报告摘要
PPP项目进展好于预期，"叫好不叫座"疑虑渐消
截至2016年1月31日已进入执行阶段的财政部示范项目66个，约占财政部示范项目总数的30%。从发改委披露的情况看，截至去年11月底，发改委首批项目中已签约项目329个，占推介项目数量的比例为31.5%。相较于2015年4月底时 PPP项目10%-20%的签约率有了明显的增长。我们预期2016年随着配套政策的完善和社会资本项目经验的丰富，PPP的发展情况会持续向好。
2016年PPP政策加码，国家级PPP引导基金正式成立
国务院发布了2016 年《政府工作报告》32 项量化指标任务分工的通知，其中明确强调完善政府和社会资本合作模式，用好1800亿元PPP引导基金。近期财政部PPP中心也发出通知，要求各地方政府将PPP中介库情况上报，此举可有效增强PPP市场的透明度，破除PPP 中介市场中的地方保护。
PPP项目推出速度明显加快，第三批示范项目最快有望6月公布
截至2016年4月19日，纳入财政部PPP综合信息平台项目库的项目数达7704个，总投资需求87967亿元。相较1月底的项目数据来看，两个半月时间内增加了707个项目，总投资需求增加了6645亿元。据公开信息显示，第三批示范项目最快可能于6月公布。
根据发改委在2015年12月公布的最新一批推介项目情况，项目总计投资额超过2.2亿元，项目总数达1448项，无论从投资总金额还是项目数量上较第一批项目都显著增加。按照第一批项目超过30%的签约率推算，发改委最新的一批推介项目保守估计至少可以带来超过6000亿的项目投资。
投资逻辑和相关标的
后期我们会联合行业对PPP进行系列研究。
一、2016年参与PPP正当时
1、政府和社会资本共谋PPP
引入社会资本环节助力“稳增长”
2016年4月14日国务院向下属有关部门发文，对于各部门2016的任务进行了量化规定，责任要层层落实，有关部门要在牵头部门的协调下合作开展工作；对于报送上来的量化指标要统一口径和标准，做好核查工作保证数据真实可靠准确；完成量化指标不力的依法依规严肃问责。
除了之前李克强总理明确提出2016年GDP增速区间要控制在6.5%-7%之间，我们可以观察到2016年各项计划指标相比于2015年明确增加的达到10项，货币政策和财政政策积极。货币政策方面，相比2015年M2的12%目标上调1%至13%，财政政策方面，将财政赤字率提高0.7%至3%，中央预算内投资安排提升到5000亿，中央的一般性转移支付也提升至12.2%的水平。传统基建投资方面，公路为代表的基建继续发力，环境保护方面，退耕还林和能耗控制的力度加大，贯彻了美丽中国的政策方向。2016年政策关于民生方面的投入持续加大，棚改、医疗卫生依旧是施政的重点。
2015年是中国地方债务管理改革元年，这一年中实行地方债限额管理、地方债务分类纳入预算管理、建立债务风险预警机制、全面构建债务监管体系，一系列改革新举措凸显了中央政府对于地方债务管理的决心。
2016年对于各级地方政府而言，财政收支压力仍较大，单纯依靠地方财政收入去解决地方建设发展是不够的。地方融资平台随着43号文的出台也逐步收紧，加上去年实行的地方债务限额管理等一系列的规定使得地方政府进行地方投资建设时显得捉襟见肘。所以PPP这种引入社会资本进行社会基础设施建设的方式就成为摆在地方政府面前的一个非常值得考虑的选择。
社会资本“有利可图”
PPP对于社会资本的吸引力主要体现在两个方面，
首先，由于基础建设项目投入金额巨大，在财政收入约束力较强的今日，需要撬动社会资本参与基建建设。在过去PPP模式中，社会资本处于话语权较弱的一方，获利手段单一且收益不高。但目前，在无风险收益率下行的过程中，政府承诺担保的保底年化利润率变得相对有吸引力。另外，采取PPP模式，政府可以给予私人投资者相应的政策扶持作为补偿，如税收优惠、贷款担保、给予民营企业沿线土地优先开发权等，通过实施这些政策可提高社会资本的回报，提高公共服务供给的质效。
2、PPP政策从无到有，从有到好
3、PPP项目进展好于预期
4、国务院推出1800亿国家级PPP引导基金
2016年4月14日国务院发布了2016 年《政府工作报告》32 项量化指标任务分工的通知，其中明确强调完善政府和社会资本合作模式，用好1800亿元PPP引导基金。
