PPP将成下半年确定性投资主线：配套政策稳步推进，项目预计加速落地。
我国推进PPP一直受制于法律不完善和融资困难两个关键因素，目前自上而下的政策红利正在逐渐放松这两个约束。法制办的成立有助于协调立法之争，国家PPP基金首单落地呼和浩特轨交项目将启动下一波PPP热潮。宏观层面来看，全球陷入货币政策边际效应减弱的困境，下半年国内有望实施积极的财政政策，PPP作为供给侧改革重要推手和公共产品投融资制度创新，我们预计将成为下半年相对确定性的投资主线。
项目库中市政交运片区占2/3,落地项目中BOT占77%，龙头基建公司订单已加速。
PPP适用于成本激励空间较大而交易成本相对变动小的基础设施项目，目前主要集中于市政工程、交通运输和片区开发，数量和投资额分别占比53.1%和67.2%。落地项目中，BOT模式占总数的72.5%，金额占比77.47%，单个项目平均投资额18.5亿元。PPP项目对全过程的协调要求和强大的综合实力决定了上市建筑企业占据绝对的领先地位，2015年以来32家建筑上市企业共签订PPP合同额9218.25亿元，占该类企业去年收入的28.05%，占财政部落地项目总额1.85万亿的49.83%，处于绝对领先地位，今年上半年龙头建企订单同比增速普遍高于20%。
今年上半年PPP落地项目（采购+执行）增加1万亿，预计全年可新增落地2万亿，按照目前建筑上市企业50%的中标率测算，全年提供1万亿订单增量，占去年32家建企3.29万亿收入的30.40%。这对于中小规模的建筑公司将形成订单的高速增长，大型央企/国企通过积极参与PPP弥补投资下滑和提高市占率。由于订单传导到收入端存在时滞，我们预期今年中报开始将得到积极体现。PPP通过投资公共基础设施和及时回款，显著改善了制约建筑工程企业估值的现金流问题，并通过提高施工阶段毛利率和降低财务费用提升公司整体盈利能力。
从2014 年的准备期到去年的落地元年，再到今年的深化推进，PPP（Public-Private Partnership）已成为政府和社会资本方共同投资建设基础设施和公共产品/服务的主要模式 之一，PPP大潮席卷全国。由于PPP对内是混合所有制改革的重要举措，对外是一带一路 最重要的操作方式，经过两年的培育和推广，PPP已经成为各地稳增长、调结构、促改革、 惠民生的一个重要抓手，因此推广PPP模式将是十三五的重要战略之一，是供给侧结构性 改革的重要内容。
PPP的供给效率取决于成本激励和交易成本
（1）成本激励竞争决定企业优胜劣汰
PPP的本质是要充分发挥政府部门和社会资本各自的禀赋优势，来改善稀缺性公共产品的 供给效率。PPP更注重产出标准而不是实现过程，政府在此过程中可以通过不完全对称性 的制度设计和安排，特别是在市场准入、价格形成以及公共服务方面监管和督促社会资本提高经营效率，政府不再是购买一项资产，而是按规定条款和条件购买一整套服务。由于补偿机制内在的激励因素和风险转移，PPP的成本效益将取决于设计方案的前期工程和与项目交付及收益来源的下游管理相结合的融资结构，因此这种旨在增加基础设施供给的合作模式 兼顾了效率和公平，是一种激励相容的制度创新安排。
这种不可持续的地方政府债务累积风险最终导致政府及时出台了《关于制止地方政府违法违 规融资行为的通知》 （财预[2012]463号） ，加之新预算法的实施，地方政府的预算软约束变成了预算硬约束，PPP成为代替传统投融资方式的新模式。传统模式下由地方平台公司来做，节省下来的收益属于国家，公司没有任何降低成本的激励，而PPP项目一旦签约，合同额就是政府和企业双方的红线，承包商节省成本创造的盈利都是自有的，因此效率优势是非常巨大的。
PPP必然会促使企业实现优胜劣汰，强者恒强。基于上述成本激励安排，PPP能够解决逆 向选择问题，并通过招投标外包引入竞争，迫使社会资本方公开施工成本、实施方案、团队 水平等关键性信息，相较于传统的招投标程序更为公开和公平。同时，成本激励增加后使得 企业不得不从DBFOM（设计、施工、融资、运营、管理）全过程考虑协调利益安排，政府 在寻找社会资本方时也会更加看重除工程建设能力外的融资能力、资源调度能力等，能力较 弱的承包商不可能通过之前的低价竞标排挤质优的承包商，因此更有利于竞争实力强大的工 程企业，实现强者恒强。
