PPP模式资产证券化

所谓资产证券化是指将缺乏流动性但是有良好现金流的资产，经过处理后成为具有流动性的证券。资产证券化在PPP模式的应用上，常见的方式有作为替代银行融资的工具和作为社会资本方退出PPP项目的一种途径，采用资产证券化可以节省融资成本、达到表外融资的目的，并且可以突破自身的信用限制，构造出想要达到的任何信用评级，因此能更有效地筹措资金。

2016年12月21日国家发展改革委与中国证监会共同发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号)，对于PPP项目如何推动资产证券化，提出了明确的方向，具体内容说明如下：

1.  推动资产证券化PPP项目的条件

《通知》规定：“（二）明确重点推动资产证券化的PPP项目范围。各省级发展改革委应当会同相关行业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。”由此可知，具体条件为：第一、完成审批的项目；第二、签订PPP项目合同；第三、工程质量达标；第四、稳定安全运营两年以上；第五、现金流稳定；第六、项目公司具有持续能力。

2.  优先开展资产证券化的PPP项目

《通知》规定：“（三）优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目开展资产证券化示范工作。鼓励支持“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目开展资产证券化。”由此可知，行业龙头企业、优质PPP项目、国家发展战略的项目优先开展资产证券化。

3.  积极引入与推出各类基金

《通知》规定：“（八）共同培育和积极引进多元化投资者。国家发展改革委与中国证监会将共同努力，积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设。”由此可知，将积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金、证券投资基金、证券资产管理产品，并推出资产支持证券的证券投资基金、不动产投资信托基金（REITs）。

资产证券化的交易结构包括了以下三个环节：第一、破产隔离：将基础资产转让或真实出售的方式移转给特殊目的载体(简称SPV)，这个SPV可以是一个资产池；第二、进行重组：对于SPV基础资产的现金流，通过优先劣后、期限分级、信用增级等手段，将特殊目的载体中的资产创造出各种不同风险、条件以及期限组合的金融商品，以满足不同风险偏好者的需求；第三、证券化：以发行证券的方式募集资金，未来归还投资人的本金及利息。破产隔离与进行重组可以统称为结构化安排，因此我们可以说资产证券化就是将资产的现金流“结构化+证券化”。

目前国内资产证券化分为四类：第一类是由央行与银监会主管的信贷资产证券化；第二类是证监会主管的企业资产证券化，也称为“资产支持专项计划”；第三类是中国银行间市场交易商协会主管的“资产支持票据”；第四类是保监会主管的“项目资产支持计划”等四种。由于信贷资产证券化的基础资产是银行的信贷资产，与PPP项目关系不大，因此本文将偏重介绍后三种类型。

所谓资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动(参照《资产证券化业务管理规定》第2条第1款)。有关资产支持专项计划的交易结构延续前述破产隔离、进行重组、证券化三个环节如图表18.1所示。

【图表18.1】企业资产证券化交易结构

1.  意义与职责

所谓原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体(参照《资产证券化业务管理规定》第2条第 1款)。原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，并应当履行下列职责：（一）依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产；（二）配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责；（三）专项计划法律文件约定的其他职责(参照《资产证券化业务管理规定》第9条)。

2.  特定原始权益人

业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人（以下简称特定原始权益人）还应当符合下列条件：（一）生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位内部规章文件的规定；（二）内部控制制度健全；（三）具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；（四）最近三年未发生重大违约、虚假信息披露或者其他重大违法违规行为；（五）法律、行政法规和中国证监会规定的其他条件。上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。发生重大事项可能损害资产支持证券投资者利益的，应当及时书面告知管理人(参照《资产证券化业务管理规定》第11条)。

1.  意义与资格

管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司(参照《资产证券化业务管理规定》第6条第2款)。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格(参照《资产证券化业务管理规定》第2条第2款)。管理人设立专项计划、发行资产支持证券，除应当具备本规定第二条第二款的相关资格外，还应当符合以下条件：（一）具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险；（二）最近1 年未因重大违法违规行为受到行政处罚(参照《资产证券化业务管理规定》第12条)。

2.  职责

管理人应当履行下列职责：（一）按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；（二）在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；（三）办理资产支持证券发行事宜；（四）按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；（六）建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；（七）监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；（八）按照约定向资产支持证券投资者分配收益；（九）履行信息披露义务；（十）负责专项计划的终止清算；（十一）法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责(参照《资产证券化业务管理规定》第13条)。