1800亿的PPP引导基金是2015年9月由财政部宣布联合中国建设银行等10家机构共同发起设立的。2016年3月9日，财政部公布经国务院批准的中国政府和社会资本合作融资支持基金筹建方案，PPP引导基金正式设立并召开了中国政企合作投资基金股份有限公司创立大会暨第一次股东大会。
5、项目推进力度持续提升，第三批示范项目有望6月公布
二、如何认识PPP
1、PPP定义
2、当前中国PPP的主要模式
PPP在中国主要有购买服务、特许经营、股权合作三种方式开展。这种分类方法基本对应了世界银行根据社会资本参与程度由小到大所作的三分法，即将PPP模式分为外包类、特许经营类和私有化类。
1.购买服务
购买服务从狭义上来说类似于外包，即项目的投资完全由政府承担，社会资本仅负责整个项目中的一项或几项职能，例如项目设计、工程建设等，或者在政府的委托下代为管理维护设施。主要包括委托运营（O&M ）、管理合同（MC）等模式。釆取这一类模式的项目，主要目的不是为了融资，而是为了引入私人部门先进的管理技术和经验，提升运营效率和服务质量。由于未投入资金，私人部门在这一类模式中承担的风险较小。
2.特许经营
3.股权合作
3、PPP的项目实施过程
三、发改委PPP项目库最新情况梳理
从PPP入库项目的投资总金额来看，云南、河北、浙江位居前三，而上海、海南、广发力度较少。
四、他山之石与本土经验
1、海外经验
PPP在海外运作经验比较丰富，加拿大、澳大利亚、英国等国的财政部门都专门设立了PPP 管理机构，负责推动PPP项目，履行包括项目研究设计、招投标管理、融资支持、争议协调等职责。根据经合组织（OECD）的研究，目前PPP 最成熟的两个国家是加拿大和澳大利亚，其运营经验值得我国借鉴。
加拿大
加拿大的PPP模式稳步发展，无论从市场活跃度还是发展模式看，都堪称世界一流。
2014年3月，The Canadian Council forPublic—Private Partnerships（CCPPP）发布了一份报告，对2003-2012年间加拿大PPP项目的经济绩效进行了评估，结论是PPP的实施极大增加经济产出（921亿美元）、就业创造（累计增加就业岗位52万人）与居民福利（累积增加居民收入322亿美元）。此外，这十年间，PPP项目还帮助公共部门节约了99亿美元，并为联邦和地方政府创造了75亿美元税收。
PPP最初在加拿大的发展主要由以安大略、不列颠哥伦比亚、亚伯达、魁北克为代表的省一级政府在推动，项目集中在省一级政府分管的领域，包括教育、交通、医疗。经过多年的摸索和经验积累，形成了独具特色的加拿大模式。后期联邦政府在意识到PPP的优势之后也加大了对PPP的支持力度。与英国为缓解财政约束而引入私人资金不同，加拿大政府似乎一开始就看到了PPP对促进经济增长和创造就业的巨大作用，因此政府从一开始就出资参与项目。2007年，政府设立“PPP基金”和加拿大PPP局（PPP Canada），由后者负责协调基金的使用。加拿大PPP局负责审核和建议联邦级的PPP项目，为PPP管理制定政策和最优实践，提供技术援助，并与地方级的PPP单位合作，推广PPP。2013年，联邦政府又设立新的“建设加拿大基金”，计划在未来10年调动140亿加元用于支持各级政府的基础设施建设，以促进经济增长、创造就业和提高生产率。此举进一步提振了地方政府参与PPP项目的热情，保证了不断有新的参与者加入到PPP市场中，也加大了对私人部门的吸引力。
在融资方面，加拿大比较有特色的是养老基金投资PPP的模式。据统计，加拿大养老金在基础设施的投资占总资产比例平均为5%，远高于国际的1%。这些资金雄厚的机构投资者的参与，给PPP项目提供了大量的低成本资金，同时其自身也获得了长期稳定的投资收益。
在2015年发布的白皮书中，CCPPP将PPP在加拿大的成功归结为四个关键因素：一是稳定的项目储备；二是高效的招标流程；三是多元的融资来源；四是有利的政治环境。
澳大利亚
截至到2009年，澳大利亚的PPP市场达920亿美元，分布在国防、公路、铁路、卫生、教育、司法、娱乐等部门。澳大利亚政府不仅利用PPP模式进行基础设施建设，如建设公路、铁路、港口等，还利用这种模式建设学校、医院、监狱这样的公益机构。政府通过法制化和规范化管理，与私营部门确权分利，分担风险，形成双方共赢的局面。
澳大利亚在推进PPP项目方面有以下四大经验:
一是建立专业管理部门或机构。澳大利亚基础设施管理局（IAU）为联邦政府的PPP管理机构，负责对全国PPP项目进行管理，并审批所有PPP建设项目。州政府设立PPP指导委员会，由财政、交通、医疗、教育等相关部门人员及专家担任委员。2008年，IAU与澳大利亚全国PPP论坛创造了一个全国性的PPP政策框架和PPP的全国标准，按照该政策，各级政府资本成本超过5千万澳元的所有项目必须把PPP作为备选模式。
二是明确公私部门的角色和责任。公共部门承担土地风险，私人部门承担建设风险。私营部门既可以参与建设，也可以负责经营。政府则对建设和服务是否达标进行监管。政府管理部门应尽到对于项目充分披露的责任，确保合作各方对风险的充分认知，从而推动项目顺利实施。
三是确定项目标准。澳大利亚政府在选择PPP项目时候有着明确的条件，包括：项目具有一定的价值和规模；配套设施及副业经营等辅助项目可使私营部门从中受益；项目所有者具有较高的PPP项目实施能力技术具有复杂性和新颖性；能够帮助政府实现一定的风险分散和转移等。
四是建立严格的审计和绩效评级机制。在PPP项目中，政府与私人部门以标准合同形式确定各自的权利义务，并明确政府、环境变化时可再商谈的条款，保证合同的公正合理。澳大利亚从法律上保证合同的履行，合同法规定若一方违约另一方可起诉，即使违约方为政府部门。若企业违法，将会失去声誉和今后参与其他项目的机会。若政府对项目判断失误，选民会在选举中用投票来表达意见。
2、国内PPP经典案例
项目概况
北京地铁4号线是北京市轨道交通路网中的主干线之一，工程概算总投资153亿元，于2004年8月正式开工，2009年9月28日通车试运营，历史5年，目前日均客流量已超过100万人次。
北京地铁4号线是我国城市轨道交通领域的首个PPP项目，该项目由北京市基础设施投资有限公司（简称“京投公司”）具体实施。
运作模式
4号线工程投资建设分为A、B两个相对独立的部分：A部分为洞体、车站等土建工程，投资额约为107亿元，约占项目总投资的70%，由北京市政府国有独资企业京投公司成立的全资子公司四号线公司负责；B部分为车辆、信号等设备部分，投资额约为46亿元，约占项目总投资的30%，由PPP项目公司北京京港地铁有限公司（简称“京港地铁”）负责。京港地铁是由京投公司、香港地铁公司和首创集团按2:49:49的出资比例组建。
4号线项目竣工验收后，京港地铁通过租赁取得四号线公司的A部分资产的使用权。京港地铁负责4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和不包括洞体外的地铁资产更新，以及站内的商业经营，京港通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资并获得合理投资收益。
30年特许经营期结束后，京港地铁将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给京投公司。
苏州市吴中静脉园垃圾焚烧发电项目
项目概况
苏州市垃圾焚烧发电项目由一、二、三期工程组成，总投资超过18亿元人民币，设计日处理规模为3550吨，年焚烧生活垃圾150万吨，上网电量4亿度，是目前国内已经投运的最大的生活垃圾焚烧发电厂之一。为配套焚烧厂的建设，苏州市政府与光大国际继续采取BOT方式，先后建成了沼气发电、危险废弃物安全处置中心、垃圾渗滤液处置等项目。同时，在政府的主导下，餐厨垃圾处理等其他固体废弃物处置项目也相继落户该区域内。这些项目相互配套形成了一定的集约效应和循环效应，为苏州城市化发展做出了积极的贡献。截至2014年底，苏州垃圾焚烧发电项目累计已处理生活垃圾761.91万吨，上网电量19.39亿千瓦时，相当于节约标煤111.97万吨，减排二氧化碳255万吨。
运作模式
1.合作主体
项目合作双方分别为苏州市政府和光大国际。苏州市政府选择光大国际作为合作者的考虑主要是其“中央企业、外资企业、上市公司、实业公司”的四重身份，具备较强的项目实施能力。项目由苏州市市政公用局代表市政府签约；光大国际方面由江苏苏能垃圾发电有限公司（后更名光大环保能源（苏州）有限公司）签约。由苏州市市政公用局代表市政府授权该公司负责项目的投资、建设、运营、维护和移交。双方签订《苏州市垃圾处理服务特许权协议》，并于2006、2007、2009等年度分别据其中具体条款变更事项签订补充协议。
