建筑公司的PPP之旅:龙元建设该如何应对资金错配、业绩增长困境?|独立评级

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作者 | 文行者

流程编辑 | 小白

前言

四十年在人类的历史长河中只是昙花一瞬，对于国家和个人而言却可能带来翻天覆地的变化。我国改革开放40年收效斐然，改变了无数人的命运，龙元建设（600491.SH）的赖振元就是其中之一。

16岁的时候，赖振元为了生计在浙江省象山县的一个施工队里当泥瓦匠，谁能想到，若干年后，他能带领龙元建设从一家乡镇企业成长为国家特级资质建设集团，在我大A股占有一席之地。

改革的春风配上房地产行业的大爆发，带动了建筑业的迅猛发展，龙元建设也搭上了这趟顺风车。只不过，这几年地产投资增速下滑，建筑业逐步下行，眼看着增长要停滞了，公司又另寻门路蹭上了PPP的热点，业绩一路飙升。

建筑施工企业变身PPP社会资本方，订单拿得爽快，不过，目前的龙元建设正面临增长困境。

一、龙元建设的成长之路

（一）专注施工

龙元建设，全称龙元建设集团股份有限公司，1995年成立，2004年上市，实际控制人赖振元。按照证监会行业分类（新），龙元建设属于建筑业中的土木工程建筑业。

业务方面，公司在2014年内前后有个明显的分界线。2013年及之前，龙元建设都是一业为主，专注于工程施工。

从2014年开始，业务的重心逐渐向PPP转移。

企业命运与行业大势息息相关。龙元建设站在建筑业中民营企业的第一梯队（与超大型央企相比还是存在差距），自然对整个行业的趋势看得比别人更清楚些。

统计局数据显示，全社会的固定资产投资近十年来一直处于增长模式，然而，增速是越来越慢了。2011年全社会固定资产投资增速高达24%，到2018年增速却不到1%。

作为施工行业的一员，龙元建设的日子自然也没以前好过。2011年其营收增长率为37%，仅仅一年之后，收入增速就下跌到不足4%。2013年至2016年间收入增长几近停滞。如果没有PPP撑着，恐怕后面的业绩就不止是缩水了（后面再讲）。

2013年，龙元建设实现营业收入153.28亿元、利润2.17亿元，销售净利率只有区区1.41%，实实在在地微利经营；与同行相比，要低出3.5个百分点。

公司涉及的民用建筑施工、房地产和基础设施都是政策敏感型产业，受国家宏观政策和行业调控政策影响比较大。

房地产去库存压力大，传统建筑行业也面临严峻考验，龙元建设在PPP大潮来临之际转变主业也是情理之中的事。

（二）加入PPP浪潮

龙元建设是业内较早进入PPP领域的民营建筑企业之一。PPP模式，是将公私合作伙伴关系应用到固定资产投资领域，其本质仍为固定资产投资。

从1984年探索试行到现在，PPP在中国已有三十多年的发展历程。刚开始的时候PPP并未大规模推广，2014年左右，为缓解地方政府财政压力、减轻地方债务风险，财政部和发改委等出台了一系列政策大力推进，PPP进入快速发展阶段。

也就是在2014年，赖振元决定成立龙元明城投资管理（上海）有限公司，正式进军PPP领域，这把大旗自然交到了自己唯一的儿子赖朝晖手上。

房地产没那么好做了，行业竞争不断恶化，另辟蹊径，适应建筑市场的发包模式和需求变化，也是生存法门之一。中国建筑、中交建设、中国铁建等央企无一例外加入到PPP的浪潮中，龙元建设只是众多参与者之一，。

龙元建设2014年决定转型，2015年初见成效，新承接PPP业务76.53亿元，占全年承接业务量的30%左右。至2017年达到高点，新承接的PPP业务量达320.78亿元，是三年前的4.2倍。