（2）PPP仍主要集中于市政公、交通运输和片区开发
从投资的角度看，PPP更适用于交易成本增加不大、后期违约成本较小的项目。虽然PPP 增加了全过程的成本激励，但容易增加交易成本，这主要体现在前期采购阶段（如咨询成本、 招投标成本）和后期履约阶段（如再谈判成本、违约成本） 。学界研究表明英国PPP项目的 招标成本占项目投资的0.48-0.62%，比DB 项目招标成本高0.30%，比DBB 项目高0.40% 以上， PPP项目的前期成本甚至高达项目总投资的10%。 交易成本的高低主要受项目信息(功 能/产出要求等)、项目规模(投资额)、项目复杂度(设计/建设/运营的复杂性)、参与投标者数 量等四个方面的影响。因此，PPP模式的效率取决于固定价格合同带来的成本激励与外包 带来的交易成本增加之间的差额，更适合于承包商参与明显有很大成本降低空间的项目，而 交易成本相对于投资额的比例最好能变化不大。
目前我国的PPP项目仍然主要集中于市政工程、交通运输和片区开发。从进入财政部 PPP 数据库的项目来看，市政工程、交通运输、片区开发3 个行业项目数和投资额均居前三位， 分别占入库项目总数、总投资额的53.1%、67.2%。市政工程项目共3,241个，占比35%， 投资额27,830 亿元，占比26%；交通运输项目共1,132个，占比 12%，投资额33,238 亿 元，占比31%；片区开发项目共 554 个，占比 6%，投资额10,128 亿元，占比10%。
从地域分布来看，中西部地区对通过PPP进行基础设施建设的热情较高。从地区分布来看， 截至2016 年6 月，贵州、山东（含青岛） 、新疆、四川、河南入库项目数量居前五位，分 别为1,665 个、1,034 个、784 个、748 个、699 个，合计占入库项目总数的53.1%。贵州、 山东（含青岛） 、河南、云南、四川入库项目投资额居前五位，分别为 1.3万亿元、1.1 万亿 元、8,238 亿元、7,878 亿元、7,838 亿元，合计占入库项目总投资额的45.92%。除山东因部分项目退库外，各地截至 6月末的入库项目均比 3月末多，内蒙古、河北、贵州和新疆新增项目数较多，分别为311个、237 个、232 个和231 个，占全国新增项目数的 64.6%。新 增项目投资额较大的为贵州、河北、内蒙古、湖南、河南，新增投资额分别为5,015亿元、 3,542亿元、2,313 亿元、1,718 亿元和871 亿元。
市政工程仍是各地政府主推项目类别，落地率已超50%。在所有落地的105 个示范项目中， 市政工程类项目落地最多，落地项目共54 个，占所有示范落地项目的 51%；生态建设和环 境保护落地项目9个，占所有示范落地项目的 9%；交通运输落地项目8 个，占8%。
（３）参与主体趋于多元化 国企参与PPP项目超项目总数的50%，民企次之。
已落地的105 个示范项目中，82 个已 录入签约社会资本信息，签约的社会资本包括54 个单家社会资本和28 个联合体（多家社 会资本联合参与）项目，签约社会资本共119家。119家社会资本中包含国企（国有独资和 控股企业，含海外上市国企）65 家，占比最高，达55%；民企次之，共43 家占比 36%。 已录入签约社会资本信息的82 个项目中，其签约单位的性质仍以国企为主，33 个项目签约 方为国企，占比40%；签约方为民企、含民企和外企的联合体以及不含民企和外企的联合 体比例相当，分别占比21%、18%和16%。
混合所有制有望在PPP大潮中大放光彩。已签约的54 个单家社会资本中，国企和民企占据 绝对优势，国企33 家，占比61%，民企17 家，占比32%。尽管混合所有制企业在数量上 占比最低，仅为7%，但其投资额远高于国企和民企，达989.1 亿元，是国企的 1.36倍，民 企的4.41 倍，显示出混合所有制企业在承接高资金需求PPP项目投资上的实力和优势。