2.合作机制
项目分三期采用BOT方式建设，其中一期工程项目特许经营期为25.5年（含建设期），二期工程特许经营期23年，三期工程设定建设期两年，并将整体项目合作期延长3年，至2032年。
在此合作模式下，市政府充分发挥其监管作用并建立较为完善的监管体系，主要包括三方面：首先，项目所在地镇政府对产业园相关项目进行长期驻厂监管，并在厂内分别设有办公地点，对烟气、炉渣、飞灰等处置情况进行监管；相关职能部门成立的监管中心，有专人24小时联网监督重要的生产数据。其次，垃圾焚烧发电项目的所有烟气排放均已实现在线公布，通过厂门口60平方米的电子显示屏向公众公示；且所有环保数据第一时间通过网络传输到环卫处监管中心、区、市环保局，实现了政府对运行的实时监管。再次，政府部门每年两次委托市级以上政府环保监测机构对项目开展定期及不定期的常规烟气检测及二噁英检测，企业每年两次委托第三方对环境各项指标检测，确保项目运行中的环境安全。
3.社会资本收益机制
社会资本依靠项目经营净现金流收回投资、获得收益。项目收入主要有两部分构成：
1）垃圾处理费。双方最初约定项目基期每吨垃圾处理费为90元，当年垃圾处理费在基期处理费基础上，按照江苏省统计局公布的居民消费品价格指数CPI（累计变动3%情况下）进行调整。后由于住建部调整城市垃圾处理收费标准、新建项目投运办法的原因，双方于2006年及之后多次签订补充协议，进行调整。
2）上网电价。上网电价部分执行有关标准，一期工程为0.575元/度，二、三期工程为0.636元/度。
项目概况
大理市于2012年启动实施了洱海流域垃圾收集清运处置系统工程建设，目前，大理市洱海流域垃圾收集清运处置系统初步建成，运转正常。全市城乡生活垃圾收集清运量从2013年的16万吨（日均451吨），提升到2014年的19.6吨（日均539吨），增长了19.6%，城乡环境卫生、洱海水质得到了明显改善，基本实现全市城乡生活垃圾“收集清运全覆盖、压缩转运全封闭、焚烧发电资源化、监督管理数字化、建筑垃圾再利用”的预期目标。
运作模式
1.建设模式
2010年10月，大理市以BOT方式，引进重庆三峰环境产业集团公司，采用德国马丁SITY2000逆推倾斜式炉排炉焚烧发电处理工艺，投资4.2亿元建设一座垃圾焚烧发电厂；
2012年6月，大理市又以BTO方式公开招标引进重庆耐德新明和公司，采用先进、成熟的上投料式水平直接压缩加大型拉臂钩车转运的处理工艺，投资1.1亿元建设10座大型垃圾压缩中转站。
此外，大理市各区县还积极探索，采用承包、租赁等方式，通过公开招投标，将城乡生活垃圾收集清运工作推向市场化运营。
2.结算方式
大理市生活垃圾的收集费用、转运费用和处理费用统一列入财政预算。垃圾转运及处理运营企业的服务费用，按照《大理市生活垃圾转运处理服务费结算工作实施方案》，由运营企业每月3日前填写上月结算确认通知单，上报至市城管局、环保局、审计局、财政局、服务费结算工作领导组等部门审核签字后进行拨付。经初步测算，大理市生活垃圾处置城乡一体化系统建成后，年运营费用需要4430.5万元（垃圾焚烧发电厂垃圾处理服务费用1445.4万元、10座大型压缩垃圾中转站运行服务费用1752.2万元、各乡镇将垃圾收集至中转站的年费用为1233.0万元）。
3.监管方式
1）数字监管
大理市通过信息中心、垃圾转运车装载GPS等现代技术手段对城乡生活垃圾处置全过程的“数字化、视频化、定位化”的掌握。称重数据作为垃圾收集清运奖补经费和政府支付企业运营费用的主要依据，视频数据可以实现对垃圾压缩和处理过程的实时监控，最终实现
2）量化考核
市政府与垃圾收集清运责任区镇签订《大理市洱海流域生活垃圾收集清运责任书》，确定垃圾收集清运任务量，依据数字化监管系统统计的各乡镇垃圾清运量，进行一日一公示、一月一通报、一季一考核，对全市垃圾收集清运工作进行科学管理，通过量化的工作指标倒逼服务效果，解决垃圾收集清运工作的监管问题。
3）政策保障
市政府出台一系列政策文件为城乡生活垃圾处置系统提供政策保障，建立生活垃圾处理收费制度，进一步完善城乡垃圾有偿收集清运保洁工作机制和各级资金投入长效机制。
五、投资逻辑与相关标的
我们认为环保行业和建筑行业将最直接受益于PPP这种新型基础建设融资模式，其中海绵城市、固废处理、轨交、园林为社会资本运营经验较为成熟且参与意愿较强的细分领域。
