方式，这两种方式对应的信用增级机构分别为发起人和独立的第三方。独立的第三方信用增级机构包括保险公司、担保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。

信用评级机构，是指通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。

托管人（Trustee），又称“资金保管机构”，通常为商业银行，为专项计划提供账户托管服务。

律师事务所，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他参与者的权利义务进行明确，起草相关交易和法律文件，提供法律风险，出具法律意见书。

会计师事务所，对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为SPV提供审计服务。

资产评估机构，对基础资产在未来特定时期内的现金流入规模进行预测等。

资产证券化区别于股票、债券等其他融资方式，是一种资产融资而非产权融资，其信用基础是一组特定资产，而非原始权益人的整个资产。资产证券化的主要原则是真实出售和破产隔离，真实出售是实现破产隔离的前提条件。

证券化资产的“真实出售”是指，将合格资产（基础资产）转让给合格实体（SPV）的行为，使资产所有权发生了转移，是一种买卖行为，但它不同于传统意义上的买卖，而是一种附有条件的买卖。在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。但在资产证券化中，基础资产被“真实出售”给SPV后，SPV按照合同的安排拥有资产的所有权，但资产证券化的风险隔离机制又要求对SPV实施必要的限制，即发起人将资产“真实出售”给SPV后，SPV对这些资产享有受限制的处置权，主要是对SPV经营范围进行规制，以限制其经营除资产证券化业务以外的其他业务，从而实现风险隔离。

这种附有条件的买卖行为包括三方面含义：首先，SPV在“买断”证券化的基础资产后，应以其作为资产支持发行债券，筹集资金交给原始权益人，而不能将这些资产擅做他用或转让给第三个人，对于这类禁止行为在协议中有明示条款，予以明确。其次，SPV应允许原始权益人对证券化资产继续享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。再次，是附有期限，待证券化基础资产真实出售给SPV，到期后且SPV履行了还本付息义务后，基础资产的所有权应归还给原始权益人。

证券化基础资产的“真实出售”，意味着有关基础资产的一切权利及其他利益，从原始权益人转移给了SPV，这些资产从原始权益人的资产负债表中剔除，实现表外融资、改善原始权益人的债务结构。同时，由于证券化基础资产完全转移给SPV手中，既保证了原始权益人的债权人，对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了在原始权益人破产时SPV的债权人，对原始权益人的其他资产没有追索权，最终实现了证券化基础资产与原始权益人之间的“破产隔离”。因此，“真实出售”是“破产隔离”的前提条件。

破产隔离除了如前所述的，资产原始权益人通过资产证券化，将基础资产真实出售给 SPV，即使发起人出现破产清算，发起人的债权人对已出售的资产没有追索权、SPV的债权人对原始权益人的其他资产也没有追索权外，还包含另外一层重要含义是，SPV的经营范围仅限于从事与证券化交易有关的活动，在资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV不得被清算、解体和兼并重组。

上世纪末，各地交通运输部门及有关企业就在继BOT融资模式之后，开始探索利用资产证券化引进外资。1996年，国有珠光集团在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地在境外发行资产支持证券。珠海高速公路有限公司以广深珠高速公路项目当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费，作为基础资产，发行了2亿美元的债券，用于广东广州到珠海的高速公路建设，资金的筹集成本低于当时商业银行贷款利率。

2005年，东莞控股将其所有的莞深高速一二期的公路收费权中，未来18个月的收益权作为基础资产，发行以专项理财计划为平台的企业资产证券化产品，发行所得资金5.8亿元，用于收购莞深高速三期东城段高速公路。这些个案都贯穿了资产证券化最基本的融资理念，但还不具备真正意义上的资产证券化特征。近年来，广东、云南等省份还在积极推动高速公路、港口等收益权资产证券化项目的实施。

针对PPP项目落地难背后的融资问题，有关部门首次专门针对PPP项目资产证券化发文，明确推进PPP项目资产证券化，推动PPP项目融资方式创新，更好地吸引社会资本参与。为此，还明确上交所等机构将建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道，加快审核等程序的推进。

