【北控水务集团(00371.HK)】业绩低于预期,无碍长期价值

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净利润增长15%，业绩不及预期。2017年，公司实现营业收入211.92亿港元，同比增长22%；实现归母净利润37.17亿港元，同比增长15%；剔除衍生金融工具公允值收益后，归母净利润增速为31%；折算基本每股收益0.42港元。公司全年业绩低于预期，综合治理类工程毛利率下滑较多是主因。此外，公司计划派发全年股息0.16港元。

综合毛利率小幅下滑，费用控制良好。受益于在手PPP项目快速推进，公司综合治理类项目的建造服务收入快速增长59%至73.35亿港元，成为推升收入增长关键动力；公司综合毛利率下滑2个百分点至31%，各业务板块毛利率均有不同程度下滑，其中综合治理类毛利率下滑8个百分点至14%，年内在建PPP项目毛利率相对较低是主因；期间费用控制良好，彰显管理效率，其中管理费用率小幅下滑0.6个百分点至8.3%；公司资金优势突出，综合融资成本仅为3.4%，持续处于低位。

业务拓展延续高增，商业模式升级效果初现。业务呈现快速发展势头，项目储备进一步丰富。2017年，公司净新增设计能力422万吨/日，推动公司总处理能力增至3139万吨/日，正在向4,000万吨/日远景目标稳步迈进；公司目前有350家水厂在运营，实际运营水量1,869万吨/日。2017年，公司在水环境综合治理领域共签约11个PPP项目，总投资522亿元。在产业基金等模式推动下，公司的商业模式正在从投资商到服务商升级，公司2017年利润增速已经明显快于收入增速，转型升级已经初步见到效果。

PPP竞争环境改善，项目盈利能力回升在即。随着监管严格后的市场竞争主体减少，能够获取溢价、具备高附加值的管理和技术等将发挥重要作用，PPP市场竞争环境将逐步改善，预计PPP项目回报将逐步上升。预计单纯比拼报价以获取PPP项目将不再适用，技术研发&集成、模式创新、资源整合等将成为获取项目的核心竞争力。作为国内规模最大水务运营公司，公司管理、资金、集成优势突出，直接受益于PPP监管严格对行业的积极变化。

风险因素：宏观经济致需求受限或支付困难；拟建项目执行进度低于预期；产业基金新模式推进不如预期。

盈利预测及估值。考虑公司业绩不及预期以及前期PPP库清理对行业发展带来的暂时性压制，我们下调综合治理类工程收入等预测，并相应下调2018~2019年净利润预测15.4%/18.1%至46.7/56.8亿港元（原为55.2/69.4亿港元），并新增2020年净利润预测64.5亿港元，最新2018~2020年EPS预测为0.50/0.60/0.68港元，公司当前股价对应P/E为10/8/7倍。综合考虑公司运营项目储备丰富，过往成长高速且处理能力仍在快速成长，PPP正在打造新利润增长点，参考行业平均及公司历史估值，给予13倍2018年目标P/E，对应目标价6.50港元，维持“买入”评级。