作者简介：
刘婷 清华大学建设管理系，清华大学PPP研究中心
陆征 美国哥伦比亚大学工程管理系
伍迪 中国国际工程咨询公司
王守清 清华大学建设管理系，清华大学PPP研究中心
对于这一市场的规模和潜力，则存在着非常不同的判断：一种观点认为，PPP和ABS都是万亿级的市场，并且ABS为PPP项目的投资者和放贷者创造了退出途径，有助于增加其参与PPP项目的积极性，两者的结合意味着巨大的机会；另一种观点则认为，这一市场至少在近几年内无法得到很大的发展，因为2014年后力推的PPP项目已进入运营期的数量有限，已运营两年以上的更是稀少。从我们在2017年2-4月对100多位具有PPP和/或ABS从业经验的专家的访谈情况来看（其中30多位具有5年以上PPP经验，5年以上ABS经验，或2-5年PPP及ABS经验），专家们更倾向于介于以上两种观点之间，持谨慎乐观的态度。
那么，此次政策上的绿色通道会助推ABS成为PPP项目的主流选择，成为下一个风口吗？
1基础设施收费收益权ABS的发行具有良好的记录
实际上，PPP模式在我国的实践已经有超过30年的历史，上世纪80年代即有深圳沙角B电厂等项目以BOT（Build-Operate-Transfer，建设-运营-移交，PPP模式的一种具体形式）模式采购，至今已累积了大量稳定运营多年的收费公路、污水处理厂、发电厂等PPP项目。根据世界银行PPI（Private Participated In Infrastructure，私人参与的基础设施项目）数据库的统计，我国1992年-2014年间完成融资的PPP项目达1298个[1]。
我国的资产证券化实践从2005年开始，2009-2011年间经历了停顿，2012年政策重新放开，2014年备案制改革后蓬勃发展。基础设施收费收益权ABS是其中的一个产品类别，基础资产包含以BOT等模式采购的污水处理厂、电厂、收费公路等项目的未来现金流。在发改投资[2016]2698号印发之前，我国已陆续发行了86单基础设施收费收益权的ABS产品。2017年第一季度又成功发行了10单，总发行数量已达96单，募资金额达980亿元，另有13单（募资规模104亿元）处于发行期中（见图1）[2]。已发行的产品中，基础资产包括供热、供电、供水、供气、污水处理、收费公路、收费铁路、港口、保障房、垃圾处理等领域项目的收费收益权。从发行数量上看，供热项目占比最高，达30.21%；从募资金额看，则收费公路项目占比最高，达27.24%（见图2）。迄今为止，以上产品中只有“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划（益通2014-1）”这一只产品出现违约，另有一只产品永利热电ABS出现评级下调。
图1. 基础设施收费收益权ABS产品发行规模
图2(a). 各行业发行数量占比
图 2(b). 各行业发行金额占比
当下热议的PPP ABS与上述基础设施收费收益权ABS的主要区别在于：PPP模式下地方政府按照事先公开的收益约定规则应当支付或承担的财政补贴也可以作为ABS的基础资产，而PPP模式意外的地方政府为直接或间接债务人的基础资产是被列入ABS基础资产负面清单的，除此之外没有本质上的区别。然而，自发改投资[2016]2698号文发布以来的首批PPP ABS推荐项目中还没有以政府付费、补贴为主要收入来源的非经营性或准经营性项目（污水处理项目虽然形式上为政府付费，但污水处理费实际上已包含在自来水费中，本质上还是经营性项目），这类项目在ABS上如何破题还有待进一步探索研究。
由此可见，不论PPP还是PPP ABS，都不是全新的事物，潜在基础资产的大规模，以及PPP ABS的可行性，是毋庸置疑的。但正如PPP不是政府向社会资本融资的万灵药，ABS也不会是PPP项目向资本市场融资的万灵药，要判断PPP发行ABS的前景，还需要从ABS的核心功能出发，比较其与其他替代性的工具相比具有什么样的优势。
2资产证券化的产生及其核心功能
（1）流动性困境催生债权类资产的证券化
