文/李好 刘明 莫吕群
PPP（政府和社会资本合作模式）资产证券化是以PPP项目未来产生的现金流作为基础资产，通过证券化结构安排进行信用增级，最终在此基础上发行资产支持证券。开展资产证券化的PPP项目应当运作规范、权属清晰。项目公司预期产生的现金流能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益。拟作为基础资产的项目收益权、股权和合同债权等权属独立清晰,没有为其他融资提供质押或担保。
PPP资产证券化包括但不限于以下优点：
一是原始权益人可以通过转让基础资产的方式提前收回投资和收益；
二是通过资产风险割离的设计，通过增信措施，可以获得较低融资成本；
三是发行人可以盘活存量资产，增强企业资产流动性；
四是融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产的限制；
五是以债权为基础资产时，可能实现表外融资，不提高资产负债率。
PPP资产证券化的过去
PPP资产证券化背景介绍。
PPP项目融资投资规模较大、现金流相对稳定、投资期限相对较长（10-30年）、收益率不高。在PPP模式推出的初期，PPP项目资本金主要由参与各股东方提供，而项目建设资金主要依赖银行贷款，但传统融资模式已无法有效满足PPP项目投资额度大、期限长及收益率不高的资金需求，这进一步影响了社会资本进入PPP项目的积极性，造成PPP项目面临融资难、退出渠道单一等问题。
在此背景下，PPP资产证券化应运而生。资产证券化能将基础资产和发行主体本身进行风险隔离，即将项目信用从发行主体信用中分离出来，通过“资产割离”体现了项目融资的理念，这与PPP项目融资的特征较为吻合，不同于政府融资、企业融资传统理念。大部分PPP项目涉及国计民生领域，需要政府赋予特许经营权，且受相关主管部门政策法规监管，政策约束性更强。另外，PPP资产证券化项目更强调项目自身产生的现金流，一定程度上提高了部分政府优质项目的融资能力。
PPP资产证券化与传统资产证券化区别。
PPP资产证券化相比于传统的资产证券化，主要有期限（中长期）、还款来源（运营收入或财政补贴费用）、增信措施（PPP资产证券化：项目人大决议、中长期财政预算等；传统资产证券化：差额补足、保证金等）等。
PPP资产证券化重要法规及推进工作。
一是2016年12月26日，发改委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。
二是2017年2月17日，上交所、深交所、中国基金业协会联合发文支持本轮PPP项目资产证券化，并开设了“绿色通道”，设立相应的PPP证券化工作小组，落实专人专岗要求，在严格执行规定的前提下，保证了项目审批的进度，本次落地最快的专项计划从受理到获得无异议函仅2天时间。
三是2017年5月31日，财政部、农业部发布《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》提出，正式启动农业PPP项目资产证券化试点，探索各类投资主体的合规退出渠道。
四是2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会发布三部委关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事项的通知，明确收费权、合同债权、股权这3类基础资产可开展PPP资产证券化业务，符合标准的PPP项目在建设期也可尝试资产证券化业务。
五是2017年7月7日，发改委印发《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》，指导地方政府加快应用PPP模式，规范有序盘活基础设施存量资产。
六是2017年7月21日，国务院法制办发布关于《基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（征求意见稿）》，向社会各界公开征求意见，为相关法律法规的推出作准备。
PPP资产证券化的现在
对于政策的热情支持，市场的反应却非常冷淡。年初开始，从发改委、财政部到交易所等监管层出台了一系列文件，希望推进PPP资产证券化政策惠及社会资本，但现实却大跌眼镜，到目前为止，已发行的PPP资产证券化项目仅有6单，规模50.78亿元，而以财政部PPP项目为例，截至2017年8月底，落地的PPP项目有4666个，投资规模69262.11亿元。两者如此大的反差，除去大部分PPP项目还未达到运营期，暂未达到社会资本急需再融资或退出的时间原因外，还有没有其他深层次原因？
PPP资产证券化领域政策法规不完善。
目前，国内尚未建立完整的PPP法律法规体系，导致PPP及其资产证券化项目在适用范围、具体模式、操作实施等环节标准不统一。另外PPP项目监管政策相对滞后，现阶段地方政府监管意识还不够强，存在重融资轻管理的问题，项目资金使用及监管存在漏洞。
