PPP资产证券化启动打破项目“落地”困局

       进入2017年，PPP项目的资产证券化之路终于破冰。

　　1月9日，发改委、证监会和证券投资基金协会等多个机构召开PPP项目资产证券化座谈会，这标志着以PPP项目资产作为标的，以PPP项目公司作为SPV（ 特殊目的实体）的企业资产证券化产品正式开闸，并为今年2月第一批PPP项目资产证券化落地进行预热。

　　此前，发改委和证监会曾发文要求各省级发改委于2017年2月17日前上报1～3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目。

　　对此，中国投资咨询有限责任公司政府与公共咨询事业部总监周良仪认为，PPP项目落地签约前的“上半场”重点是社会资本选择，“下半场”将是项目融资和资金风控，此次PPP资产证券化政策的开闸，将有效解决PPP项目的落地难问题。

　　相关预测显示，2017年落地PPP项目累计计划总投资将达4.2万亿元，落地开工规模达1.4万亿元。

　　规范条件力争提升流动性

　　一直以来，PPP项目的资产流动性成为社会资本决定是否进入该领域的重要桎梏。

　　据PPP综合信息平台项目库统计，财政部前两批示范项目中，签约的社会资本共119家（含28个联合体参与项目），其中国企65家，民企43家，混合所有制和外企共11家。

   　在119个签约项目中，民营企业所占比例为36%。

　　周良仪在接受《中国经营报》记者采访时表示，主要原因一是由于PPP项目的初期投资较大，运营初期至中期单凭收益权获得的付费和补贴，社会资本投资回收期长；二是考虑到PPP项目的公益性要求，项目公司按照保本微利的原则运营，账面现金能够通过股利分配回流到社会资本的比例较低。

　　为了保障项目收益预期，2016年12月26日，发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》），明确了适合资产证券化的PPP应具备的四项条件，并提出要通过优化政策和监管来积极支持PPP项目资产证券化。

　　根据《通知》要求，PPP项目实施资产证券化的前提条件“需正常运营2年以上并已产生持续、稳定现金流”的项目方可实施。

　　北京大岳咨询有限公司总经理金永祥认为，这些要求为社会资本方提前回收投资创造条件，而且可能为社会资本方赚取差价，从而提高资金效率。

　　值得注意的是，上述文件也对社会资本的退出路径进行了明确的说明，目前社会资本退出路径包括到期退出、中途转让、上市退出等。PPP项目资产证券化后，明确了社会资本的退出方式，扫清了社会资本“进得来，退不出”的问题。

　　作为一种金融产品，资产证券化免不了面对资金成本上的激烈竞争。当前的PPP项目融资成本相对比较低，很多可以获得政策性银行或商业银行的中长期贷款，资产证券化的融资成本可能暂时没有明显优势。再通过证券化的分层、增信后，对金融市场多样性的主体吸引力有限。我国目前已发行的收费收益权资产证券化产品共计137个，发行规模1409.28亿元。交通运输、电力等市政基础设施建设是最广泛应用领域，产品平均利率为5.66%。

　　周良仪表示，将PPP项目的收益权资产作为基础资产进行资产证券化，增加资产流动性，及时将资产通过金融市场变现，是PPP社会投资人的迫切需要。

　　不过中央国债登记结算有限责任公司发布的《2016年资产证券化发展报告》披露，目前国内资产证券化产品的整体流动性依然偏弱：2016年中债登托管的信贷ABS，现券结算量为1435.28亿元，同比增长2.64倍，换手率为24.93%，同比增长17个百分点，但是相比于2016年债券市场187.87%的整体换手率仍然非常低。

　　考虑到PPP项目存续大多在10年以上，而目前市场上已经有的ABS项目中基础资产资产证券化的期限大多在5年以内，市场对于超长期产品的反馈仍是未知数。

　　法规难题仍待解决

　　现实中，公共部门投资成为托底中国经济的最重要的力量。 但是随着财政收入增速下滑，土地出让金锐减以及43号文约束地方政府举债，地方政府自身财力已无力支撑基建投资庞大的资金需求。引入社会资本参与基础设施建设，突破地方基建融资的瓶颈，成为新常态下的必然选择。

　　民生证券研究员朱振鑫表示，“用PPP实际带来的固定资本形成额占2016年名义GDP的1.1% ，如果考虑到PPP对相关产业链及消费的带动，其间接作用还要大得多。”

　　现阶段大部分PPP项目落地时间在2015年年末及2016年，所以金融机构现阶段更多是遴选未来的ABS优质项目。

　　“资产证券化实质还是依靠PPP项目自身的现金流。在项目前期，虽然按照财务模型可以测算PPP项目的未来现金流，但是在运营期内，项目公司如不能提供符合要求的公共服务或者面临政府信用风险，则可能会导致项目现金流的波动，甚至项目终止，这样就可能会造成PPP资产证券化产品投资人的损失。” 中国投资咨询有限责任公司政府与公共咨询事业部总监吴赟说。

　　在PPP资产证券化进入实质性推进阶段，PPP项目收益进行证券化将面临项目收益权和运营管理权分割的问题。

　　当前在政策及相关法律层面尚未对此问题有妥善处理的方案，且当前在PPP实施方案也对这个问题较少涉及。若项目在运营期出现社会投资人责任追求时，将引起一系列连锁反应，证券化后更是会放大此种风险的影响力。

　　周良仪认为，PPP项目资产证券化中，初步认为运营管理权和收益权将发生分离。由于项目公益性、运营管理能力存在较高的专业能力要求，政府方一般会通过PPP合同和绩效考核方法，对此进行专门的设定和要求。

　　“但是由于收益权紧密依赖于经营权，PPP项目的特殊性质使得其经营权无法转让，会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。”券商分析师表示。

　　在周良仪看来，PPP项目资产证券化后，项目的运营管理权和一部分收益权仍将保留在项目公司（SPV公司），剩余的收益权将主要流向机构投资者。

　　事实上，由于运营管理权和收益权的分离，机构投资者出于安全的考虑，也会要求较高的外部信用增级。

　　吴赟认为，除社会资本方提供信用增级外，政府方也需要就PPP项目的资产证券化进行安排设置。政府方应根据PPP合同中双方权利设定，对PPP项目的资产证券化后的受让主体的专业能力、资金能力等提出要求，做好风险控制和服务价格质量监管等工作，以保证资产证券化后的公共利益最大化。