资产证券化诞生于20世纪60年代末70年代初的美国，其初衷是增加金融机构的资产流动性。当时美国经济出现了滞涨，市场利率不断升高，但相关法规限制了储蓄的利率上限，导致储户大量提取存款投入资本市场，银行等金融机构资金日益枯竭，而其发放的住房抵押贷款等又以长期贷款为主，流动性风险和利率风险不断积累。为了缓解这一困境，房地美、房利美、吉利美等三家政府机构联合购买住房抵押贷款，创造了住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securitization，MBS），公开发行，出售给资本市场上的投资者。通过资产证券化，流动性较低的资产转化为流动性较强的资产支持证券，从而为金融机构增加了流动性。MBS的发行为解决婴儿潮一代的购房资金需求问题发挥了重大作用。增加流动性是资产证券化产生的动因，也被视为其最基本的功能。[3][4]
（2）风险隔离的功能促进资产证券化规模快速扩大
随着金融自由化的推进，美国的资产证券化在不断创新中快速发展，各机构仿照MBS的模式，将信用卡、汽车贷款、学生贷款等债权资产作为基础资产，发行各种资产支持证券。此时，参与主体除了流动性需求之外，也通过资产证券化来实现风险转移的需求：用于证券化的资产需要“真实出售”给特设目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），从而从发起人的资产负债表中隔离出来，实现发起人的风险和该资产的风险的隔离。此外，ABS的优先/劣后分层设计等增信措施有助于风险的分担。因此，风险隔离和分担是资产证券化的又一核心功能。
（3）未来现金流的证券化延伸出项目融资功能
除上述债权资产的证券化之外，还有对业务活动未来现金流的证券化，如路桥公司的通行费收入、自然资源储备的未来现金流、租赁业务中的租金收入、公共部门未来的税收收入等的证券化。产生以上未来现金流的项目或业务活动往往始终为发起人所控制或经营，不一定涉及所有权的转移，也就难以实现“真实出售”和“风险隔离”。为此，欧美国家通常规定，当项目、业务经营失败导致无法对证券化产品进行偿付时，证券化产品的投资者即成为发起人的债权人参与剩余分配。[5]由此可见，基于未来现金流的证券化，其功能已从最初的增强发起人的流动性、隔离破产风险，发展为项目融资的工具，为发起人提供了更多的融资选择，同时也为投资人创造了更丰富的投资产品。
（4）轻资产化需求推动股权型REITs诞生
股权型的资产证券化主要应用于商业地产领域，即权益型的房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）。商业地产需要通过运营管理来实现经营收益提升和资产价值增值，因而不适合传统住宅的散售及预售方式，而资产持有模式所带来的重资产属性将成为商业地产企业发展的负担。轻资产化成为企业追求的目标——资产挪出表外，利润留在表内，保留对资产的运营控制，降低资产负债率，提高权益回报率。基金+权益型REITs的模式可以实现这一目标：开发商和物业持有商通过基金的形式投资地产项目，运营成熟后发行REITs实现股权的退出，通过“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的方式来赚钱[6]。
3PPP资产证券化的优势
（1）作为潜在退出渠道被寄予厚望，然而现阶段股权投资借此实现直接退出较为困难
PPP项目投资规模巨大、周期长，与商业地产一样具有重资产属性，除了建筑承包商、设备商、运营商等产业投资者外，还需要大量财务投资者参与，而财务投资者非常看重投资的退出和收益的最终实现，对PPP项目动辄30年的期限存在较大的疑虑。ABS一度承担着市场对PPP退出路径创新的厚望，甚至有地产类的基金期待PPP ABS成为国内真正的权益型REITs的突破口。
（2）扩宽再融资渠道，提高再融资收益
相对提供退出渠道而言，拓宽再融资的渠道，提高再融资的收益，可能是力推PPP ABS更为现实的价值。PPP项目的融资主要依赖于银行贷款，包括建设期贷款和建成以后的经营性物业贷款，除此之外，2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中也明确鼓励PPP项目通过企业债、项目收益债和资产证券化等途径融资。在互相可替代的融资渠道之间，一个项目是否适合采用ABS，主要取决于ABS是否能具有成本、期限上的优势，以及其他相对隐性的优势。
