PPP模式交易结构设计中的财务关注点是什么

　桑国权，会计学硕士，注册会计师 ，国际注册内部审计师，高级会计师，基金、期货证券从业资格，曾担任大型企业CFO和高级副总裁，现任立信会计师事务所审计师，百瑞律所PPP中心首席会计师，中建政研信息咨询中心PPP财务专家。

　　石慧杰 ，北京市百瑞律师事务所合伙人/律师，百瑞律所PPP中心主任，北京法鼎鑫诚创业投资中心CEO，中国财富传承管理师联盟执行会长，中建政研信息咨询中心PPP法律专家，燕京理工学院特聘教授，民建会员，海淀区优秀律师，海淀区六五普法先进个人。

　　PPP项目交易结构设计，事关政府和社会资本方在项目中的投入与产出等利益安排，影响着社会资本方参与项目的意愿和政府方实施项目的动力和能力，因此，十分重要与关键。而投入与产出则与项目投资总额、资本金、现金流及投资回报率等财务指标密切相关，只有将这些财务指标经过测算和妥当设定后，交易结构设计才能合理确定与完成，从而为项目推进奠定前提与基础。

　　一、政府和社会资本方在PPP项目中利益诉求的财务指标有哪些

　　政府实施PPP项目，在追求项目社会效益的同时，也需要满足物有所值和财政承受能力的要求，而社会资本方参与PPP项目，在于获取必要的投资回报，双方皆有所求，都为利而来，正所谓“天下熙熙皆为利来，天下往往皆为利往”。

　　物有所值、财政承受能力和投资回报指标是否合适，取决于项目投资总额和项目经营性收入状况，取决于对政府付费和补贴数额的测定，取决于资本金设定、政府与社会资本方各自在项目中投入比例、项目合作期限、资金回收方式、利益分配方式、合理利润率、折现率等指标值的设定和测算。

　　二、交易结构设计与财务测算相互作用互为影响

　　（一）PPP项目交易结构的基本内涵

　　根据《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金[2014]113号）的表述，PPP项目交易结构主要包括项目投融资结构、回报机制和相关配套安排，其中：

　　项目投融资结构主要说明项目资本性支出的资金来源、性质和用途，项目资产的形成和转移等。

　　项目回报机制主要说明社会资本取得投资回报的资金来源，包括使用者付费、可行性缺口补助和政府付费等支付方式。

　　相关配套安排主要说明由项目以外相关机构提供的土地、水、电、气和道路等配套设施和项目所需的上下游服务。

　　可见，交易结构设计就是围绕项目投资总额进行资本金、债务资金、政府和社会资本方投入比例与金额设定、社会资本方投资回报的资金来源安排（即项目收入来源与分配）和政府其他配套投入。

　　实务中交易结构设计还需要包括合作期限、收益分配方式、资金回收方式、交易双方的选择以及税收政策等方面的设计与安排。

　　（二）财务测算的内容与交易结构设计的关系

　　PPP项目财务测算的内容包括项目收入、成本费用、税金、利润、现金流、内部收益率、回收期、物有所值、政府支出和财政承受能力等，测算的前提需要对项目投资总额、资本金比例、融资成本、资金投入和回收期限和时点、政府和社会资本方的投入、有关风险分配比例进行设定。然而，在测算过程中，往往会根据测算出来的结果反过来调整资本政府和社会资本方的投资比例、寻找其他经营性收入来源、扩大资源补偿方式、调整延长合作期限，借以调整社会资本方的投资收益水平（即财务内部收益率）。经过多次测试调整，最终确定投融资结构、回报机制、合作期限等交易结构要素，确定项目内部收益率、回收期、物有所值和财政承受能力等指标。