有助于盘活存量PPP项目资产。据近来财政部和发改委披露的数据匡算，当前全国交通运输PPP项目投资规模在4万亿元至5万亿元（有些已开工建设、甚至完工，有些还处于准备等阶段）。这些交通运输项目资产往往具有较强的专用性，流动性较差，可以选择其中具有稳定现金流、运营较为成熟的项目进行资产证券化，变成市场可投资的金融产品，通过金融市场交易流动，盘活存量PPP项目资产，满足社会资本再融资需求，增强基础资产的流动性。

提高社会资本参与积极性。关于PPP项目社会资本退出机制，目前还没有明确的法律政策规定。政府方通常希望选定社会资本后双方能够合作至全生命周期满，对社会资本退出机制的安排，偏重于非正常情形下的临时接管等，对正常情形下社会资本的退出规范和细化较少新意。而社会资本往往是具有不同优势的社会资本方联合组成，需要随PPP项目进程而进退，更何况对于一个企业而言，其目标定位也会在长达二三十年的合作期中，随市场环境的变化而进行调整。PPP项目资产证券化，为社会资本的投资退出提供了规范化、市场化的机制，有利于降低社会资本融资成本、实现表外融资、改善债务结构。

有利于逆向激励社会资本增强信用。由于开展资产证券化工作需要对发起人或原始权益人开展一系列尽职调查，包括基本情况、主营业务及财务状况、与基础资产相关业务情况等，这有利于逆向激励社会资本方或项目公司增强信用，加强运营管理，提高效率，这实际上也有助于提高公共服务水平。

交通运输PPP项目开展资产证券化有很多种类型，按照选择的基础资产类型的不同，相应的发起人或原始权益人也不同。基础资产类型可以分为收益权资产、债权资产和股权资产。其中，收益权资产包括使用者付费机制下的收费收益权、可行性缺口补助机制下的收费收益权和财政补贴、政府付费机制下的财政补贴，发起人为PPP项目公司。

尽职调查是开展PPP资产证券化的首要基础性工作。计划管理人、律师事务所等中介机构，通过多种方法对业务参与人以及拟证券化的基础资产进行调查，确保相关发行文件及信息披露真实、准确、完整的过程，目的是为了全面了解业务参与人有关情况，审慎选择基础资产，筛选项目的可能风险，合理安排交易结构，保护投资人的相关利益。

《通知》对PPP项目开展资产证券化，提出了四个方面的具体要求：完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；项目质量达标，能够持续安全运营；已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。因此，对于收费公路PPP项目，除了建成质量达标、运营2年以上且已产生稳定持续现金流，还需对PPP项目本身前期工作的合规性及合同等核心要件的规范性开展全面审查。

基础资产的确定是进行资产证券化的起点。根据《规定》第三条，“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”这里所提“特定化”，是指基础资产是独立而不依附于其他财产或财产权利而存在。根据实践操作，基础资产还不得有权利瑕疵或负担，即基础资产没有设立抵押质押、没有附带权利限制。

收费公路PPP项目开展资产证券化，选取的基础资产通常为未来一定期限内的通行费收入、广告和服务设施收益权，而在PPP项目公司组建后为了完成融资，这些收益权，在项目开工建设前就被银行等金融机构质押，权利上存在“瑕疵”。

针对这种情况，通常通过相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时解除质押，进而在开展证券化之前使资产“干净”，如与提供融资的贷款银行等金融机构协商替换担保措施，使基础资产的抵质押释放出来；用部分募集资金提前还款，解除基础资产抵质押；在证券发行之前先寻找过桥资金，提前还款解除基础资产抵质押。尽管这类做法存在一定瑕疵，但目前很多金融创新为了实现开展业务的目的也是试着冒风险。

券商作为专项计划管理人，设立专门的资产支持专项计划，构建SPV，对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。

原始权益人或发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV依据此资产发行证券，发起人与SPV签订买卖协议，并在协议中约定：SPV的主要权利（基础资产的所有权及与基础资产有关的从权利，如应收账款的保证、抵押或质押权等）；由SPV管理支配基础资产，但并不是基于自身利益，而是为资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等。

资产证券化的信用增级方式包括内部信用增级、外部信用增级。一个PPP资产证券化产品可综合运用多种信用增级方式，包括内部优先/次级结构、差额支付、储备金账户等，还可考虑加入外部增信措施，如第三方担保、保险等。

