PPP资产证券化之污水处理项目ABS实务
一、污水处理ABS业务的发展前景
在环保产业投资高速增长的带动下，我国的污水处理行业发展快速，污水处理能力和污水处理率得到大幅度提高。但是污水配套管网建设相对滞后，导致污水处理厂运行负荷不高，污水处理能力大量闲置。根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，我国“十三五”期间的城镇污水处理能力将从2.17亿立方米/日，提升至2.68亿立方米/日，新增污水处理设施所需投资金额达1506亿元，水处理行业整体将突破万亿的市场规模，市场容量巨大，投资机会众多。
为了加快建设全国城镇污水处理设施，提升水环境质量，2015年国务院发布《水污染防治行动计划》（简称“水十条”），该计划要求形成“政府统领、企业施治、市场驱动、公众参与”的水污染防治机制，强化城镇生活污染治理、农业农村污染防治，发展环保产业、跟进配套建设得到国家层面的支持。自2014年以来，污水处理行业的PPP模式逐渐兴起，政府和社会资本以“利益共享、风险分担、长期合作”的原则，在污水处理设施行业的基础建设方面逐步开展项目合作。2017年财政部、住房建设部、农业部和环境保护部四部门以联合发文的形式，推动在污水、垃圾处理项目领域全面实施政府和社会资本合作（PPP）模式。国家发改委在2016年发布的《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资[2016]1744号）附件清单中，将水污染治理项目归类于推广适用PPP模式的环境保护重点项目领域，并明确提出与金融机构加强合作对接，鼓励金融机构通过债权、股权、资产支持计划等多种方式，支持基础设施PPP项目建设。污水处理类项目属于水务行业，具有市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的特征。财政部、人民银行、证监会在《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号，以下简称“55号文”）中鼓励优先支持水务行业开展资产证券化。通过近几年的实务运作，除了传统信贷、绿色信贷、绿色债券品种外，资产证券化已成为污水处理项目一项重要的创新型融资方式。
二、已发行污水处理ABS项目汇集
根据公开的数据信息，截至2019年第一季度，已经申请发行或成功发行的污水处理类ABS项目总计有11单，其中直接申报PPP项目资产支持专项计划的项目有三例，有关项目信息整理如下表所示：
四、污水处理PPP项目资产证券化监管要点
（一）项目主体资格核查
1. 企业失信及行政处罚记录
交易所的指导意见要求适格原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形；原始权益人等公共服务提供方最近三年内发生安全生产或环境重大事故受到主管部门重大行政处罚的情况，处罚文件中涉及整改措施、罚款的，律师应当结合处罚文件核查原始权益人的更正执行具体情况，如该等不当行为是否停止、整改措施是否已完成、罚款是否已缴纳等。
《PPP项目资产证券化业务尽职调查工作细则》中对管理人和律师事务所的核查方式提供指引意见：（1）主体资信情况系通过央行的《企业信用报告》、被执行人信息查询系统、最高院“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询系统”查询；（2）行业专项违规失信记录情况则通过应急管理部政府网站、生态环境部政府网站、国家市场监督管理总局政府网站、国家发改委网站、“信用中国”网站和企业信用信息公示系统等查询；（3）重大税收违法情况通过税务机关门户网站、“信用中国”网站和企业信用信息公示系统等查询。
2. 业务资质与经营能力
如上篇第一部分所述，原始权益人开展业务应当满足相关主管部门监管要求，取得特许经营等经营许可或其他经营资质；另外资产证券化指导意见要求特定原始权益人对基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年，具备资产运营能力且符合下列条件之一：
（1）主体评级AA级及以上。
（2）专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施，提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。
特定原始权益人系指其业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人。在污水处理PPP项目中，基础资产的现金流有赖于原始权益人持续输出符合合同约定质量和数量的服务，所以该类特定原始权益人在专项计划存续期间尚须对正常生产经营活动承担维持义务或合理支持责任，为基础资产产生预期现金流提供必要保障；管理人以及律师应当调查并披露其：（1）生产经营是否符合公司章程、内部规章文件的规定；（2）内部控制制度是否健全；（3）是否具有持续经营能力且无重大经营风险、财务风险和法律风险；（4）最近三年是否发生重大违约、虚假信息披露或其他重大违法违规行为等。
（二）底层资产、基础资产及相关资产监管要点
1. 资产的性质界定
