这段时间，同学朋友们经常会问我：你现在做什么工作？我都会习惯性的答道：我现在在某个施工建设央企投资平台公司，主要做基础设施建设投融资，就是PPP，当前的主要工作是负责某公司的保理业务，blablabla。然后就基础设施建设投融资做一些什么样的工作，什么是保理业务，解释一通。或许同学朋友们能够听明白，反而我有时候经常会扪心自问：你真的明白你在说什么吗？于是，我就有了写这篇文章的项目，一为梳理自己对基建投融资领域的认知，二为就一些有分歧的地方进行讨论，欢迎大家拍砖。
我工作的前两家单位都是信托公司，日常打交道的业务类型无非是三类：通道、政信和房地产。每天都竭尽脑汁的为新接手的项目设计一个合理的交易架构，以规避监管条文的约束以及监管当局时不时的“亲切问候”。“退出类平台、委托代建、BT、全覆盖、应收账款”等名词，组成了我对基础设施建设最初的印象。2014年43号文出台以后，面对从天而降的“政府和社会资本合作（PPP）”这个新的概念，已经习惯于过去所奉行的业务规则的我们一下子找不着北。“是时候做点改变了”，每个人都在想这件事，但面对未知的未来都茫然若失、不知所措。在经历一段时间极度的迷茫、不自信甚至自我怀疑以后，就迎来了2015年。
善于自救的金融从业人员，最终还是从生硬的监管政策之中找到了一条生存之路。站在今天的角度来看，2015年和2016年是政信类项目最后的狂欢——原来不允许政府为金融机构出具任何形式的担保、增信（当然这一条直到今天还在强调），金融机构可以堂而皇之的做政府的存量债务业务，各种冠以“应收账款投资”之类字眼的资管产品在市场上大行其道；金融机构甚至在面对PPP、政府引导基金这种新鲜事物时，从最初的胆怯、怀疑、不自信，也开始有尝试推进的冲动。2016年中的时候，当时还身在信托的我，煞有介事的跟几家二线央企谈信托介入PPP的操作方案，看似花哨的交易方案，其实还是传统的债权投资思维套上PPP的外衣而已。
对于任何时候的基础设施建设项目而言，资本金问题都是头等大事，过去政府平台公司的各类表内融资，资金去向大部分情况下只有两个——为项目建设筹集资本金以及借新还旧。在PPP的项目框架内，解决资本金的压力基本上都放到了社会资本的头上。既然以前的路已经行不通（依靠政府平台公司解决基建项目资本金），而负责资金投放的金融机构人员并没有换，而金融机构的风格又很难在短时间内改变，接下来的主要工作重点就是为PPP项目资本金融资找到一层新的外衣，以让这个游戏能够继续玩下去。
整个2017年，PPP都是个极时髦的极时髦的词汇。一方面蛰伏很久的金主爸爸们——银行，对PPP的态度不再仅限于浅尝辄止，在明确还款资金来源以及担保措施的前提下，各家银行也非常积极的推动资金金的相关融资方案；另外一方面，当各家机构发现既然无法改变，只能选择去拥抱它（PPP的到来），反应在市场层面，一堆专注于投资基础设施领域的机构也迅速成立起来，如各大施工建设央企旗下的投资平台，再比如各类鳞次栉比私募基金，有的是在为主业服务，有的纯粹是想在“政府和社会资本合作”这个大潮中分一杯羹。大部分投资机构参与PPP的路径是这样的：（1）前期与施工单位接洽，谈好项目合作条件；（2）尽调，寻找意向资金提供者，内部过会审批；（3）作为联合体成员中的财务投资人，与施工单位一起参与项目投标；（4）组建基金、信托或资管计划，资金投放。当然中间略过了一些环节，比如和项目贷款行谈贷款条件、内部收益测算等等。资本金的投放形式，也根据监管文件的需要，从最初“小股大债”（基金资金大部分以股东借款的形式给到项目公司，保证了资金退出路径和收益）、“认缴基金”（以施工企业远期认缴基金份额的方式解决投资人退出渠道和收益需求），演变至今天的“互投基金”（不同企业按照同比例出资投资项目，解决项目公司并表问题）、“以保带投”（用保费作为交换，吸引长期低成本的保险资金投资项目）等等不一而足。对于施工建设企业来说，用起来最熟练的方式，还是通过表外的公司去投自身项目资本金，至于账务如何处理，就看各家公司做账水平如何了。
上述所讲的这些方式，纵观下来，观者们不觉得有些怪异的地方么？明明是股权投资的项目，为什么要设计那么多稀奇古怪的方式？为什么不可以找一些可以真正投股权的资金去投资PPP项目吗？在日常我们与工程局的接触中，也会经常听到这种抱怨——我们想要的是股权投资资金，你们为什么要增加那么多增信条款？你们不能用运营的眼光去看我们的项目？每次听到这样的言论，我心理总会默默吐槽一句——臣妾做不到啊（此处应该有表情包）。