信用评级机构基于收集的资料和信息，对原始权益人的基础资产质量、未来现金流进行分析和预判。

投资者委托计划管理人依据《认购协议》《计划说明书》等合同文件的内容，认购资产支持证券。原始权益人通常作为资产服务机构，负责基础资产的后续管理和运营。

计划管理人自专项计划成立起5个工作日内，将设立情况报中国基金业协会备案。

在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流，将定期归集到原始权益人在监管银行开立的监管账户，并按照约定，定义划转至计划管理人在托管人处开立的专项计划账户。托管人根据《托管协议》对专项计划资金进行托管。如果基础资产现金流不足以支付优先级产品当期本息，则由差额支付承诺人（如有）履行差额支付义务；担保人（如有）对差额支付承诺人的差额支付义务提供不可撤销的连带责任担保。托管人按照计划管理人的划款指令进行产品本息分配，向投资者兑付产品本息。

根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算。

一个收费公路PPP项目开展资产证券化，具体包括的运作流程和交易结构图如表1和图1所示。

表1   PPP项目资产证券化基本运作流程

图1  PPP项目资产证券化交易结构

收费公路PPP项目资产证券化中基础资产收益权与特许经营权密切相关，经营权和收益权相分离。

关于基础设施“资产收益权”，在我国一些部门规范性文件和最高人民法院司法解释中都有提及，如原国家计委《关于加强国有基础设施资产权益转让管理的通知》（计外资﹝1999﹞1684号）第一条以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》（法释﹝2000﹞44号）第九十七条。《收费公路管理条例》明确规定了收费公路的特许经营性质，并明确规定收费公路权益（通行费收费权、广告经营权和服务设施经营权）可以依法转让。因此，收费公路收费等收益权具有的垄断性和排他性，使其成为资产证券化基础资产提供了有效的保障，且收费公路基础资产的收益权与特许经营权密切相关。

基础资产收益权是特许经营权的一部分，基础资产的转让体现为特许经营权的部分转让，但并不需要按现行收费公路权益转让的有关规定，履行收费公路特许经营权的转让程序。正如本文第一部分所讨论的，PPP项目资产证券化基础资产转让的“真实出售”，是附有条件的买卖行为，原始权益人（如PPP项目公司）将继续作为资产服务机构（负责PPP项目的运营养护管理），享有对证券化资产的经营权，也就是实现经营权和收益权相分离。

资产证券化产品期限要与收费公路PPP项目期限相匹配。

收费公路PPP项目全生命周期普遍为二三十年，而目前我国资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，不超过7年。主要原因一方面是，目前我国资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者，在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面是资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。

因此，当前单个资产证券化产品期限，难以满足单个收费公路PPP项目融资需求，如果要满足融资需求，在收费公路PPP项目资产证券化产品期满后，再开展另外的资产证券化。如此，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。如果要设计与收费公路PPP项目周期相匹配的证券化产品，需要在投资主体准入和产品流动性等方面提出更高的要求，还需要不断推动政策的完善和交易机制的创新。

克服收费公路未来现金流不稳定性的问题。

《通知》明确规定，开展资产证券化的PPP项目需要运营2年以上且已产生稳定持续现金流，但对于何为“稳定持续现金流”尚未界定，事实上也很难明确。我国收费公路建设经过三十多年时间，干线通道和交通流量大的项目已基本建成，新建项目多为一些非干线通道、路网连接线等项目，项目市场培育期较长、运营早期阶段现金流有限，项目收益率普遍较低。另外，随着路网越来越加密，收费公路预期现金流受与之平行公路带来的竞争影响越来越大，未来现金流面临较大不确定性。这将是收费公路PPP项目资产证券化面临的一个核心问题，也是其他资产证券化产品面临的一个普遍性问题。

为克服这一缺陷，美国一些公司开展了一系列探索，采用增信措施，例如创造性地采用多档分级设计，推出对基础资产进行主动管理的债务抵押证券等方式提供现金流的稳定性。又如为了降低兑付风险，产品发行前普遍安排了债券保险等外部信用增级措施。因此，针对收费公路PPP项目资产证券化产品现金流不稳定性问题，需要市场创新研究出相应的增信措施，降低产品风险。