企业债的成本通常比ABS低（见图3），但是企业债对发债主体的信用水平要求较高，要求成立年限满三年、三年连续盈利且平均净利润覆盖一年利息，项目公司通常无法满足利润要求：固定资产投资相关的折旧和摊销使得项目公司的利润往往在运营的中后期才能转正，早期即使净现金流入较可观，利润很可能仍然为负数。而ABS则主要看基础资产本身的现金流，当资产质量较高时，ABS有助于摆脱主体信用较低的影响。因此，对于PPP项目而言，资产证券化是比发行企业债更为可行、也更低成本（即使项目公司能发行企业债，成本也会比较高）的融资工具。
图 3. ABS与企业债的发行利率比较[7]
项目收益债的推广主要是为了替代平台公司发债，使得偿债来源和特定项目的现金流挂钩，收益回报更透明和容易预测。它与ABS一样，侧重基础资产所能带来的现金流。但项目收益债针对的是尚处于建设期或建设前期的项目，面临的不确定性更大，因此买方市场的接受度相对较低，从2014年推广以来，截至2016年10月12日，仅发行了33单，远低于同期基础设施收费收益权ABS的发行量。由此可见，对于PPP项目而言，ABS是比项目收益债更受市场欢迎的产品。
经营性物业贷款是PPP项目进入运营期后最主要的融资渠道，它是指将已购置或建成并投入运营的经营性资产所产生的稳定现金流作为第一还款来源的一种贷款。PPP ABS的发行潜力主要取决于它与经营性物业贷相比的优劣势：
成本上，PPP ABS通过结构化、标准化、拓展投资者范围、提供二级市场的流动性、降低监管要求的风险资本计提（在条款和期限相同的情况下，风险资本权重可从信用贷款的100%降低至高评级ABS投资的20%[8]），能有效降低发行利率。但考虑到ABS发行的交易成本（如券商环节的费用为总融资额的1%，按期限均摊，则5年期的产品每年的券商成本为0.2%），以及ABS在资金归集上比银行贷款更严格的管理，当PPP ABS的发行利率比银行贷款低0.5%以上时，PPP ABS才在成本上具有吸引力[9]。过去发行的基础设施收费收益权ABS产品中，从利率的绝对水平上看，最低达2.80%（南京城建污水处理收费资产支持收益专项
资产管理计划/大都市2014-1，一年期利率2.80%，四年期利率3.80%），最高达15.00%（大都市热电公司电力上网收费权专项资产管理计划，一年期利率9.00%，四年期利率15.00%）。从与同期（或相近）国债到期收益率的利差来看，利差最低达0.31%（刚完成发行的中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划，14年期优先A利率为4.05%），利差最高达11.36%（大都市2014-1）。[10]
期限上，基础设施收费收益权ABS最常见的期限为3-7年，其中5年期的产品最为普遍（见图3）。10年以上的产品较少，其中，期限最长的为中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划，达18年；此外，云南公投曲胜高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划-招商资管二号和一号分别为16年和12年；中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划为14年；衡枣高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划为10年。与经营性物业贷款相比，PPP ABS在期限上的优势不明显。
综上，PPP ABS与银行贷款相比，不具有绝对的优势，需要具体项目具体分析，无法成为普遍适用的PPP融资工具：对于能取得国开行、农发行贷款的央企主导的大型PPP项目，ABS不具备任何优势；而对于一些现金流较稳定、但母公司信用水平不是非常高的中型PPP项目而言，存在借助ABS置换贷款，降低融资成本的机会。