资产证券化业务经过若干年理论研究和监管实务的累积，对底层资产和基础资产的区分是明确的。根据交易所的指南意见，底层资产是指“根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产”，基础资产则是市政设施、交通设施、公共服务产生的收入。ABS专项计划的基础资产大类上可归纳为三种类型：（1）债权类基础资产，如企业应收账款、融资租赁债权、消费贷款等；（2）收益权类(企业经营收入类)基础资产,如公用事业收入、企业经营收入等；（3）权益类基础资产：如商业物业、租赁住房等不动产财产,主要表现为通过持有股权而间接持有不动产资产,将不动产资产产生的现金流作为资产支持证券分配现金流来源。所以综合分析来看，在以污水处理行业为代表的PPP项目中，底层资产乃是社会资本基于法定授权对特定项目享有的投资、建设或经营权，基础资产是依托于原始权益人对PPP项目投资、建设或经营权的持有而享有相应收益的财产权，污水处理PPP/特许经营ABS项目的基础资产属于第二类收费/收益权，是一项未来债权。证监会在监管问答意见中明文确定污水处理费作为开展资产证券化业务基础资产的适格性，其属于“为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产”；相关资产则是基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或财产权利。
2.资产的权属界定
除《资产证券化业务管理规定》的原则性规定之外，上证、深证交易所及机构间系统的指南意见均对拟证券化的基础资产提出了补充要求：界定应当清晰，具有法律、法规依据，附属权益（如有）的内容应当明确；基础资产、底层资产及相关资产应当合法、合规，已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序。法律意见书须对原始权益人拥有基础资产的法律支持要件或权属证明文件发表意见。据此，管理人和律师应当在污水处理PPP项目的尽职调查过程中对形成上述资产的法律协议或文件进行详尽调查和法律分析。
根据实务操作经验，本文作者建议重点审查以下文件的齐备性与有效性：
3. 资产的可转让性核查
资产证券化的基本原理之一，是将基础资产从原始权益人项下剥离出来并转移到一个特殊目的载体，实现与原始权益人其他资产、负债以及风险的有效隔离。因而基础资产本身须具有可转让性，不应存在任何法定或约定禁止/不得转让的情形，各中介机构应当对转让合法性进行审慎尽职调查；同时存在附属权益的应当一并转让。
污水处理PPP项目特殊性在于，收费收益权虽然是一项未来债权，依据合同法的相关规定债权人一般无须征得债务人同意，但国内PPP项目通行的做法是政府会对投资人（原始权益人）项目投资/运营收益的处分施加一定的限制，故而涉及资产权益变动、权利主体变更等事宜应当结合特许经营协议/PPP协议的相关内容来判断是否构成拟证券化基础资产转让的实质性障碍，依法或依约须取得政府事先授权、批准，应当依法办理相关的授权、批准手续或履行通知义务，必要时在相关登记机构办理转让登记。若存在特殊情形未办理登记的，监管意见要求管理人应当在计划说明书中披露未办理登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施；从合规方面则应协助原始权益人获取政府对此项未登记事件的责任豁免文件。
深交所的问答意见中允许专项计划将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。
4. 资产权利限制解除与转移
交易所、机构间的指导意见要求基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或其他权利限制，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。污水处理项目在运营前期一般会将基础资产、底层资产以及附属资产抵押、质押给银行等金融机构，以募得资金用于项目建设和前期启动，根据上述要求，该等权利限制应当在基础资产转移至专项计划之前或同时予以解除，通常采取的作法是由原始权益人或其股东提前还款、释放资产，或由专项计划管理人与原债权人对接安排募资代偿、抵质押转移事宜。
为保障基础资产现金流的回收，交易所要求底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行质押、抵押，并办理授权、批准、登记等手续。底层资产、相关资产抵押或质押未进行登记的，交易所要求管理人应当在计划说明书中说明未进行登记的原因及合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。相关资产由于特殊情形未能进行质押或抵押的，管理人应当在计划说明书中披露合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。
（四）履约不合格的风险
在污水处理PPP项目中，除融资风险之外，最大的风险来自于履约风险。相关法律法规授权城镇排水主管部门在监督考核中，发现城镇污水处理设施维护运营单位存在未依照法律、法规和有关规定以及维护运营合同进行维护运营，擅自停运或者部分停运城镇污水处理设施，或者其他无法安全运行等情形的，应当要求城镇污水处理设施维护运营单位采取措施，限期整改；逾期不整改的，或者整改后仍无法安全运行的，城镇排水主管部门可以终止维护运营合同。而地方政府也有可能因为财政收支不平衡、经济下滑导致区域内排污企业数量锐减等原因，无力承担污水处理PPP项目合同约定的付费义务。为了确保基础资产现金流稳定安全，资产证券化监管意见要求作为基础资产的收费收益权应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件；同时在专项计划相关协议文本中设置突发事件及违约事件的风险缓释措施，以维护ABS产品份额投资人的合法利益。
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