（４）上市公司在PPP项目落地中绝对领先
上市建企占有PPP落地项目的一半。我国的PPP繁荣主要是在近两年得到大力发展，地方 政府和企业以及咨询机构都没有充足的经验。由于PPP项目的复杂性和全过程性质，地方 政府更偏向于综合实力强大的工程企业，以上市公司为主体的建筑工程企业在PPP大潮中 获取了大量订单，为收入和持续发展提供了充足保障。我们统计了2015 年以来发布过 PPP 中标公告的32 家上市建筑企业，2015-2016 年共中标PPP合同9,218.25亿元，占该类企 业去年收入的28.05%，占财政部落地项目总额1.85 万亿的49.83%，处于绝对领先。
上市公司多元化的融资渠道和强大的工程实力将助力其斩获更多项目。随着公司订单集中向 央企/国企和民营龙头企业释放，该类企业的市占率将迅速上升。但随着业务规模的扩大， 公司融资受到一定的制约，为维持继续膨胀的订单业务，上市公司倾向于降低在项目公司中 的资本金投入。从上市公司中国铁建和铁汉生态参与项目公司的股权比例来看，持股比例趋 于降低，未来能撬动的项目总额也越来越大，龙头企业的领先优势得以保障。
（５）实施方式趋于多元化
BOT为PPP项目的主要载体，单体平均金额为 18.50亿元。我们统计了处于采购阶段和执 行阶段的最新财政部PPP入库项目总计1184项，总投资金额2.05 万亿元，有中标单位的 仍然1.85 万亿。从项目实施方式来看，PPP项目主要以BOT、BOO、TOT三种模式实施， 占样本库总项目数87.5%，占样本库总投资额85.77%。其中以BOT实施项目数量最高， 总计858 项，总项目数量占比72.5%；投资额最大，总投资金额占比77.47%，平均单体金 额18.50亿元，利好大型建筑央企/国企和民营龙头企业。
配套政策渐次落地，下半年有望超预期
使用者付费项目仍然最高，分别占入库PPP项目数和金额的46%和40%。从入库项目的回 报机制来看，可分为政府付费、可行性缺口补助和使用者付费。按照三种回报机制统计，使 用者付费项目4,315个， 投资额4.2万亿元， 分别占入库项目总数和总投资额的46%和40%； 政府付费项目2,743 个，投资额2.4 万亿元，分别占30%和22%；可行性缺口补助项目共 2,227个，尽管占比最低仅为24%，但其投资额较为可观，远高于政府付费项目投资额 ， 与使用者付费项目投资额相当，投资额4 万亿元，占比38%。
项目落地率稳步提升，龙头企业先发优势显著
（1）项目落地率稳步提升
目前落地项目已超全部入库项目的一成。截至2016 年6 月末，全国PPP综合信息平台项目库全部入库项目9,285 个，总投资额10.6 万亿元，其中已进入采购和执行阶段项目1,113 个，占所有入库项目的11.99%；总投资额1.85万亿元，占所有入库项目的 17.45%。 PPP项目的落地率进一步提升空间较大。从项目所处阶段来看，2016 年 1至6 月，PPP 项目总数量呈稳步上升趋势，识别阶段项目数在入库项目中占比70%左右，处于识别阶段 的PPP项目属于备选项目，具有两大特征：一是规划实施时间分布在未来若干年；二是尚 未完成物有所值评价和财政承受能力论证，只表明地方政府部门有意愿采用PPP模式，要 真正成为PPP项目，还必须经过严格论证把关。随着PPP项目的推进，处于准备阶段、采 购阶段和执行阶段的项目投资额占比有所上升，由1月的29.72%上升到 6月的38.49%。
未来PPP项目落地率将呈现稳定增长的态势。从项目环节来看，PPP项目全生命周期管理 包括识别、准备、采购、执行和移交5 个阶段。财政部定义落地项目是指进入执行和移交阶 段的项目，项目落地率是指执行和移交2 个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4 个阶段项目数总和的比值。处于识别阶段作为PPP项目备选的项目没有纳入落地率计算。 处于落地状态的项目1 月末共298 个，3月末共 369 个，6 月末共619 个，按落地率口径计 算，1、3、6月末落地率分别为20%、21.7%、24%，呈现稳步提升特征。
