无论以何种身份介入 PPP 项目,私募股权投资基金均面临着直接投资与间接投资的选择问题。众所周知,债权投资风险较小、收益率较低,而股权投资风险高,但投资成功后收益率也较高。PPP 项目通常收益率仅为 8% 左右,股权投资所应具有的高风险、高回报特质并不明显。实践中,PPP 股权投资往往是投资人应对法律法规关于建设项目资本金要求的无奈之举,因此,一些企业选择小股大债、明股实债的方式。
不少 PPP 项目股权投资仍然沿袭政府兜底的传统思路,社会投资人要求政府指定企业溢价回购,然而财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》(财金【2015】57 号)指出:「严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资」,这一规定无疑终结了传统以政府信用为背书的股权投资模式。股权投资模式创新是目前 PPP 项目投资中亟待解决的问题,有的金融机构绑定施工单位作为社会投资人,以对赌形式将投资风险转嫁至施工单位,然而该模式仅仅在表面上转移了风险,在施工单位普遍不具有 PPP 运营成熟经验的背景下,潜在失败风险仍然无法消除,而且也不符合风险共担的原则。
本文认为股权投资不仅是解决法定资本金要求的权宜之计,也是 PPP 项目成功推进的保障。一项针对PPP 项目资本结构的实证研究显示,项目公司股权结构对项目实施效率构成重大影响,由投资方、施工方、运营方等各利益相关方共同组成的项目公司更能应对项目运作过程中的阶段性风险,提升管理价值。目前股权投资「风险大、利润薄」的问题可以通过股债结合的新型投资方式解决,以下提供几种解决方案。
1、夹层融资
夹层融资起源于欧美国家,特指收益位于优先级银行贷款和劣后级原始股东之间的中间级融资,多使用于管理层收购(MBO)中。夹层融资是一种非常灵活的融资方式,作为股本与债务之间的缓冲。从资金费用角度看,夹层融资的费用低于股权融资,例如可以采取债权的固定利率方式,对股权人体现出债权的优点;从权益角度看,夹层融资的权益低于优先债权,所以对于优先债权人来讲,可以体现出股权的优点。
通过融合不同的债权及股权特征,夹层融资可以产生无数种组合,满足投资者及借款者的各种需求。典型的夹层融资中,资金提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权,如期权、认股证、转股权或股权投资参与权等权力,从而有机会通过资本升值获利,所以夹层资本的收益通常包含现金收益和股权收益两部分。
在我国,夹层融资泛指收益介于股权和债权之间的融资形式,近年来多运用于地产基金中,以应对地产项目银行贷款率收缩的问题。操作方式为地产基金以股加债的形式在「四证」齐全之前投资地产项目,债权部分享有固定收益率,股权部分享有超额收益率,在约定的项目预售率达成或约定的期限届满时以原始股东回购的形式退出。地产夹层融资收益率较高,通常可达 20%~30%。PPP 基金夹层融资可参照上述方式,但是地产项目收益预期较为稳定且计算方法简单,而建设项目收益需借助财务模型测算并辅助全程风险控制实现,而且收益率偏低,适合于保险资金等低成本资金。
2、可转换债
可转换债是债权人在一定时期可以按一定比例或价格将其转换为一定数量股权的债权。投资人既可以选择在期限届满后以约定的利率还本付息,也可以选择按约定条件将其转换为股权,从而成为公司股东,参与公司经营决策和利润分配。
若私募股权投资基金对项目投资信心不足,可使用可转换债模式,操作方式为私募股权投资基金向项目公司提供债权融资时,在委托贷款合同中约定,一至二年后如果项目经营状况良好,收益达到一定水平,私募股权投资基金可将部分债权资金直接转换为股权投资。这样既能够在运营前景不明朗时保证收益、降低风险,又可以在运营状况良好时获得资本升值收益。
3、优先股
优先股是指股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但决策管理权受到一定限制的股份。我国《公司法》贯彻同股同权、同股同利原则,并不承认优先股的概念。但是根据 2013 年国务院颁发的《关于开展优先股试点的指导意见》和 2014 年证监会颁布的《优先股试点管理办法》,上市公司和非上市公众公司可以发行优先股。
「未上市公众公司」是符合以下条件的股份有限公司:股票虽未在证券交易所上市交易,但向特定对象发行或者转让导致股东累计超过 200 人,或股票公开转让。股份制项目公司只有经证监会认定为「未上市公众公司」才可以发行优先股。有限责任制项目公司原则上不得发行优先股,但是《公司法》规定有限责任公司可以不按出资比例分配利润,因此,私募股权投资基金可在投资合同中约定享受较高的利润分配比例,在不削弱自身管理权的情况下,实质上享受优先股待遇。
4、PPP 项目中私募股权投资基金投资方式的注意事项
以股权形式介入 PPP 项目对基金管理提出了更高要求,但这符合当前国家推行 PPP 模式的目标与宗旨,即提升基础设施和公共产品供给效率和质量,发展混合所有制经济,私募股权投资基金以其在人才、资源方面的优势介入项目,无疑能够促进 PPP 的项目成功实施。
私募股权投资基金股权投资的时点有两个:一是在项目公司成立之前以原始股东身份介入,二是在项目公司成立之后以股权受让或增资扩股形式介入。若以社会投资人身份投资,则只能作为项目公司原始股东,因为法规规定社会投资人必须按 PPP 协议约定成立项目公司;若以财务投资人身份投资,则既可以原始股东身份介入,又可以在项目公司成立之后以增资人身份介入。私募股权投资基金以原始股东身份投资时,应提前介入 PPP 项目筹备阶段,要求政府和社会投资人在 PPP 项目实施方案和 PPP 协议中明确其在项目公司的股东地位。私募股权投资基金在项目公司成立之后介入的,如果涉及国有资产交易,由于国有资产转让需履行评估、审计、进场交易等特殊程序,成本高、风险大,因此建议选择增资扩股形式投资。