3.  独立账户与核算

管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立(参照《资产证券化业务管理规定》第15条)。

证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务。前述所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体(参照《资产证券化业务管理规定》第4条)。资产支持专项计划具备以下内容：

1.  设立与备案

资产支持证券按照计划说明书约定的条件发行完毕，专项计划设立完成。发行期结束时，资产支持证券发行规模未达到计划说明书约定的最低发行规模，或者专项计划未满足计划说明书约定的其他设立条件，专项计划设立失败。管理人应当自发行期结束之日起10个工作日内，向投资者退还认购资金，并加算银行同期活期存款利息(参照《资产证券化业务管理规定》第35条)。

管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。中国基金业协会应当制定备案规则，对备案实施自律管理。未按规定进行备案的，证券交易场所不得为其提供转让服务(参照《资产证券化业务管理规定》第36条)。

2.  独立性

因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产(参照《资产证券化业务管理规定》第5条)。

管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与人的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销(参照《资产证券化业务管理规定》第7条)。

3.  专用账户

专项计划的货币收支活动均应当通过专项计划账户进行(参照《资产证券化业务管理规定》第27条)。专项计划应当指定资产支持证券募集资金专用账户，用于资产支持证券认购资金的接收与划转(参照《资产证券化业务管理规定》第34条)。

4.  增信、重组、评级与证券化

专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险(参照《资产证券化业务管理规定》第31条)。 对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级(参照《资产证券化业务管理规定》第32条)。资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让(参照《资产证券化业务管理规定》第38条第1款)。

1.  意义与种类

所谓基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合(参照《资产证券化业务管理规定》第3条第1款)。由此可知，基础资产具备以下条件：第一、权属明确，第二、可以产生独立可预测的现金流，第三、可以多项权利或是资产组合。

基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利(参照《资产证券化业务管理规定》第3条第3款)。由此可知，基础资产可以分为三大类：第一、财产权利；第二、不动产财产或不动产收益权；第三、证监会认可的其他财产权利。

2.  资产转让

法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，管理人应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人(参照《资产证券化业务管理规定》第23条)。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外(参照《资产证券化业务管理规定》第24条)。

3.  循环购买、规模与重要债务人

以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施(参照《资产证券化业务管理规定》第25条)。基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配(参照《资产证券化业务管理规定》第26条)。尽职调查过程中，对于单一应收款债务人的入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的入池应收款本金余额合计占资产池的比例超过20%的，应当视为重要债务人。对于重要债务人，应当全面调查其经营情况及财务状况，反映其偿付能力和资信水平(参照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》第11条)。

1.  合格投资人

资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额。合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管，并由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数(参照《资产证券化业务管理规定》第29条)。

2.  权利

资产支持证券投资者享有下列权利：（一）分享专项计划收益；（二）按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；（三）按规定或约定的时间和方式获得资产管理报告等专项计划信息披露文件，查阅或者复制专项计划相关信息资料；（四）依法以交易、转让或质押等方式处置资产支持证券；（五）根据证券交易场所相关规则，通过回购进行融资；（六）认购协议或者计划说明书约定的其他权利(参照《资产证券化业务管理规定》第28条第2款)。

3.  资产证券持有人会议

发行资产支持证券，应当在计划说明书中约定资产支持证券持有人会议的召集程序及持有人会议规则，明确资产支持证券持有人通过持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项(参照《资产证券化业务管理规定》第30条)。

所谓资产支持票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具(参照《资产支持票据指引》第2条第1款)。目前已发行的资产支持票据均未设置SPV，主要依靠资金监管和基础资产质押来进行风险阻隔，因此有人认为资产支持票据只是一种“抵押债券”[1]。

资产支持票据和资产支持专项计划的区别在于：第一、主管机关不同：前者是交易商协会，后者是基金业协会；第二、交易场所不同：前者是银行间债券市场，后者是上交所与深交所；第三、登记机构不同：前者银行间市场清算所股份有限公司，后者中国证券登记结算有限责任公司；第四、核准方式：前者事前注册，后者事后备案；第五、主要投资者：前者商业银行，后者银行理财、券商资管、公私募基金；、、、、六、前者为表内融资、后者为表外融资；第七、发债规模：两者不受净资产40%的限制。[2]

    有关资产支持票据与项目收益票据的区别，理论上前者着重于基础资产的现金流，而后者则着重于以项目收益作为还款来源，但是实际上由于相关规范，并没有根据两者的性质严格区分，因此目前两者之间的区别并不明显。