（２）融资立法两大约束逐渐解决
1）立法上，国务院成立法制办协调立法之争PPP两大部委均有意主导PPP立法过程。PPP自2013 年再度兴起之后，法律和相关制度不健全一直是阻碍社会资本与政府合作的一大痛点。2015 年以来，PPP方面立法的速度明 显加快，发改委于 2015 年4月25 日发布了《基础设施与公用事业特许经营管理办法》 （简 称“办法” ） ，财政部于2016 年初也发布了《政府和社会资本合作法》 （简称“PPP合作法”） 的征求意见稿。PPP领域顶层立法速度的加快给PPP执行者们带来了另外一个难题：发改 委与财政部在立法内容上的矛盾之处和两者的适用范围。
两部法律给PPP实施者们带来了一定困惑。财政部《PPP合作法》的出台晚于发改委《特 许经营管理办法》 ，在涵盖范围上比发改委的《办法》要更广泛，但是在某些条款上面，却 是发改委的《办法》更严格，比如发改委办法明确提出社会资本要采用竞争方式确定，提前 解约要对社会资本进行补偿，政府不得承诺固定投资回报率等等。财政部的《PPP合作法》 明确提出了财政部门是项目前期实施方案制定和评审的牵头部门，而发改委的办法中未明确 提及。诸如上述表述不一致的地方，在两部法律中还有很多，容易造成实际执行中的争议。
两部法律相互结合或是最优解，国务院法制办成为最终协调人。我们认为两部法律从指导思 想到具体法条上面，除牵头部门这一点争议较大外，其他条款互补性强于差异性。但表述不 一确实容易使项目的实施者，包括政府机构，金融机构以及施工运营方，在适用法律和主管 部门的选择上出现困惑，而且目前来看，单独使用任何一部法律都将存在一定的漏洞。
2）国家基金首个标杆项目落地，险资投资PPP新规障碍扫清
国家基金为PPP背书，标杆项目落地将开启轨交类长期项目投资热潮。今年3月，财政部 牵头，联合国内十大金融机构成立了中国政府和社会资本合作融资支持基金（政企合作投资 基金） ，总规模达到1,800 亿元。该基金将以股权融资的形式为国内PPP项目提供资金支持， 主要投资总投资额在30 亿元以上的项目，投资单个PPP项目的持股比例将不超过10%， 预计可撬动超过18,000 亿元的项目投资。从基金出资人的结构上来看，以资产管理公司、 险资资管和社保基金为主组成的股东结构可以确保资金到位情况，也为社保资金等长期资金 进入PPP领域打开了通道。
险资投资基建领域限制进一步放宽。保监会《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》于 8月1 日正式生效，放宽了险资投资基建项目的行业范围，增加了政府和社会资本合作（即 PPP模式）等可行投资模式，今后保险资金投资基建项目将不需进行行政许可事项。下一 步保监会还将完善基建债权投资计划相关细则，并加快保险资金登记交易平台建设，预计保险资金投资高质量PPP项目的比例将进一步提升，参与方式将更加多样。
（３）下半年PPP投资增速有望超预期
1）货币政策效应减弱，财政政策将是下半年经济增长主要推手
货币政策边际效应减弱，财政政策接棒经济稳增长重任。去年年底以来，M1与M2 增速剪 刀差逐渐增大，宽松货币政策的效应正在减弱，优质投资项目稀缺导致企业活期账款余额大 幅上升，社会资金大量闲置。目前来看，宽松货币政策带来的“大水漫灌”效果已十分有限， 央行继续通过“放水”的方式实现稳增长的空间较小，稳增长的主要政策推动力将由财政政 策提供。国际货币基金组织研究，投资支出对GDP比例上升1 个百分点，同年产出水平将 提高约0.4%，4年后，约提高 1.5%。