在资产证券化实际交易中可能还要涉及税收、法律等问题，这些问题都无例可据、无法可依，而这些因素直接导致社会资本的盈亏。
解决措施：政府财政局、发改委等相关部门应加快规范PPP资产证券化的法律法规，减少资产证券化在推行落地的过程中的不确定性，进一步优化审核程序和发展环境，给PPP资产证券化创造良好的外部经济环境，给予社会资本明晰可靠的投资回报，盘活社会资本投资热情。
后期现金流不确定性高。
PPP资产证券化产品前几支产品具有一定示范效应，因为项目非常后期可靠、预期收益稳定，所以即使项目收益率低，一些机构投资者也愿意投。优质的PPP项目贷款本身就是各家银行积极争取的项目，审核更简便、成本相对较低，优质PPP项目不缺资金，更不会通过PPP资产证券化提早赎回。
解决措施：解决风险与收益不匹配问题的有效的方法就是通过相关方法，如增信，使得后期的现金流可测，并保障产品最终能够还本付息。差额补足是保障还本付息的一个重要方式。除此之外，提升产品流动性也是降低收益率的一个有效方法，提高证券的流动性，同样可以降低发行成本。
面对风险与收益不匹配。
投资者在考虑投标资产证券化产品时，通常会因为其流动性较差、风险不确定而要求比同期限、同评级的短期融资券、中期票据等利率高，但发行方为了压低成本，并不愿意接受较高的风险溢价。
也可能出现发行方为吸引投资者有时愿意承担更高的利率水平，由此可能导致PPP项目产生的现金流无法覆盖资产证券化产品本息偿付需求，存在一定的流动性风险。
出现上述两种现象的真实原因是什么？PPP项目旨在帮助公共部门和私人部门之间建立长期合作伙伴关系，不是短期行为，但是当前PPP项目的两个主要参与方都是寻求短期利益。施工企业为了赚取施工利润，不一定考虑长期合作。而各种形式的基金等财务投资人参与其中，最多5年就要获利退出，不可能坚持20年。
解决措施：资产证券化是项目再融资和提高资产流动性的手段,应坚持在确保实现PPP项目全生命周期管理、确保公共服务供给质量和效率的基础上推进,不能让PPP项目资产证券化成为社会资本的快速“退出”渠道。
PPP资产证券化的未来
服务实体经济是资本市场发展的根本目标,疏通资金进入实体经济的渠道,金融领域的工作重点是促进资源优化配置、规划良好经济结构、促进经济元素良性高效运转。资产证券化业务发展符合这一根本目标要求，PPP资产证券化的未来可以从以下几方面考虑：
市场规范化。
在规范发展与风险防范方面,资产证券化的健康发展,根源上依赖于PPP本身的健康发展。要坚决防范由PPP项目运营风险蔓延到投资者。各地要进一步增强风险意识,采取有效措施,加大监管力度,纠正“完全兜底”和“伪装上马”的“假PPP”项目,强化财政承受能力论证10%“红线”的硬性约束。
产品标准化。
PPP资产证券化产品想吸引更多社会资本参与，达到提升PPP资产证券化产品流动性的目的，“标准化”的产品特点极为重要。
PPP资产证券化产品想要具备“标准化”的特点，有两种方式可以尝试联合证券交易所、银行间市场交易商协会等相关机构共同讨论研发PPP资产证券化产品的“标准化特性”，另外就是在官方指定的PPP资产交易平台进行PPP资产证券化产品的研发，并申请银监会等银行管理部门出台政策对此类产品进行“标准化”认定。
PPP资产证券化标准产品的面世，对于促进PPP资产的流动性、提升社会资本的投资热情等方面，必然发挥良好的促进效能。
交易体系化。
2017年2月，财政部政府和社会资本合作中心先后与天津金融资产交易所和上海联合产权交易所合作成立了PPP资产交易平台，并举办PPP资产交易相关专题研讨会。目前，两家PPP资产交易平台也正在财政部的指导下着手进行针对PPP标准资产证券化产品的交易规则进行商讨研发工作。同时，保监会也可出台相关政策对保险资金投资PPP资产交易平台的产品进行支持。
如上条所述，为充分吸引社会资本的投资热情、加快产品的流转，除了PPP证券化产品的“标准化”特点外，还需有系统、完善的交易体系或流程，做好相应的政策配套、监管措施以及交易服务等多方面内容。各方需共同努力，促进整体交易体系的完善，以真正达到盘活PPP资产证券化产品快速安全流转的目的。
风控严谨化。
为了营造利于PPP项目资产证券化的外部发展环境,加强PPP项目全过程信息披露,确保项目实施和资产证券化产品交易业务公开透明、有序开展,接受社会和市场监督,为PPP项目资产证券化健康发展奠定坚实基础。
风险控制的严谨化可分为三个阶段，即事前时期、事中时期和事后时期。在事前时期, PPP项目筛选和发起人资质审查,二者缺一不可；在事中时期,完善的风险隔离设计为重中之重，这样的设计既保证基础资产风险和原始权益人之间的风险隔离,也要保证产品风险不转嫁给政府和公众；在事后时期,则要求政府及社会资本方做好项目全过程的合同履约管理,同时监管机构充分协同以及中介机构做好后期的相关工作。
版权声明：本文著作权归新newPPP平台所有，NewPPP小编欢迎分享本文，您的收藏是对我们的信任，newppp谢谢大家支持！