　　因此，财务测算与交易结构设计相互影响，彼此依赖，在经过多次的试值与调整后才能确定彼此，都并非一蹴而就。

　　三、具体指标与交易结构和财务测算的关系

　　1、经营性收入水平决定着项目出资比例和回报机制的类型

　　这里的经营性收入是指项目来自使用者付费的收入。当其来源充裕收入充分的情况下，既无需政府在建设期出资，也无需政府运营期补贴，项目回报机制即为使用者付费；当其收入不够充裕时，通过测算，调整延长运营期限，回报机制也可设计为使用者付费；当其缺口较大，即便延长期限，收益率也不足以达到项目全部投资的合理回报水平时，可单独或同时采用加大政府出资、采用政府缺口补贴方式，来满足社会资本方合理的投资回报，此时回报机制为政府缺口补贴；当项目为没有任何使用者付费来源时，回报机制为完全政府购买服务。

　　2、投资总额较大和经营性收入较少的项目对社会资本方出资比例和资源补偿的影响

　　这种情况下，只能通过增加政府出资、运营补贴或其他资源性开发补偿方式才能实现吸引社会资本方参与项目投资运营。如北京地铁四号线，"A+B"模式实质上是将153亿项目投资的70%由政府投资（由北京地铁四号线投资有限责任公司代持），而真正的项目公司投资只占全部项目投资的30%，在这30%份额中，社会资本方香港铁路有限公司和北京首创集团有限公司投资分别出资49%，北京基础设施投资有限公司投资2%。之所以采用这样的出资比例，一是项目投资额巨大，二是更主要的在于相对于投资,项目的经营性收入还是较低，通过地铁票收入和站内商业经营收入不足以覆盖项目全部投资成本和合理回报。如此只能降低社会资本方出资比例和投资额，以便经营性收入能够覆盖社会资本方的投资成本和合理回报。

　　深圳地铁六号线的“轨道+物业”方式，则是双管齐下，一方面降低社会资本方出资比例（只占项目投资总额的49%），另一方获得地铁沿线地产物业开发收益，以资源开发方式来反补地铁运营本身经营收入不足，实现项目持续运营。

　　总投资449亿元的杭绍台高铁也是如此，社会资本方投资占全部投资的比重也仅为49%。

　　3、项目资本金比例高，并不是解决项目盈利弱和吸引社会资本参与项目投资的有效设计

　　无论是股权资本（指资本金性质）还是债权资本，投入项目都是为了获得利益，获得投资回报，而且因为股权资本劣后于债权资本获得收益，其承担的风险更高，对投资回报的要求也更高，在一段时间不能获得收益，股权投资人可以忍受，但一定是寄希望于后期获得更高的回报，以弥补前期项目亏损、没有回报或回报不足。

　　另外，高比例的股权融资，也削弱了项目公司债务融资的空间和获得财务杠杠收益的机会。当然，在项目盈利不足的情况下，高比例乃至100%资本金出资，可以一定程度上缓解如采用债务融资需定期支付本息的压力，但是，这并不能从根本上解决项目盈利不足而导致股权投资者对投资回报的期望和要求。

　　因此，资本金比例高，并不是解决项目公司盈利能力较弱，吸引社会资本方投资的有效设计。

　　4、项目收益水平是筹资成本的上限

　　无论是基金、银行借款、险资、融资租赁、夹层融资，还是其中的两种或以上组合，其综合成本不能高于项目收益水平，除非综合体投标方式下施工方让渡部分施工利润。

　　资产证券化的优势在于其盘活社会资本方投入在项目公司的固化资产，但是，ABS是否能够成功实施，根本上也在于项目收益水平。

　　5、资金收付方式影响内部收益率高低和运营期

　　这里的资金收付方式主要是指运营期间政府付费或缺口补贴资金的支付时点、支付次数以及社会资本方从项目公司回收资金的方式。政府支付款项的时点在运营年度的期初、期中或是期末，影响着资金的时间价值，尽管支付总额不变。同样，一年支付一次和一年支付两次，其时间价值也不一样。这两种方式都会影响到社会资本内部收益率，从而影响着项目对社会资本方的吸引力。