降税收，增投入，为地方减负是全年财政政策主旋律。实际上，今年以来财政政策已经明显 偏向积极，主要通过扩大财政支出和减轻税收负担两个方面起到了刺激经济增长的作用，下 半年财政政策有望在这两个领域继续发力。5 月营改增正式推行预计可以为企业减税5,000 亿元，1,800 亿元政企合作引导基金在落地后也于近日落地了首单投资，今年下半年地方政 府还将进行5 万亿元的债务置换，并进一步降低利息支出。一系列举措已经在为政府加大 PPP投资支出力度和企业参与PPP建设创造条件。
2）财政赤字空间渐小，PPP成财政政策重要选择
PPP是强财政预算约束情况下增加政府投资带动效应的有效手段。财政政策是在财 政收入和支出两个方面同时发力，在财政收入因营改增降低的同时大幅增加财政支出，根据 财政部的信息，今年我国财政赤字预计将达到2.18 万亿，占GDP3%，创历史新高。根据 中央精神，积极财政政策的一个主要的发力点是配合供给侧改革，拉动需求升级，进而推动 经济增长。基础设施建设是供给侧改革的重要方面之一，也是经济增长面临增速下滑时稳增 长的有利武器，因此我们认为在现阶段赤字空间已经不大的情况下，国家将充分发挥财政资 金的杠杆作用，主要通过带动社会资本投资的方式，加大在基础设施领域的投入力度，而 PPP将是地方和中央政府实现上述目标的主要途径。
３）民间投资增速下滑，扶持力度预计增大
一系列民间投资扶持“政策包”出台，下半年投资增速有望回暖。今年以来，民间资本固定 资产投资增速和占固定资产投资总额的比重呈现出双降的趋势，加大财政支出的效果一部分 被民间投资的下降所抵消。目前民间投资占全社会固定资产投资的比重达60%以上，对固 定资产投资增速的影响与日俱增，因此我们预计下一步中央政府会出台一系列扶持政策，刺 激民间投资重回较高增速。民间投资一旦复苏，作为民营资本参与基础设施建设重要途径的 PPP项目投资增速有望提升到较高水平
从宏观数据的角度来看， PPP热潮对建筑业产值的拉动效应将在下半年得到积极体现。 2015 年下半年财政部库中PPP项目开始加速落地，2016 年上半年这种趋势得到了延续，大量的 PPP项目开始进入采购、执行阶段。但我们通过研究发现，大量PPP项目进入建设期并没 有对建筑业产值的增速产生明显拉动作用。2013-2015 年间，GDP，固定资产投资建筑安 装工程完成额，房地产投资建筑安装工程完成额和建筑业总产值四项指标的增速变动趋势大 体相同，均处于下行周期。今年上半年GDP有企稳迹象，固投建安费增速的下降速度并没 有得到很明显的改善，然而房地产行业完成的建筑安装工程投资却提高了5 个百分点之多。 在建筑业产值中，房地产投资的贡献率在32%左右，基建投资的贡献率在 42%左右，因此 我们可以断定今年上半年建筑业产值增速的反转主要由房地产投资增速的快速上扬主导，主 要集中于基建领域的PPP项目对建筑业产值的拉动效应将在下半年开始得到体现。
PPP订单增长转化为收入增长的时间较传统项目更长。从我们对上市公司调研的情况来看， 上市公司普遍表示现有的PPP项目相比过去传统的施工总承包项目前期准备工作更加复杂， 需要更长的时间，而且在进行社会资本招标时设计工作基本上都没有完成，因此可以推断现 有的PPP项目从签署合约开始到进入产值产出期比传统的施工项目时间更长。财政部 CPPPC二季度的季报统计显示，目前CPPPC库中已落地项目的平均落地周期（即从进入 准备阶段到进入执行阶段的时间）为13.5 个月，从去年PPP项目开始落地以来，我们预计 今年中报开始，PPP订单转化为收入和产值高峰期将得到积极体现。
未来2年间PPP订单的收入提振效果将逐渐释放。我们预计从2015 年下半年开始的PPP 热潮中的较大项目平均需要1-2 年的时间才能逐渐反映在企业的收入当中，而投资总额较小 的园林工程等项目，将在1年内就对公司的营收产生较大的正面影响，今年各公司的中报业 绩已经体现出了这种趋势。但总体而言，公司的收入不会出现像新签合同额一样高至翻倍的增长，PPP项目给建筑企业带来的更多的是长时间较高速稳健增长的动力，而不是一蹴而就的爆发。