1.  基础资产

基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制(参照《资产支持票据指引》第2条第2款)。

2.  金流控管

企业发行资产支持票据应制定切实可行的现金流归集和管理措施，对基础资产产生的现金流进行有效控制，对资产支持票据的还本付息提供有效支持(参照《资产支持票据指引》第6条)。

3.  信用评级

企业选择公开发行方式发行资产支持票据，应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构进行信用评级。鼓励对资产支持票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级(参照《资产支持票据指引》第6条)。

4.  事前注册与发行

企业发行资产支持票据应在交易商协会注册(参照《资产支持票据指引》第3条)。企业可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行资产支持票据(参照《资产支持票据指引》第4条)。

资产支持计划业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第2条第1款)。

为加强资产支持计划业务管理，支持资产证券化业务发展，维护保险资金运用安全，根据《中华人民共和国保险法》、《中华人民共和国信托法》、《保险资金运用管理暂行办法》和其他相关法律法规，制定本办法(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第1条)。由此可知资产支持计划具有信托的性质。

【图表18.2】项目资产支持计划交易结构

原始权益人依照约定将基础资产移交给支持计划。原始权益人应当符合下列条件：（一）具备持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险；（二）生产经营符合法律法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（三）最近三年未发生重大违约或者重大违法违规行为；（四）法律法规和中国保监会规定的其他条件(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第14条)。原始权益人应当积极配合受托人、托管人及其他服务机构履行职责，依照法律法规的规定和支持计划的约定移交基础资产，并确保基础资产真实、合法、有效，不存在虚假或欺诈性转移等任何影响支持计划的情形。支持计划存续期间，原始权益人应当维持正常的生产经营活动，保障基础资产现金流的持续、稳定，发生重大事项可能损害支持计划利益的，应当及时书面告知受托人并采取补救措施(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第15条)。

1.  能力

受托人为受益凭证持有人的利益，设立支持计划并进行管理。受托人应当符合下列能力标准：（一）具有基础设施投资计划或者不动产投资计划运作管理经验；（二）建立相关投资决策机制、风险控制机制、内部管理制度和业务操作流程；（三）合理设置相关部门或者岗位，并配备专职人员；（四）信用风险管理能力达到监管标准；（五）最近一年未因重大违法违规行为受到行政处罚；（六）中国保监会规定的其他条件(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第12条)。

2.  职责

受托人应当履行下列职责：（一）设立、发行、管理支持计划；（二）按照支持计划约定，向受益凭证持有人分配收益；（三）协助受益凭证持有人办理受益凭证转让、协议回购等事宜；（四）持续披露支持计划信息；（五）法律法规、本办法规定及支持计划约定的其他职责(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第13条)。支持计划存续期间，受托人应当按照本办法的要求和支持计划的约定，对原始权益人经营状况、基础资产现金流以及增信安排效力等进行跟踪管理和持续监测评估，保障支持计划的正常运作(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第31条)。

3.  现金流归集机制

受托人应当建立相对封闭、独立的现金流归集机制，明确基础资产现金流转付环节和时限。受托人聘请资产服务机构的，应当要求资产服务机构为基础资产单独设帐，单独管理，并定期披露现金流的归集情况，披露频率不少于支持计划投资收益支付频率。受托人应当制定有效方案，明确在原始权益人、资产服务机构运营情况发生重大负面变化时增强现金流归集的方式和相关触发机制，防范资金混同风险(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第40条)。

1.  破产隔离

资产支持计划作为特殊目的载体，其资产独立于基础资产原始权益人、受托人、托管人及其他为支持计划提供服务的机构的固有财产。原始权益人、受托人、托管人及其他服务机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，支持计划资产不纳入清算范围(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第3条)。

2.  独立性

受托人因管理、运用或者处置支持计划资产取得的财产和收益，应当归入支持计划资产；因处理支持计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以支持计划资产承担。受托人管理、运用和处分支持计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、受托人、托管人及其他服务机构的固有财产产生的债务相抵销。受托人管理、运用和处分不同支持计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第4条)。

3.  设立

受托人发起设立支持计划，实行初次申报核准，同类产品事后报告。中国保监会依规对初次申报的支持计划实施合规性、程序性审核。支持计划交易结构复杂的，中国保监会可以建立外部专家评估机制，向投资者提示投资风险(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第22条第1款)。