　　另外，社会资本从项目公司回收投资的方式，也影响着社会资本的回报。测算社会资本内部收益率的现金流，也就是社会资本方从项目公司获得现金回收的时点和方式，只要项目公司在支付现金运营成本后有项目现金盈余，即分配给社会资本方；或者是政府付费项目直接将款项支付给社会资本方，而不是等到项目公司实现盈利进行利润分配的时候(因为项目公司某个年度不盈利,但是不代表没有现金富余)。如果社会资本方只有在项目公司有利润才可收回资金，而不是有现金结余就可收回资金，则既造成大量通过折旧或摊销等方式积累的资金闲置在项目公司，导致社会资本方内部收益率降低，既造成资金闲置浪费，又因内部收益率降低而不利于项目招商引资。

　　6、考虑通胀调价因素

　　净现值和内部收益率应以实价进行计算以反映投资的实际盈利能力。在预测项目未来产品或服务的成本和售价时，如果考虑通胀进行了调价处理，则计算的内部收益率有些“浮肿”，高于实价情况下的净现值和内部收益率，在此情况下，应剔除通胀影响,以免错判社会资本方收益率,准确把握投资实际盈利水平和投资回报。相反，预测未来现金流量时不考虑通胀情况，虽然净现值和内部收益率是实际盈利能力，但是，在未来年度政府在实际付费时应考虑调增金额，不能以测算时的价格予以支付，那样将降低实际的净现值和内部收益率。

　　7、名股实债融资方案的财税风险

　　根据《企业会计准则——基本准则》规定，企业应当按照交易或者事项的经济实质进行会计确认、计量和报告，不应仅以交易或者事项的法律形式为依据。《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》等具体准则也规定，企业应根据所发行的金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，并结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时对该金融工具或其组成部分进行分类，不得依据监管规定或工具名称进行会计处理。

　　因此，采用名股实债的基金或信托方式融资，LP取得的固定收入要作为利息收入而非股息收入入账，且利息收入需要多交一道增值税，增加了税负，降低了投资收益。另外，LP到期退出，由谁回购及作价，应作出约定。在由项目公司回购的情况下，如果项目收益水平不好，现金流不充足，则无法回购，如果由其他股东回购，回购价格如何约定，超出项目实际盈利水平的价格，会造成其他投资人亏损。

　　8、BOT和BOO方式不是影响社会资本方参与项目的根本因素

　　PPP项目能否吸引社会资本方参与，核心和首要的考虑是项目投资能否满足其投资收益的需求，一个内部收益率达不到合理期望的水平，无论社会资本方是否能够拥有资产或者可以获得无限期特许运营，社会资本方也不会参与，即便参与了，项目资产和运营也转让不出去， ABS也难以成功实施。

　　9、税收影响

　　税收影响着项目公司的盈利水平、现金流量、内部收益率，从而也会对项目的运营期限、政府付费都会产生影响。因此，要及时跟踪使用最新税务政策，以免引用了老的税收政策导致项目现金流和投资回报测算出现错误，另外，税收筹划要与项目合同对社会资本方的内部收益率的约定统筹考虑。如果项目合同对社会资本方内部收益率做出限制，超过部分被政府全额拿走的情况下，则税收筹划和税收优惠政策应用，致使现金流和内部收益率超过了限定水平部分，并不能提升社会资本方投资收益水平。

　　10、可研数据的可靠性

　　理论上可研数据由具有专业资质的机构和人员做出，且有行业监管单位等进行监控，应该比较合理可信。但也会出现可研数据粗制滥造的情况，使用者付费和运营成本数据预测合理性不足，需要鉴别修正，否则会导致测算结果和投融资结构设计、回收期、政府缺口补贴（需要的情况下）和内部收益率等出现较大偏差。

　　11、物有所值和财政承受能力

　　物有所值的量化与项目投资总额、出资比例、使用者付费、合作期限、政府付费或缺口补贴以及风险分配等因素影响密切相关，其中风险分配除了考虑风险优化、对等、可控等原则和回报机制等因素外，在具体分配时采用比例法、概率法或情景法，对风险成本的分配结果也不相同，从而最终影响到PSC和PPPs值大小和比较结果。

