导读：钱投到PPP之后，如何退出，要等30年吗？国家部委开始大力推广PPP资产证券化，建完就退出可期。承包商如何操作？本文从多角度阐述了承包商实操过程中需要注意的问题，与大家共同探讨。
资产证券化，按照《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（下称《资产证券化管理规定》）第二条规定，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
承包商投资PPP项目大都可以资产证券化。以政府补贴为主的承包商投资PPP项目，在竣工后两年后，基本上符合发改投资〔2016〕2698号文明确重点推动资产证券化的PPP项目范围。
（a）项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；
（b）项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；
（c）项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；
（d）原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
PPP项目资产证券化是保障PPP模式持续健康发展的重要机制。资产证券化是基础设施领域重要融资方式之一，对提高PPP项目资产流动性、盘活PPP项目存量资产、加快承包商的资金回收具有重要意义。但承包商目前正在投资及即将投资的PPP项目该如何操作呢？
承包商PPP项目资产证券化的基础资产是什么呢？按照《资产证券化管理规定》第三条规定，基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。结合中国证券投资基金业协会公布的基础资产负面清单，分析如下。
（1）使用者付费，权益人为项目公司，大多难以作为基础资产。比如管廊项目中的入廊费，市政道路项目中的广告收入等，因不能形成稳定的现金流，难以成为基础资产。当然，如高速公路、燃气等收益权等相对稳定的资产，可以作为基础资产。
（2）资源补贴收入，权益人为项目公司，基本难以作为基础资产。基础设施产权等不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流，不能作为基础资产。土地出让收益权等资源补贴即使可以合法产生现金流，因有较大不确定性，不能作为基础资产。
（3）政府财政补贴，权益人为项目公司，是优良的基础资产。在PPP项目合同下，地方政府按照事先公开的收益约定规则，应当支付或承担的财政补贴。可以视为持续、稳定的现金流，是不在负面清单的基础资产。
（4）PPP项目债权，权益人是金融机构，可以资产债权化，但不在本文讨论之列。
（5）PPP项目股权，权益人是承包商等社会资本，不在负面清单之内，但不属于债权及资产收益权，是否为中国证监会认可作为基础资产，本文暂不讨论。
以上可见，政府财政补贴是承包商PPP项目资产证券化的主要基础资产，符合现行规定，具有较大的操作可能性。
进一步来说，哪些政府财政补贴合适作为承包商PPP项目资产证券化的基础资产呢，根据PPP项目不同类型，分析如下。
就非经营性PPP项目而言，政府财政补贴一般分可行性服务费、运维绩效服务费。
（a）可用性服务费一般对应着新建及改建项目的建设总投资及其在运营期的回报，在项目建成两年后，可用性服务费对应的绩效考评已经通过，资产上无任何瑕疵和负担。这部分资产证券化可以不需要最终权益人承包商等来担保，实现和承包商的隔离。
（b）运维绩效服务费一般对应运营期运营及维护成本，资产上有对应着大量的运营及维护义务，只有通过每年绩效考评后才能获得现金流，能否获得现金流以及获得多少存在不确定性。这部分资产证券化需要最终权益人承包商等来担保，难以解决承包商出表的问题。
就准经营性项目而言，政府财政补贴主要是可行性缺口补贴。鉴于大多数PPP项目使用者付费不足以运维成本，可行性缺口补贴可以分解为可用性服务费及运维缺口补贴。运维缺口补贴资产属性与运维绩效服务费相同。
就经营性项目而言，不存在政府财政补贴。
可见，可用性服务费是PPP资产证券化最具操作性的基础资产。
PPP资产证券化产品以可用性服务费为基础资产，以PPP项目公司为原始权益人，并据此搭建交易结构，交易结构概述如下。
（1）投资人通过与证券公司签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托证券公司管理，证券公司设立并管理专项计划，投资人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（2）证券公司与PPP项目公司签订《基础资产买卖协议》，约定将专项计划募集资金用于向PPP项目公司购买基础资产，基础资产为PPP项目公司依据PPP项目合同享有的可用性服务费。
（3）政府实施机构签署《PPP项目合同可用性服务费转让确认书》，明确实施机构放弃可用性服务费抗辩权等。
（4）证券公司与银行签订《监管协议》及《托管协议》，约定在专项计划收款日将监管账户内全部余额划入专项计划账户，由银行专项计划资产进行托管。
（5）证券公司与承包商签订《差额支付协议》（如需要），约定可行性服务费收益不足部分由承包商补贴。
（6）在计划管理人分配日，证券公司依据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管银行发出分配指令，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
表1 主要交易文件
| 序号 | 文件名称 | 文件参与方 | 主要内容 |
| 1 | 《认购协议》 | 投资人、证券公司 | 设立专项计划，委托管理 |
| 2 | 《基础资产买卖协议》 | 证券公司、项目公司 | 专项计划购买基础资产 |
| 3 | 《PPP债权转让确认书》 | 政府方、证券公司、项目公司 | 放弃抗辩权 |
| 4 | 《监管协议》 | 证券公司、银行 | 资金监管 |
| 5 | 《托管协议 | 证券公司、银行 | 资产托管 |
| 6 | 《差额支付协议》 | 证券公司、承包商 | 收益不足部分由承包商补贴 |
承包商PPP资产证券化还有如何增信、如何补偿收益不足、如何表外处理、如何退出项目公司等一系列问题。本文限于篇幅不讨论。
在国家部委大力推动PPP及其资产证券化的背景下，承包商一方面要大力储备PPP项目，另一方面要预先安排PPP资产证券化的退出路径。才能真正抓住PPP的东风。（本文转载自《施工企业管理》，作者为著名PPP专家汪金敏）
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