受益凭证按照募集说明书约定的条件发行完毕，支持计划设立完成。受托人应当在支持计划设立完成10个工作日内将发行情况报告中国保监会。发行期限届满，未能满足约定的成立条件的，支持计划设立失败。受托人应当在发行期限届满后10个工作日内返还投资人已缴付的款项，并加计同期活期银行存款利息，同时报告中国保监会(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第27条)。

4.  投资

支持计划以沉淀的基础资产现金流进行再投资的，仅限于投资安全性高的流动性资产。受托人应当确保再投资在支持计划约定的投资范围内进行，并充分考虑相关风险(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第41条)。

1.  意义与要求

所谓基础资产，是指符合法律法规规定，能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第7条)。基础资产应当满足以下要求：（一）可特定化，权属清晰、明确；（二）交易基础真实，交易对价公允，符合法律法规及国家政策规定；（三）没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，或者能够通过相关安排解除基础资产的相关担保责任和其他权利限制；（四）中国保监会规定的其他条件(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第8条第1款)。

2.  穿透与负面清单原则

基础资产依据穿透原则确定(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第8条第2款)。由此可知办法允许两层或者多层嵌套的交易结构中国保监会根据基础资产风险状况和监管需要对基础资产的范围实施动态负面清单管理。　　

3.  现金流

支持计划存续期间，基础资产预期产生的现金流，应当覆盖支持计划预期投资收益和投资本金。国家政策支持的基础设施项目、保障房和城镇化建设等领域的基础资产除外。本款所指基础资产现金流不包括回购等增信方式产生的现金流(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第9条第1款)。

4.  转让手续

法律法规规定基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的，受托人应当采取其他措施，有效维护基础资产安全(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第10条)。

5.  增信与评级

支持计划可以通过内部或者外部增信方式提升信用等级。内部信用增级包括但不限于结构化、超额抵押等方式，外部信用增级包括但不限于担保、保证保险等方式(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第19条)。支持计划存续期间，受托人应当按照支持计划的约定归集基础资产现金流，并向受益凭证持有人支付投资收益，支持计划资产无法按时支付投资收益的，受托人应当按照支持计划约定启动增信机制或者其他措施(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第32条)。

受托人应当聘请符合监管要求的信用评级机构对受益凭证进行初始评级和跟踪评级。支持计划存续期间，每年跟踪信用评级应当不少于一次(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第20条)。

6.  循环购买

支持计划以基础资产现金流循环购买新的同类基础资产的，受托人应当在募集说明书中明确入池标准，并对后续购买的基础资产进行事前审查和确认(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第42条)。

1.  合格投资人

受益凭证限于向保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者发行，并在合格投资者范围内转让。中国保监会根据市场情况制定投资者适当性管理标准(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第26条)。

对于合格投资者的界定《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》(保监资金〔2013〕124号)规定：“产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。向单一投资人发行的定向产品，投资人初始认购资金不得低于3000万元人民币；向多个投资人发行的集合产品，投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万。”由此可知，定向产品初始认购资金不得低于3000万元人民币，集合产品投资人总数不得超过200人，单一投资人初始认购资金不得低于100万。

2.  权利

受益凭证持有人享有以下权利：（一）依法继承、转让或者质押受益凭证；（二）按照支持计划约定，享有支持计划投资收益以及参与分配清算后的支持计划剩余财产；（三）获得支持计划信息披露资料；（四）参加受益凭证持有人会议；（五）法律法规、本办法规定及支持计划约定的其他权利(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第29条)。受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，实现受益凭证的登记存管和交易流通(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第25条)。

受益凭证是持有人享有支持计划权益的证明。同一支持计划的受益凭证按照风险和收益特征的不同,可以划分为不同种类，同一种类的受益凭证持有人，享有同等权益，承担同等风险(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第28条)。

3.  持有人会议

受益凭证持有人通过持有人会议对影响其利益的重大事项进行决策。以下重大事项应当由持有人会议审议决定：（一）变更收益分配方式和内容；（二）变更受托人、托管人；（三）变更资产循环购买（如有）的标准或规模；（四）对支持计划或者受益凭证持有人利益有重大影响的事项(参照《资产支持计划业务管理暂行办法》第35条)。

[1] 抵押债券指债券发行人在发行一笔债券时，通过法律上的适当手续将债券发行人的部分财产作为抵押，一旦债券发行人出现偿债困难，则出卖这部分财产以清偿债务。林华主编，《中国资产证券化操作手册(上)》，第61页，北京，中信出版社，2015年7月。

[2] 林华主编，《中国资产证券化操作手册(上)》，第62页，北京，中信出版社，2015年7月。