　　财政承受能力同样与投资总额、出资比例、回报机制和风险分配等因素密切相关，互为影响。除此之外，财政承受能力还与项目实施年度财政一般公共预算支出基数及其增长率的设定均有关系，不仅需要考虑项目需要，更需要考虑财政增长的可能。财政承受能力还要考虑当地PPP项目的均衡性。

　　12、政府付费公式的选择与设定

　　对于纯粹政府付费或者缺口补贴项目，付费公式的选择与设定对政府付费金额、物有所值及财政承受能力等指标均产生不同影响。一般而言，按照财金[2015]21号文公式测算，因为政府付费前低后高，总体付费金额要大于等额本息和等额本金方式。

　　实操中还有政府提出前期加大付款，比如运营开始第一年支付建设成本的20%或更多，这种方式有利于降低政府付款总额，但有可能导致前期项目盈利，交了所得税，后期亏损却又无法弥补，从而加重了项目公司税收负担。

　　13、股债分离的影响

　　有的地方政府采用股债分离方式，就社会资本方的资本金投入和融资投入分别按照不同的投资收益率和利息补贴方式计算政府付费金额。这种方式根据资金性质进行不同的回报处理，似乎有一定道理，但实质上以上这些付费，只是计算方式不同，从满足社会资本收益率角度看，并不能降低政府付费总额。另外，这种人为将融资本金平均在运营期支付，而不是考虑将项目公司根据项目公司现金流情况优先偿付债务，在没有其他获利机会的情况下，实际上增加了项目公司利息支出，降低了项目公司盈利和社会资本方资本金收益率。

　　14、特许经营权价值

　　尽管《财政部关于印发〈政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法〉的通知》（财金〔2016〕92号）和《财政部关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）都对特许经营权合理折价入股或授予转让做出规定，但正如《PPP项目特许经营权“折价入股”刍议》（参见：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4838e4da0102wnr3.html）一文所述，这种基于行政许可性质的特许权的折价入股与法理不通，与最高人民法院《指导案例53》相悖，与国家深化投融资改革和建立竞争性市场化目标相违背。从PPP项目本身国家要求只能获得合理回报看，这种特许经营权也不允许获得超额利润。不能获得超额利润，特许经营权要估值折股，社会资本方当然也不认可。

　　因此，交易结构设计和财务测算中无法也无需对此进行计量。

　　15、项目资产升值项目资产如果升值，理论上社会资本方可以通过转让项目公司的股权获得资本利得，从而带来超额投资回报。但是，资本利得具有高度的不确定性，无法事前进行量化，因此，在财务测算和交易结构设计时，也无法考虑。

　　16、政府付费的或有性

　　李克强总理在十二届全国人大五次会议政府工作报告中表示，要落实和完善促进民间投资的政策措施，深化政府和社会资本合作，完善相关价格、税费等优惠政策，政府要带头讲诚信，决不能随意改变约定，决不能“新官不理旧账”。政府付费经过人大会议列入财政预算，并通过协议约定，授予项目公司无条件地收取可确定的金额的权力，应该具有较强的保障性和可确定性。根据会计准则，或有资产因为其结果具有较大的不确定性，只有随着情况的变化通过某些未来不确定事项的发生或不发生，才能证实其是否会形成企业的真正资产，因此，或有资产不同于企业真正的资产。而政府付费，不同于或有资产，具有较强的保证性，因此，应将其确认为金融资产，在测算时无需过多担心而将其不预测为现金流入。

　　交易结构设计和财务测算的结果，为政府和社会资本方在PPP项目中的投入和产出安排提供了数据支持和合作基础，咨询团队、政府和社会资本方都需要准确理解其涵义和实质，把握其中的影响因素及相互关系，防止在出资比例、资本结构、融资方案设计中出现方向偏差，重心偏离，造成政府和社会资本方经济付出和回报等财务指标出现重大失误，从而使得项目推进低效、无效，或者埋下后遗症，造成项目失败。

文章来源：PPP知乎