快速改善建筑企业施工业务应收账款和现金流
PPP极具针对性地改善了造成建筑企业应收账款多的各方面原因。由于历史原因，数额庞
大的应收账款一直是建筑企业亟待解决的经营风险之一，也是造成建筑企业利润低下的原因 之一。我们认为造成传统施工总承包企业应收账款多得主要原因有：
第一，项目类型问题，房地产项目和政府项目回款差。房地产项目由于业主开发公司需要在 预售之后才能回笼资金，因此也会在拿到预售款之后再付工程款，再加上房地产公司较强的 成本管控能力和行业优势地位，建筑企业在施工过程中累积了大量的应收款，而政府项目回 款周期往往更长。事实上，即使是传统施工总承包，在工业建筑和公共建筑领域，承办商的 工程款回收情况都比较良好，不会积累大量的应收款。
第二，合同付款条件和结算周期，无序竞争导致施工合同极不平等。由于建筑业竞争激烈， 一般建筑施工合同的付款条件都对施工企业十分不利，开工完成一定比例才开始付款，每月 进度款只付完成额60%-70%这样的条款屡见不鲜。即使工程顺利竣工验收，后期的结算工 作也往往会因为双方意见的分歧拖延比较长的时间，一般流程性的时间将在一年左右，学界 甚至研究认为项目从开工到结算完成的时间平均为工期的1.5倍。
而PPP项目从以下几个方面有针对性地改善了建筑企业的应收账款：
第一，项目类型变好。PPP项目大多是公共设施和公共建筑，业主在项目开始前建设资金 基本到位，而且业主也没有通过延迟付款来提升自身盈利能力的诉求。PPP项目最本源的 业主是政府，法律意义上的业主是施工单位入股的项目公司，无论是谁，都没有拖欠施工企 业工程款的动力。
第二，施工合同付款条件大幅好转。从目前我们能够了解到的情况来看，PPP项目施工合 同的付款条件普遍比较好，一般过程付款率都能达到80%以上，有的项目甚至有预付款（符 合国际工程项目的惯例） 。目前进入完整结算周期的PPP项目较少，我们预期施工单位作为 项目业主，对其自身所做工程的结算审价流程一定会尽量缩短，使尾款尽早收回。
由于PPP在国内真正的大规模实施刚刚开始，施工完全完成的项目并不多，因此目前来看 能够反映在上市公司财报上的应收账款的改善比较有限，但是对比国际一流PPP承包商的 发展路径，还是能够证明上述改善应收账款的逻辑。
国际一流承包商通过PPP项目大幅改善了应收款。VINCI 是法国著名的承包商和特许经营 商，1996 年正式形成了特许经营和施工承包多业务共同发展的格局。VINCIConstruction 在2008 年至2015 年期间，其应收账款周转天数稳定在20 天以下，相比我国主流建筑企业有比较大的优势。
应收账款的改善带来了经营性现金流的改善。PPP项目改善了项目的应收账款，因此其改 善施工项目现金流的效果应该是显而易见的。我们认为，即使PPP项目要求施工企业在前 期以现金形式入股项目公司资本金，也不会因此就对整个公司的现金流造成很大的不利影响， 原因包括：
第一，从实际情况来看，施工企业投入项目公司资本金的数额远低于原来相同规模项目需要 垫资的数额。以一个投资额10 亿元的项目为例，如果项目公司注册资本是投资额的30%， 社会资本全额出资，在社会资本中施工单位占比40%（实际上会比这个还要低） ，那么施工 单位先期投入的项目资本金为1.2亿元，同类型的的房地产项目往往要在项目完成30%左右 的时候才能首次付款，也就是要垫资2-3亿元。
第二，两种方式虽然都可以叫做“垫资” ，但回收的时间不同。项目公司的资本金可以分批 缴足，在资本金缴足之前，项目如果已经开工，就开始回收“垫资” 。而传统房地产项目一定是要达到某个节点之后才能开始收回垫资。