图4. 基础设施收费收益权ABS产品的期限分布
（3）作为倒逼信息公开、改善PPP投资环境和规范运作的工具，获取更多政策红利
从更宏观的市场环境层面来看，PPP ABS为投资者提供了分散化投资的工具，原本用于一个项目贷款的金额可以用于同时投资多个项目的ABS，有助于投资者和放贷方分散自身的投资风险；另一方面，它也为资本市场上更多原先无法参与到PPP投资中的投资者提供了投资PPP的机会，资本市场广大投资者的参与有助于分散PPP项目的风险；此外，PPP ABS对信息披露的要求较高，有助于倒逼PPP的规范化以及信息的公开化、透明化，改善PPP的投资环境。
本轮PPP推广以来，随着财政部、发改委的规范、指南等文件相继出台，制度上得以逐步完善，财政部近年来问责地方违规举债、要求核查部分特殊项目、出台PPP信息公开办法等举措，更是体现了强调规范运作的态度和改善PPP投资环境的决心。PPP ABS作为倒逼信息公开、规范程序的工具，在审批绿色通道之外，或许有望获取更多的政策红利，届时PPP ABS的吸引力将进一步提升。
4未来“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式畅想
现阶段，PPP ABS作为收益型ABS，其角色局限于为PPP项目提供了一个再融资的选择，它相比于银行贷款并不具有绝对的优势，因而只适用于部分项目，在政策推动下，未来PPP ABS的规模会增长，但很难成为最主流的PPP融资渠道，只能是一种补充渠道。
未来，随着新建PPP项目减少、进入存量时代，加上资本市场对PPP的不断熟悉，金融体系、信用体系、透明机制和监管体系的完善，或许有一天，我国也将出现大量的专业运营商和比肩麦格理、万喜的具有主动管理能力的平台，届时有望实现“基金+权益型ABS”的PPP资产管理模式：基金管理人募集基金投资于基础设施项目、组建资产池，由专业运营商负责项目的运营、提高资产价值，运营成熟后通过竞价转让或权益型ABS来实现股权的退出，让更广泛的投资者甚至个人投资者有机会参与到基础设施的投资中，让平台和专业运营商实现轻资产化运营，以“管理费+业绩报酬+部分资本利得”的形式实现收益，让沉淀在基础设施中的资金流动起来，让基础设施市场更加生机勃勃！
[1]数据来自“World Bank PPI Database”，网址：http://ppi.worldbank.org/customquery.注：世界银行界定的PPP项目为私人资本主导的，国企控股的政府和社会资本合作项目不在PPI数据库中。
[2]数据来自“中国资产证券化分析网”，网址：https://www.cn-abs.com/Market/MarketSummary.aspx.检索过程：市场分析-产品列表-收费收益权&PPP-剔除物业租金、航空票务收入、公交票务收入、景区票务收入、学费等非基础设施类的产品。
[3]刘轩.美国资产证券化研究[D].西南财经大学,2014.
[4]李佳.资产证券化的产生、运作及监管趋势研究——基于美国市场的经验借鉴[J].上海经济研究,2015,07:28-35.
[5]张玉喜. 资产证券化的发展:主要类型、趋势及启示[J]. 浙江学刊, 2009(6):179-183.
[6]篇幅所限，对REITs的介绍可参见李耀光先生的《未来PPP资产证券化的策略就是PPP+REITs》一文（http://mp.weixin.qq.com/s/LBYNchDc9GnkJNrpkpeTzA）。
[7]图片引自广发资产管理李茂年、刘焕礼先生的《PPP证券化需要重视的若干问题》。
[8]来自与中诚信证评副总裁岳志岗先生的访谈。
[9]来自与招商证券企业资产证券化业务负责人董航先生的访谈。
[10]以上发行利率以及后文的产品期限数据来自中国资产证券化分析网https://www.cn-abs.com/Market/MarketSummary.aspx，国债到期收益率来自WIND。
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