丰厚的利润让人感觉好日子似乎将永无止境。

就像大多数故事一样，情节总有反转。PPP本希望通过引入社会资本的投资运营能力来提高政府项目的效率，但是在很多地方却被当做一种融资工具，违背了推行PPP的初衷。2018年国家对PPP展开全面清理，对一些不合规的项目进行退库或整改。不仅如此，新的PPP项目若是想入库，面临着比以前更为严格的标准。

在这种严监管、规范化发展政策实施后，PPP入库的项目数量和投资额明显下降。根据财政部PPP中心信息，2019年前三季度净增项目595个，净增项目投资额9,134亿元。与2017年相比，现在的PPP投资已是盛况不在。

（备注：1、PPP项目库分为管理库和储备库，储备库的项目尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，所以上表仅列举了管理库数据；2、净增项目数量和投资额为新入库项目扣除退库项目之后的结果。）

原来是借政策的东风，这回刮来的却是北风。2018年龙元建设的PPP业务量即迅速下滑，用“大起大落”来形容毫不夸张。

反观传统建筑施工业务，这几年的业务量保持在相对稳定的状态。

截至2018年12月末，公司累计承接PPP项目70个，总投资超过800亿。2019年三季度，龙元建设又陆续中标了几个新项目，不过总体来看，业务量是大不如前了。

二、业绩分析

（一）很缺钱

1、高负债

长期以来，建筑施工企业的资产负债率就处于相对较高的水平。在“土木工程建筑业”64家A股上市公司中，有一半的企业资产负债率超过了70%。

PPP更是费钱的活儿，建设期投资很大，虽然大多是跟政府合资成立项目公司，但是资本金的大头还是在社会资本方这头。早期实行的BT，“重建设，轻运营”，有点企业建设、政府分期付款的意思，当然，这种模式已被严禁。

龙元建设的负债水平比同行更高了一点。2019年三季报数据显示，龙元建设的资产负债率为80%，比同业水平（中位数）高出了10个百分点。

从债务类型来看，截至2019年9月30日，龙元建设有息负债合计为170.20亿元，其中短期有息负债37.62亿元。看起来情况也不是那么紧迫嘛，毕竟短期有息负债仅靠货币资金就能偿还。

只不过，这是公司密集募资之后的结果。

单位：亿元

不仅如此，2019年中报显示，龙元建设与华夏金融租赁签订了为期三年的融资租赁合同。本质上是一笔三年期的借款，涉及金额1个亿。

根据搜狐网信息，2018年10月29日，龙元建设浙江分公司正式进驻白马湖国际会展中心。

咦，办公地点是融资租赁来的？

2、募资

公司在2016年、2018年分别进行了两次定向增发，实际募集资金分别为13.62亿元、28.40亿元。这两次定增合计为公司募集了42.02亿元。

不仅如此，公司还准备发行20亿的可转债，用于PPP项目投入并补充流动资产。该方案已于2019年9月29日为证监会受理。

（二）利润微薄

近年来建筑行业利润日趋微薄且利润率一降再降，龙元建设也是如此。2019年前三季度，龙元建设的销售毛利率为9.12%，比前几年略有上升。

与同行们相比，龙元建设是一直在努力一直在靠近。

如果把土木工程建筑业分成央企国企、民企两个纵队，会发现民企的毛利率比央企和国企高出8-10个百分点左右。

但是，虽然身处民企纵队，龙元建设的毛利率却比同行们低出了一半不止。

从利润和现金流的情况来看，龙元建设是一直在盈利，上市后从未有过亏损。不过，现金流的数字却没那么好看：2010年至今，十年中有七年经营活动现金净流出，累计净流出25.26亿元。

特别是自2017年以来，现金短缺情况可见一斑：2017年-2019年前三季度，公司净利润合计21.62亿元，但是经营活动现金流量净额合计为-27.80亿元。

利润与经营现金流出现如此鲜明反差的重要原因之一，就在于公司的PPP业务。

2016年及后期的公司年报中均强调了PPP业务利润对公司净利润增长的贡献。而PPP项目具有合作周期长、投资金额大（大头在建设期）的特点，使得社会资本在项目投资的过程中必然面临着资金的期限错配问题。