还是回到我们的话题，为什么我们在讨论“PPP项目资本金募资“这个问题时，我们通常都会说”PPP项目资本金融资“，而不是”PPP项目资本金投资“？为什么不能站在资本投资的角度去看待PPP项目？
（一）PPP是基建领域政府负债的一种替代方式
过去政府融资模式略显简单粗暴、导致政府债务规模无序快速膨胀。具体来说，就是平台公司为政府代建各类项目，政府对平台公司付费，平台公司以此通过各种途径融资，包括发债、向银行等金融机构借款，但随着各地方政府2009年开始基建规模的大规模增长，平台公司负债与政府负债的含糊不清、偿债资金支出安排不明晰等各种因素，都助长了政府债务规模的增长势头。在2010年，“地方政府债务规模超过10万亿”，都可以成为一个大新闻被大家讨论很久，2014年底政府债务规模估计已经超过30万亿（捂脸，数据全靠猜，应该相差不大），大家也都安之若素。快速增长的地方政府债务规模也在无形之中积累了金融风险，地方政府的违约，会带来一系列连锁反应，对金融系统乃至宏观经济的负面影响是不可估量的，所以为了化解金融风险，就有了【43】号文、《预算法》等一系列法律法规，具体精神内核就是规范政府的负债行为。对于新建项目，则通过PPP的方式“以时间换空间”，降低政府的财政资金短期支付压力。同时，也充分借鉴了PPP具体操作中“风险分担“的原则，政府将运营风险转嫁到社会资本身上。
综上可知，PPP只是在基建领域政府负债的一种替代方式。我们长篇大论后得出的结论早已经成为技术官僚在制定一些规章制度时的出发点，如《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）中对于政府付费模式下的PPP项目运营期内每年运营补贴数额提供了参考公式：
这个公式的槽点，相关文章已经剖析过无数次——这个公式最主要的槽点是与项目公司的现金流极度不匹配，运营期初期项目公司收入甚至无法覆盖当年项目贷款利息支出。这个公式下的合理利润率和年度折现率都会在招标时成为竞价指标——而且最终中标价格应该都不会太高。可用性服务费模式下对每年的可用性服务费金额约定如下：
在一些实施方案里，对可用性服务费收益率i上限都会做出限定，如不超过近期省级地方债券发行价格的40%，参照近期10年期地方债发行价格4.07%计算，可用性服务费的收益率上限也就5.70%。在这种思路引导下的PPP项目定价，使PPP项目成为了未来现金流固定、期限极长（10年以上）、收益极低（ 年化税前6%~7%）且保障力度未知（政府财力差异、履约能力）的项目，有哪种股权投资机构会接受这样的项目呢？
虽然说现在PPP项目要做真运营、政府按绩效考核付费，但有运营价值的PPP项目少之又少、在接近20万亿入库的PPP项目里如凤毛麟角，而通过运营来提升项目价值更近乎于痴人说梦……凡事无绝对，PPP项目缺乏运营价值的根源在于项目公司的资源禀赋有限。但如果赋予项目公司足够地运作空间，比如授予其土地开发权限…目前我们在推动的一个高铁的PPP项目，就要求地方政府匹配一些土地资源，涵盖在工程预算中。前路在哪还尚未可知，但至少能够给人带来那么一点希望。
（二）PPP是以工程建设为主业的企业不得不走的一条路
实际工作中，除了那些买方卖方分析师外，工程建设企业是对基建政策变动最敏感的企业。在“政府和社会资本“合作的大潮前，投资者完全可以用脚投票去欣赏其他的风景，而工程建设企业却别无选择，只能筑好堤坝，迎接大潮的来临，并吸引投资者驻足。而站在资本投资者角度，某个项目资本金IRR只有6%～7%，很难称得上有投资价值。但对工程建设企业来讲，考虑到施工利润后，其投资的IRR可以达到10%+甚至更高，虽然不能够说是高回报，但综合考虑能为公司运营提供支撑。在流动现金充沛的情况下，何乐而不为呢？
但当自有资金投资存在限制或现金并不那么充足的情况下，拉拢金融资本进入这个局是一个解决当前困境的很好的一个出路。为吸引投资者驻足，他们主推了各种各样促使金融资本进入PPP领域的路径，如上文所说的小股大债、认缴基金、互投基金等等，无一例外都通过各种形式绑架了自身的信用。受国资委考核约束的各家央企施工建设企业，在利用自身信用参与PPP项目投资方面还有点遮遮掩掩。但对民营施工建设企业来说，可以毫无顾忌的在表内加杠杆，用借贷资金直接参与PPP项目的投资。信用主体资质足够强的，也可以借鉴央企那套玩法，在表外就把PPP项目的资本金解决了。