传统BT项目回款慢的问题在PPP模式中将得以改善。BT 是指政府授权企业，负责项目的 融投资/设计/建造，建成后政府回购，主要适用于无法向用户(直接)收费的如学校/监狱等公 用事业和不收费的路桥等基础设施。与传统政府投资项目不同的是，政府回购是事后支付， 可一次性支付但更多是(2~4年)分期支付，以保证质量和减少当前支出。PPP项目在实施前 成立项目公司，财务压力从施工单位转移到了项目公司上，施工单位只承担股权比例范围内 的“垫资” ，在建设期其仍然按照项目完成比例回收工程款，相比 BT模式下施工单位账上 的大笔长期应收款而言，对施工单位是明显的“减负” 。
PPP可改善建筑企业的盈利状况
长合作期有利于建筑企业调整收益在不同时段的分配，通过提高施工报价提升毛利率。目前 我国PPP项目社会合作方招标的两个关键价格因素是施工价格（多以定额下浮率作为投标 指标）和运营期收益率。从我们统计的32 家建筑上市公司公告中标的 191 个PPP项目的 情况来看，合作期在10 年以上，运营期超过8 年的项目占比超过90%。
施工单位作为社会合作方中主要负责项目建设和后期运营的一方，在通过调整报价实现建设 期和运营期收益的再分配方面具有主动性。在总报价不变的情况下，适当提高施工报价，降 低后期运营收益率，对施工单位提高施工毛利率，提前确认利润，并且改善现金流都可以产 生推动作用。而对于项目后期的运营收益，由于建筑企业在项目公司中本身持股不多，能够 享受到的收益也不多，加之收益确认时间较长，因此建筑企业也有动力在合理情况下尽量将 收益确认时间提前到建设期。
目前落地的项目施工毛利率有所提升。从部分项目已公开的中标信息和合同信息来看，这些 项目的建安工程费下浮率较传统项目偏低，个别项目比招标控制价仅低4%左右。目前主流 的运营期收益率不超过7%，在考虑施工单位资金成本的情况下，实际后期运营的收益对把 部分承包商而言已不具吸引力。而从部分央企工程公司的实际调研情况来看，目前做PPP 的内部审核标准为：施工利润率12%~15%(含支付给财务投资者部分)，高于此前的施工毛 利率8%~10%，自有资本金 IRR为8%~12%，总投资IRR为6%~10%。
付款条件改善加快承包商资金回笼，降低建设期财务费用。前面我们已提到，采用PPP模 式建设的项目承包商需要在前期以自有资金支付的金额比采用传统施工总承包模式要少，而 且付款条件的改善降低了承包商在项目建设中期需要投入资金的力度。我们认为PPP模式 总体上减少了承包商需要投入项目的自有资金（或以承包商名义借入的资金）的数量，在整 个资金回收流程有望缩短的情况下，PPP预期可以通过减少借款时间和带息负债的数量来 降低财务费用。
重建设轻运营是符合当前环境的最优选择
重建设有可能把传统施工市场低价竞争的问题带入PPP市场。理论上，建设阶段与运营阶 段捆绑能使得外部效应内部化，有效解决道德风险问题。一是建设商捆绑运营阶段降低建设 阶段的偷工减料；二是运营商在建设阶段深度介入，提高后期可维护与可运营性，因此承包 商不可能在建设阶段以及运营阶段消极履约。但现实中，大型建筑企业对待运营十分谨慎， 常被批评为不着力提高效率和服务水平，即不考虑物有所值（VFM） ，比如投资者特别是工 程公司想着建成后几年内就退出，不考虑运营。
传统建筑公司重施工、轻运营的泛建设理念使得PPP项目失去了全生命周期的特征，将传 统的低价竞争方式引入到PPP，将投资回报和运营回报压到很低，从而排挤掉一些运营类 的、资本类的企业，最终造成PPP项目的投资利润越来越低。
目前施工企业深度介入运营期风险很大，收益一般，容易被项目“套牢” 。我们认为并非施 工企业不愿意做运营，而是由目前PPP发展阶段的特点决定的。
一是运营期效益本身不高，但风险较大。PPP项目的运营和维护需要经历 10-30 年，时间 较长，其投资形成的资本运营不足导致资本流动性较低，一旦PPP项目落地，大量资本沉 淀下来，且PPP项目投资形成实物投资后存在资产专用型，导致PPP项目资本流动性不足， 收益率普遍不高，加之运营期可能面临市场风险、项目风险、政策和法律、制度风险等。 从 部分民企公布中标公告来看，总投资回报率与资本金回报率差异不大。