寻求收费公路PPP项目证券化的动力。

当前收费公路PPP项目面临落地难，其中一个原因是PPP项目资产流动性差、社会资本退出机制不灵活，资产证券化恰恰可以解决这一问题，起到盘活存量资产、推动融资创新、加快社会资本投资收回，进而吸引社会资本积极参与的积极作用。但并不是所有收费公路PPP项目，都有动力去开展资产证券化，只有发起人认为资产证券化发行利率足够低，以至于能够赚取利差的情况下，才会有动力去证券化。

据统计，2016年企业资产证券化优先A档证券最高发行利率为8.5%，最低发行利率为2.31%，平均发行利率为4.43%；优先B档证券最高发行利率为9.2%，最低发行利率为3.4%，平均发行利率为5.5%。同时，受2016年发生的首单ABS违约事件（大成西资管计划）影响，预判现阶段收费公路PPP项目资产证券化发行利率，普遍不会明显低于当前银行长期贷款利率4.9%水平，或者低于银行长期贷款利率幅度太大。这对收费公路PPP项目社会资本等参与者而言，无明显利差可图，所以短期内收费公路PPP市场开展证券化的动力可能不足。

该计划的原始权益人为内蒙古鄂尔多斯市益通路桥有限公司（简称“益通路桥”；母公司为内蒙古东达蒙古王集团有限公司，简称“东达集团”），计划管理人和推广机构为中原证券股份有限公司，计划托管人为中国银行内蒙古自治区分行。基础资产为益通路桥因建设和维护内蒙古大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期（每年3月至12月）的大桥通行费收入收益权。

专项计划分为两个层级：优先级证券和次级证券。其中，优先级证券发行金额5亿元，按兑付期限分1至6年共6档，分别为14益优01至06，均获得AA+的信用评级；次级证券发行金额0.3亿元，全部由原始权益人益通路桥自持。

该计划采用的增信措施主要包括：原始权益人自持劣后级；原始权益人承担差额补足义务；东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任保证；管理人在加速清偿事件发生时，可宣布所有证券全部提前到期，并要求原始权益人回购基础资产；以大桥收费权设置质押为原始权益人差额补足及回购义务提供担保。

2015年5月优先级“14益优01”到期，因专项计划现金流归集未达到预期，原始权益人益通路桥履行了差额补足义务，确保了债券如期兑付；2016年5月29日优先级“14 益优 02”到期，却未兑付，兑付违约由此发生。

分析该计划的本身，将收费公路收费权作为基础资产、通过原始权益人持有次级证券实现内部增信、引入原始权益人差额支付和外部连带责任担保等措施，实现外部增信等诸多方面，都是资产证券化操作中合法、合规、合理的做法。进一步挖掘违约的本质，核心原因是项目还款来源单一，信用评级对煤炭行业形势预估与实际形势不符。该项目现金流还款来源完全依赖于大成西黄河大桥通行费收入，项目还款来源单一、集中。自2014年以来煤炭等重资产重能源的行业出现不景气，而大成西桥项目通行的车辆主要为运煤车辆，加之该项目对面的煤矿环保改造，实际通行费收入远低于预期水平。而对该计划进行信用评级时，评级机构联合评级虽已意识到，计划发行的前几年煤炭下游行业出现去库存周期，需求疲软，煤炭价格震荡走低，对原始权益人基础资产经营带来一定不利影响，但该计划却没有对这一现象保持足够的重视与警惕。当基础资产未产生足够现金流，原始权益人东达集团作为当地一家民营企业，经营业务依赖于当地整体经济环境，回购或提供差额补足的能力被大幅削弱，最终导致计划的违约。

合理设计资金计划，避免资金混同风险。该项目与国内其他项目一样，接收基础资产现金流的资产服务机构是原始权益人，并未向国外委托第三方机构管理。在实际过程中，计划管理人和投资者不能得到准确的数据信息，造成专项计划资金混同风险，甚至出现像大成西专项计划中的情况：原始权益人直接以某种理由将应划付至专项计划的资金截留，导致资金混同风险。若考虑降低操作成本，而选取原始权益人作为资产服务机构时，应注意保证将特定时间的现金流划入专项计划账户，增强数据透明性，使投资人和计划管理人明确知道收入数据，收入与运营成本是否匹配，再决定后续的分配，减少基础资产现金流混同风险。

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