正如本文第一部分所言，PPP项目很难是一个合适的股权投资标的，但如果各类工程建设企业押上自身的信用为金融资本提供支持呢？这就好像一个人要睡觉，便有人在旁边递了一个枕头。一些苦于在PPP领域寻求突破的金融机构，发现自己进入这个领域的路已经被工程建设企业铺好了，谁还会费心费力再去研究PPP项目的股权投资价值呢？
当然，工程建设企业的这类做法也会带来隐忧。在信用相对宽松的环境下，有充裕的银行授信支撑，大部分企业都会低估“短贷长投”这种高风险的经营行为对企业带来的负面影响。这种形式最终演变成一种怪像——国有经济部门快马加鞭地去杠杆，而民营经济部门却又在拼命的加杠杆。前者的驱动力主要来自于政府部门的各种大棒，而后者，或许是仅仅为了活下去，明知前路艰险，也要毅然走下去。但当“去杠杆，全面防范金融风险”成为当前国家经济工作的主题时，一些民营工程类企业连苟延残喘的活下去都变得如此奢侈。2018年发生的故事相信大家都已经看到了，无需再做赘述。
（三）PPP项目退出路径缺乏
前文已经讲到，PPP项目很难称得上是一个合适的股权投资标的，但胜在它有稳定的现金流，财政支付能力较强的政府PPP项目或许是避险资金的一个很好的去处。但退出路径的缺乏，却为这类资金进入PPP提供了不小的阻碍。
一般意义上的股权投资，退出路径主要包括以下几种形式:上市转换为可流通的股票、在二级市场上退出，被更大的企业并购，向其他投资者转让股权，管理层收购，再或者持有至公司清算。收益的主要实现方式包括股权增值的资本利得和投资期内的股息。和普通的股权投资项目相比，PPP项目现金流太稳定，稳定到只要给定一个折现率，任何人都可以轻易的算出它的估值。这类缺乏想象力的资产应该不太容易得到二级市场的青睐，虽然我们曾经设想过把一些示范性优质项目出售给民营上市公司，配合上市公司进行市值管理，毕竟还没有付诸实践。
除了上述途径外，PPP项目资产证券化的讨论也甚嚣尘上，在政策层面也属于政府和监管机构力推的一个方向，而且市场上也确实有类似产品已经在运作，底层资产一般为基于PPP合同形成的特定资产收益权或者PPP项目公司的股权收益权。但从实践角度出发，处于运营期的PPP项目来说，且不说PPP项目资产证券化很难落实增信（当前监管环境下，央企施工单位和政府平台公司无法提供任何方式的增信安排），以特定资产收益权作为标的资产，通过资产证券化业务确实可以给项目公司带来一笔现金，通常来说这笔资金可能的用途有两个:偿还项目贷款或分配给股东。第一个用途得衡量资产证券化成本和项目贷款利率的差异，在大部分情况下资产证券化成本都远高于项目贷款利率（用AAA信用主体提供增信的除外），选择用资产证券化的钱去偿还项目贷款就得不偿失了。
从项目公司的运营角度来看，PPP项目通常会在期末将项目无偿移交给政府，这也决定了项目公司在运营期里每年都会有巨额的摊销，而巨额摊销的存在使得项目公司在运营期最初几年都没办法实现正收益（利润为正），这也决定了在运营期最初几年项目公司股东无法通过分红的方式获取投资收益，而要达到分红的条件（净利润为正，已经弥补完毕以前年度亏损），必须缴纳企业所得税…如果资产证券化得来的现金在项目公司损益表上体现为资产处置收入以达到项目公司分红条件，这也就意味着项目公司必须要缴纳相当的所得税，所以显然资产证券化的现金分配给股东也是不现实的……所以以PPP项目公司股权收益权作为标的的资产证券化产品，在没有外部增信的情况下，本身逻辑就不成立。
合理退出路径的缺失，让一些有意向配置该类资产的投资人对PPP项目只能望而却步。
PPP项目资本金投资是个伪命题？大部分情况下是这样的，当然还有一些特殊情况，比如上文所说的如果项目公司的资源禀赋很客观，项目本身的投资价值也会大大增加，再比如有一些特殊诉求的投资人，如要在短时间内扩大并表资产规模、希望与施工单位分享工程利润，这样的机构在市场上也不在少数。当然，按照现在的监管尺度来看，不但PPP项目资本金投资是个伪命题，PPP项目资本金融资也大概率是个伪命题了，这个且听后文分解（如果我还没有被拍死的话-_-）。
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