如何筹集资金也就成为考验社会资本的一道坎。在印股票之外，公司不得不在应收账款上下功夫。

三、让资产流动起来

（一）应收账款多

建筑公司的应收账款余额一般比较大，主要原因在于：

（1）工程结算与工程回款存在时间差异，形成应收工程进度款项；

（2）在支付工程进度款时，业主会扣留进度款的一部分作为进度保证金；

（3）工程项目交工验收后，业主会扣留项目总价款的一定比例作为质量保证金。

截至2019年9月30日，龙元建设的应收账款（不含应收票据）余额为84.28亿元，占流动资产的27.42%。

在报表的流动资产项目中，占比最大的存货主要是建造合同形成的已完工未结算资产及开发成本，变现比较难，要看工程竣工验收和客户付款进度；其他应收款中很多是账龄比较长、客户偿债能力较低的款项，回款难度不比应收账款小。

这样一来，变现的重任自然就落到了应收账款头上。龙元建设进行应收账款变现的方式主要有两种：一是债权转让，二是资产证券化。

（二）应收账款转让

2018年6月29日，龙元建设将对耀辉地产的2.09亿元债权以交易价格2.09亿元转让给信达资产。彼时耀辉地产正进行破产重整。

此情此景，龙元建设能够以原价对应收工程款进行转让，风云君也是佩服。

（三）应收账款资产证券化

2017年12月15日，龙元建设将持有的应收账款进行了资产证券化，规模为10个亿，用以补充日常流动资金、偿还借款等。

2019年10月21日，公司又将工程施工合同对发包人享有的应收账款及其附属担保权益进行了资产证券化，此次发行规模为8.5亿元。

通过上述应收工程款的转让和资产证券化，龙元建设这几年回收了差不多二十亿的资金，在一定程度上缓解了公司资金紧缺的障碍。

（四）项目公司股权转让

1、转让汇智通

2016年12月2日，龙元建设将汇智通 100%股权以人民币4.8 亿元的价格转让给嘉兴城浦。汇智通是菏泽明福基础设施投资有限公司的控股方，后者是为了实施菏泽市万福河商贸物流片区建设 PPP 项目而设立的项目公司。

根据PPP中心信息，龙元建设是2016年7月中标的，该项目的总投资为13.69亿元，共3个子项目，于2016年12月开工，分步建设，各子项目建设期不超过2年，运营期10年。

该项目存在两个明显的问题：一是项目公司的股权于建设期伊始就进行了转让；二是龙元建设作为社会资本方，对项目公司的出资额应该是6.93亿元（持股90%），而股权转让价是4.8亿，差异有点大。

2、转让宁波明喻

与上述股权转让同出一辙的是，2017年6月12日，龙元建设将宁波明喻100%的股权以0元价格转让给中融国际信托，代价为认购项目公司劣后级股权7,000万元。

类似的，宁波明喻是温州明瓯基础设施投资有限公司的控股方，后者是为了实施“温州市温瑞平原西片排涝工程（瓯海段）工程”这一PPP项目而设立的项目公司。

该PPP项目的总投资是18.52亿元，回报机制为政府付费，2016年9月开始施工，建设期5年，运营期10年，。

此处不讨论这两个PPP项目的规范性问题。由于PPP存在明显的投资回收期长、资本流动性不足的缺点，通过转让项目公司的股权，一方面，公司能够快速回笼资金；另一方面，退出项目，不用承担运营的责任了。

四、未来业绩拿什么支撑

（一）施工利润与资金跨期

PPP项目的收益分为两个部分，一是建设期的施工利润，二是运营期的运营收益。相对于融资成本而言，PPP项目的运营收益几乎不赚钱，而且运营期比较长。

建筑公司参与PPP项目，施工利润可以说是最主要的收益和参与项目的动机了。最近四年，传统建筑施工业务量变化不大，PPP业务为公司净利润的增长做出了不小的贡献。

以2018年为例，PPP及BT项目施工和PPP项目投资为龙元建设带来了76亿的营业收入，占总营收的38%，但是所贡献的毛利占公司总毛利的56%。与传统业务相比，PPP业务具有更高的毛利率。