二是配套体系不完善，退出机制不畅。地方政府重准入保障，轻退出安排。目前并未明确规 定具体的操作流程，实际操作中，由于股权变更限制较多，加上PPP合同体系之间的传导 性和交叉性，尤其是融资合同的股权变更限制等内容，使得企业很难以正常方式退出，常伴 随着其他违约或风险负担方式，需要通过政府回购、项目搁置方式解决或以仲裁、诉讼等高 成本、非正常方式退出，导致企业退出风险较大。而一旦发生争端，走行政诉讼还是民事诉 讼尚未有定论。
地方政府信用/债务风险整体可控
政府信用问题一直是困扰PPP项目的主要风险之一。伪PPP主要体现在两个方面，一是社 会资本担心地方政府在PPP全过程中可能发生的各种违约风险。由于公共产品/服务的外部 性十分显著，其收益和成本难以核算，定价与收费机制难以完善，因此其回报存在着较高的 不确定性，而基础设施投资一次性投资大，资金需求量大；回收周期长，容易造成资金来源 与资金使用的期限和结构错配，在未来风险不能识别和控制的情况下，社会资本介入必然唯 一依赖于政府的承诺或担保。
事实上，地方政府的信用风险也一直存在。据世行对1996-2008 年全球的统计分析，对市 场需求的高估是经营性交通类PPP项目失败的主要原因；对政府购买服务的公益类PPP项 目，则市场需求和政府长期信用是主要失败原因。
刘婷等人在近期发表的《基于案例的我国PPP项目再谈判情况研究》中，对二十世纪以来 的38个国内发生重大再谈判的PPP项目进行了统计分析，发现企业发起的再谈判，通常源 于项目收益不足，而收益不足往往源于市场需求量低于预期、政府违反非竞争性条款、政府 未按合同约定付款、配套设备服务提供不足、以及法律政策变更等原因；而由政府发起的再 谈判，往往由于项目产生了超额收益，或项目运营不达标，以及由以上两点引发的大规模的 民众反对，其中过高的收益通常源于市场需求量高于预期、政府过度担保等原因。市场需求 风险源于可行性研究时对需求预测的不准确，既包括需求高估，也包括需求低估。政府信用 问题指政府发生重大违约行为，主要有不按合同约定付费、违反合同调价、违反竞争性条款 等。政府为吸引投资人，往往通过补贴、担保等形式分担风险，但缺乏行业数据积累、缺乏 PPP经验、以及信息不对称等原因导致政府在补贴、担保机制和程度的选择上缺乏科学的 决策依据，因而常常过度担保。
地方政府债务风险是PPP另一个重要风险,但目前的一系列约束政策使其总体可控。地方政 府通过抽屉协议或明股实债方式，释放本应受到约束的投资冲动，进而产生新的地方政府债 务风险。实践中，将政府工程伪装成政府购买服务并获取融资，即通过委托代建等方式，约 定以政府购买服务名义支付建设资金，将应在建设期、质保期财政预算年度支付的工程款或 代建费，纳入购买服务期年度的财政预算，隐性增加地方政府债务，与国家控制地方政府债 务的大政方针严重背离。而且由于此类行为具有不透明性，对中长期财政承受能力的影响存 在极大的不确定性，长期将对政府债务控制政策构成重大威胁。2016 年6月 29日，审计署 审计长向全国人大常委会报告2015 年度中央预算执行和其他财政收支的审计情况时，表示 内蒙古、山东、湖南和河南等4 个省在委托代建项目中，约定以政府购买服务名义支付建设 资金，涉及融资175.65 亿元。
资金端看高评级主体带来的财务成本下降。PPP推出的一个背景就是地方政府债务问题， 而大型建筑企业由于自身资信较好，又是作为工程主体，因此更容易获得银行、保险等低成 本的融资，因此从项目一开始，资源整合能力强大的大型基建央企和国企就能显著受益，这 些企业在DBFOM等各个环节均具备强大支撑，如葛洲坝、中国铁建、中国交建、中国建筑 等，看好具备“融资+工程”双优势的企业。以中国交建为例，2007 年开始摸索发展PPP 模式，到2010 年开始规范发展，截止2015 年底，已共有160 余个投资项目，涉及投资合 同总额约7,500亿元，累计完成投资总额近 3,000亿，成为PPP推广的典型样本。
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