1、环保行业
环保行业发展正当时+环保投资规模缺口大+地方财政严重削弱+社会资本已经成长壮大。
政府角度：
1.参考国际经验，我国环保投额偏低。目前，我国环境污染形势依然十分严峻，无论是从政府角度还是人民角度，污染治理呼声日渐高涨。从国际经验来看，如果想实现环境质量改善，环保投资占GDP的比重一般要求达到2%-3%，而截至2014年底，我国环保投资占比为1.51%，如果考虑统计口径的话，我国环保投资占比仅为0.79%（这里采用环保部“污染治理直接投资占GDP比重”2013年数据），继续加码环保投资是必然趋势。
2.稳增长下，环保基建属性不容忽视。从国外的经验来看，环保稳增长、调结构的逻辑均有验证，而目前国内是稳增长、调结构及惠民生三因素的共振。九十年代日本环保产业从成熟期后迎来再次成长验证了环保行业稳增长的逻辑，美国八十年代环保产业的增长则是在经济转型背景下调结构的体现。而目前国内发展环保产业是稳增长、调结构及惠民生的共振。
3.“大气十条”、“水十条”和“土十条”投资规模巨大，缺口明显。预计规模超10万亿，远超十三五规划，资金需求量大。
4.地方财政削弱VS环保支出职责矛盾突出。地方债务困境、融资平台弱化叠加营改增严重削弱地方政府财政，而从历史数据看出，地方节能环保支出占环保总投资的比例超30%，财政削弱及环保投资职责矛盾凸显。
行业角度：
1.环保行业营利性好，增长确定，获得社会资本的亲睐。
2.环保行业PPP经验丰富，为项目开展提供借鉴。
我们认为满足以下条件的公司更为收益于PPP模式：（1）经过前期积累及借助资本市场已成长壮大，可承担地方政府环保职能；（2）产业基金等多重融资途径满足企业资金需求。
相关标的：海绵城市(博世科、聚光科技、华控赛格)、固废处理（维尔利、高能环境）、转型环保（京蓝科技，筹划收购沐禾节水，手握35亿智慧城市PPP建设订单）。
2、建筑行业
项目参与度加深：相较BT模式，PPP使企业和政府进行项目全过程参与，双方合作的时间更长、信息也更对称。在这过程中需要对项目前期科研、立项等阶段参与更深，对后期建设管理运营过程参与更深。
资金问题得到缓解：建筑业是典型的重资金行业，传统模式下项目资金全部来自于政府，PPP 模式下项目融资渠道更多，在PPP模式下建筑公司的垫资及工程进度款拖欠情况可以得到缓解。另外，由于PPP可走表外，对公司财务也有大幅改善的作用。
自15年四季度以后，行业内推进PPP进程加快，大量项目陆续签订。PPP模式对传统建筑行业带来冲击，未来将会对行业格局产生改变、加速行业分化，其中由于PPP涉及到杠杆的运用及后期运营管理，一些资本能力、管理能力突出的公司将在这轮PPP建设中受益。
轨交
国家已批复40个城市的轨道交通建设规划，规划总里程约8500公里，2015年在建项目3300公里，完成投资约3000亿元，今年城市轨道交通建设将步入“快车道”，2016年年全国城市轨道建设项目投资总规模达1.75万亿元，年度投资计划3500亿元。出于资金缺乏之困及运营亏损之忧，采用PPP方式建设轨交领域是目前解决轨交发展困境的有效途径，PPP进入轨交领域具有投资大、稳收益、低风险和长周期等特点，除长期稳定的票务收入外，沿线物业、公告等都具有商业潜力。
相关标的：
工程设计公司：苏交科（公司的城市轨道交通业务已覆盖南京、苏州、无锡、常州、徐州五市,并承担昆明、合肥、呼和浩特、哈尔滨、武汉等城市地铁设计项目，且公司积极参与PPP项目，未来将受益PPP轨交业务放量）。
建筑公司：宏润建设（受益轨交建设及PPP推进）。
轨交设备公司：鼎汉技术（轨交信号电源领域龙头）、辉煌科技（轨交信号通信领域龙头）、康尼机电（国内轨交门系统龙头）。
园林
受国内环境等问题影响，中国未来加大绿色城镇及环保领域投资，但环保、园林项目的建设需要资金量大，对于政府或企业都是沉重的负担，引入社会资本的PPP模式将发挥共同利益最大化，加速环保园林领域的改革与推进。
相关标的：铁汉生态（益于PPP推进，新签订单加速增长，同时将与收购的星河园林与广州环发发挥协同效应）
风险提示：
1.股市系统性风险
2.政策力度低于预期
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