（备注：BT项目在2015年基本被叫停，此处应该是前期承接的BT项目）

龙元建设采用完工百分比法确认建造合同收入。由于PPP项目的建设期比较长，一般是2-5年，即使公司目前新增PPP业务量锐减，大把的在手订单估计也能保证未来几年的业绩。

但是，PPP项目收入确认和现金流入之间存在跨期的问题。也就是说，公司在建设期就确认了大部分的利润，但是，现金流入要等到运营期才逐步流入。2019上半年，政府回款3.73亿元，与投入相比，资金回流是一种漫长的等待。

一方面，公司的现金流存在期限错配，建设期大额投入，而投资要到漫长的运营期才能分期回流，接下来几年的资金短缺亟需注意；另一方面，施工利润是大头，一旦过了PPP建设期高峰，未来的利润又靠什么来支撑呢？

龙元建设的PPP项目及BT项目应收款反映在长期应收款中。随着公司承担的PPP业务量逐年增多，长期应收款余额也是逐年升高。截至2019年三季末，公司长期应收款余额为245亿元，占总资产的比例高达43%。

在长期应收款背后，汇聚的是公司借贷的资金、自己投入的资金还有没到手的利润。2019年前三季度，龙元建设有息负债余额170亿元（不全用在PPP上，还有传统建筑施工业务），利息费用为1.76亿元。

随着PPP项目的陆续投入，估计龙元建设的资金压力会越来越大，与之而来的会是逐渐高企的财务费用。

（二）其他搞PPP的咋样了

1、东方园林

其他入局PPP的上市公司日子同样不是那么好过。东方园林的强项是水环境治理，近年来也大举进发PPP领域，号称“PPP第一股”。

截至2017年12月31日，共中标PPP项目88个，累计投资额1,434.51亿元。仅2017年一年PPP项目中标金额就高达716亿元，营业收入也突飞猛进，当年同比增长了78%。

由于政策趋严和资金压力，东方园林这两年PPP业务量明显收窄，2018年的中标金额比上年减少了43%，营业收入同比下降13%；2019年前三季度收入更是严重下滑，同比下降60%。

即使拿单节奏放缓，东方园林在PPP狂飙突进的后果依然很严重。由于资金链紧张、深陷债务危机，东方园林的多处PPP项目建设停滞，更是出现了拖欠员工工资和报销款、供应商应付款逾期、逾期偿还银行贷款等情况。

2019年10月，东方园林正式易主，朝阳区国资委成为新的实际控制人。

2、华夏幸福

作为一家房地产企业，华夏幸福曾以PPP模式开发河北固安产业新城从而带动区域经济高速增长，成为推广PPP模式的范本。其产业新城PPP模式也成为核心竞争力，备受青睐。

目前，华夏幸福的主要业务分为产业新城业务和房地产开发业务两大板块，其中，产业新城业务为公司带来了巨大的利益。2018年年报显示，产业发展服务的毛利率高达77%，盈利能力轻松秒杀公司其他业务。

虽然PPP业务为华夏幸福带来了不菲的收益，但是其资金压力一点不亚于其他公司。

结论

李嘉诚曾说，“创业没有捷径可走，因为世上根本没有好赚的钱”。

其实不仅创业，守业也是一样的。从2015年开始，PPP项目受到热捧，投资回报率也是一降再降，一些建筑公司基于自身利润率不高和想赚施工利润的心态，积极投资参与PPP业务。

龙元建设也是众多PPP的追捧者之一，施工利润让业绩表现良好。不过，因为资金错配的缘故，近年来备受资金链紧张的困扰。

在PPP监管趋严的情况下，到手的订单锐减；同时，待多数项目进入运营期，微薄的运营收益又该如何支撑公司业绩增长呢？

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