PPP资产证券化操作实务全解析

        我国《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《资产证券化业务管理规定》”）中规定：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”

        根据上述资产证券化的定义及其他各国对资产证券化的定义，资产证券化的法律本质是将基础资产以结构化方式转让给资本市场投资者以进行融资的融资方式，该融资模式的根本目的是确保投资者所承担的风险仅来源于该特定资产自身所带来的风险，投资者不应受到其他一般商业或经济风险的影响，特别是不受发起人运营过程中产生的各种风险（特别是破产清算）的影响。

        资产证券化的基础资产只能是财产权中的债权，这是由于债权的相对权、对人权的性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担债务人不履行债务的风险，也只有债权的真实转让，才能从本质上实现对发起人其他风险的隔离。

        同时，根据债权在证券化开始时是否已经存在为标准，证券化基础资产的债权分为现时债权和未来债权两大类：现时债权是指基础资产在证券化交易开始时就已经存在的债权（如信贷资产证券化、融资租赁资产证券化、BT应收账款资产证券化等用于证券化的资产），而未来债权是指证券化的基础资产在证券化交易开始时还是一项尚未产生的债权（如PPP项目中的收费权\收益权）。

       PPP（Private Public Partnership）的基本定义为政府与私人资本在基础设施和公共服务领域形成的各种合作关系，其基本功能包括融资功能和提升公共产品和服务供给效率，在我国，PPP的发展历经了2014年之前的传统特许经营阶段和2014年之后的PPP2.0版阶段。PPP项目的基本交易结构如下：

PPP基本交易结构图（图1）

PPP项目的未来现金流根据项目本身经营性、准经营性、公益性的属性分为三种类型：

1、使用者付费；

2、使用者付费+政府可行性缺口补助；

3、政府付费。

        在上述三种类型中，项目公司均以提供符合要求的公共服务为基础方能获得相应付费，因此PPP项目公司未来现金流是在证券化交易开始时尚未产生的债权，属于未来债权。

        另外，《资产证券化基础资产负面清单》虽然将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入了负面清单，但同时明确将“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”排除在负面清单之外，这也为未来现金流全部或部分来自政府付费的PPP项目对接资产证券化业务提供了政策可能。

PPP资产证券化交易结构图（图2）

1、认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

2、管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。

3、资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收。资产服务机构在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

4、在分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

1、开展尽职调查

尽职调查是整个PPP资产证券化项目中的首要基础性工作，也是律师在资产证券化操作实务中不可缺少的部分。对基础资产合法性的尽职调查应当包括：基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。

2、确定基础资产

根据资产证券化的定义及操作流程，确定基础资产，是进行资产证券化的起点和首要问题。《资产证券化业务管理规定》第三条规定，基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产， 同时，基础资产还需符合以下要求：

（1）无权利瑕疵或负担：相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制，应当为“干净”的资产，没有设立抵押质押。能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的仍可以作为基础资产。

（2）依法可以转让：基础财产能够“真实出售”资产给特殊目的主体，从而实现风险隔离，这就要求基础资产必须具有可以转让的特性。

（3）性质上为特定化的独立财产或财产权利：这是基础资产的必要法律要求，要求基础资产是特定化的，并独立而不依附于其他财产或财产权利而存在。

3、构建特殊目的载体

对于企业资产证券化，原始权益人通过证券公司、基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人，由其设立专门的资产支持专项计划（简称“专项计划”，即SPV），对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。

4、基础资产转让

如上所述，资产证券化的法律本质是基础资产的出售，即发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV依据此资产发行证券。基础资产转让是指发起人将资产出售给SPV，发起人应与SPV签订《基础资产资产买卖协议》。

《基础资产资产买卖协议》的主要内容包括：SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利（如应收账款的保证、抵押或质押权）；由SPV管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等。

5、信用增级

资产证券化的信用增级方式主要有三种：内部信用增级、外部信用增级和混合信用增级。

PPP资产证券化可综合运用多种信用增级方式，包括内部优先/次级结构、差额支付、储备金账户等，还可考虑加入外部增信措施，目前外部增信方式比较多的是第三方担保、银行流动性支持、保险三种。

6、设立与发行

（1）资产支持证券的设立

资产支持证券的成立过程大概为：认购人在阅读并理解了所有相关文件、材料后，基于对计划管理人等中介机构的信任，同意加入专项计划，以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券，并委托计划管理人依据《认购协议》、《计划说明书》等合同文件的内容将认购资金用于购买原始权益人的基础资产。