《PPP与资产证券化》REITs典型案例介绍

作者简介

林华 

特许金融分析师，美国注册会计师，注册风险管理师。

现任中国资产证券化研究院院长，中国资产证券化分析网董事长（cn-abs.com），中国基金行政管理网CEO（fundadmin.com.cn），国家发改委、财政部PPP入库专家，兴业银行独立董事，中意资产独立董事。

南开大学与西南财经大学兼职教授，厦门国家会计学院客座教授，央行《金融会计》编委。

著有《金融新格局：资产证券化的突破与创新》、《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》、《Fintech与资产证券化》，译有《全球REITs投资手册》、《区块链:技术驱动金融》、《商业区块链-开启加密经济新时代》。

在海外房地产市场上，REITs经常与私募地产基金（PE）如影相随。亚洲最大的跨国房地产公司凯德集团（CapitaLand）就是一个典型案例。

公司早期多数投资物业仍处于开发培育阶段，租金回报率很低，高位的负债率更使新公司面临巨大的财务风险。在此背景下，为了满足不同类型投资人的偏好，凯德集团将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期。培育期物业的风险比开发物业高，相应资本升值的潜在回报空间也大，适合私募投资人的需求；而成熟期物业的收益率在7%～10%，分红稳定，更适合REITs投资人的需求。

自此，凯德集团确立了轻资产战略：由私募地产基金去培育和发展物业，成熟后则输送给房地产信托基金，REITs为PE提供退出渠道，彼此间相互支持。

专业化地产经营、私募地产基金和房地产投资信托基金三者的结合是凯德集团贯穿整个房地产价值链的独门秘籍（见图3.14），使其在商业地产领域傲视群雄。截至目前，凯德集团管理的总资产约为3 100亿元，旗下共管理18只私募地产基金和6只房地产投资信托基金。

中信启航专项资产管理计划成立于2014年4月25日，总规模为52.10亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。

中信启航针对不同偏好的投资人采用结构化设计，产品分为优先级和次级两类。优先级主要针对类固定收益投资人，收益主要来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的10%，优先级评级为AAA；次级主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的90%，次级未评级。以下介绍中信启航私募REIT项目的具体情况，资料主要来源于《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》。

（一）交易结构

图3.15是该项目的交易结构，其交易流程为：

（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证持有人。

（2）基金管理人非公开募集资金设立非公募基金，计划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公募基金出资，认购非公募基金的全部基金份额。

（3）非公募基金在设立后，按照专项计划文件约定的方式，向中信证券收购其持有的项目公司全部股权，以实现持有目标资产的目的。

（二）主要参与机构

该项目的主要参与机构见表3.17。

（三）产品结构

该项目的产品结构见表3.18。

（四）退出方式

中信启航私募REIT退出方式如图3.16所示。

该产品以公募REITs作为主要退出方式。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REIT。根据发行时的交易文件约定，对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REIT份额的方式由非公募基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REIT份额。

除公募REITs方式退出外，基金还可以当时市场公允价值出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来5年预计有较大的升值空间，出售给第三方是该产品退出方式的重要补充。

未来公募REITs的发行机制类似于IPO，分为准备阶段、执行阶段和发行上市阶段，具体流程如图3.17所示。

（五）项目特色小结

（1）国内首单以物业基金份额作为基础资产的资产证券化项目。

该项目的基础资产为中信启航非公开募集证券投资基金的全部基金份额，由于非公募基金持有的是两个物业的项目公司股权，因此该项目的基础资产与之前的企业资产证券化项目有较大不同，法律属性上属于物权而非债权。

（2）国内首单股权性私募REIT产品。

该项目中资产原持有人中信证券将两个办公楼通过双SPV结构卖断给计划管理人（代表资产支持证券持有人），中信证券不为资产支持证券或REITs份额提供任何流动性支持、担保或其他增信措施，属于比较典型的股权产品。

（3）优先级证券除获得基础收益外，还享受超额收益分成。

优先级资产支持证券并非纯粹的固定收益产品，由于优先级投资者能够分享未来物业增值部分超额收益的10%，故其实质上为附带认股期权的夹层产品，该期权的内在价值将对其收益率提供补偿。若以目前测算来看，其退出时所获得的综合收益水平将优于同信用等级的固定收益产品。

恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划成立于2015年12月2日，总规模为25亿元，投资标的为上海浦发大厦置业有限公司（简称“浦发置业”）所持有的位于上海浦发大厦地上8～19、21～32层和地下1～2层的物业资产。

该项目针对不同偏好的投资人采用结构化设计，产品分为A类资产支持证券和B类资产支持证券两类。A类资产支持证券期限为18年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，投资者可以选择退出；B类资产支持证券期限为3年，海航资产管理集团有限公司拥有优先收购选择权，行权后可选择延期，每次延期3年，最长不超过18年。以下介绍海航浦发大厦私募REIT项目的具体情况，资料主要来源于《恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划说明书》。

（一）交易结构

图3.18是该项目的交易结构，其交易流程为：

（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）专项计划设立后，管理人应根据专项计划文件的约定，按照《基金份额转让协议》约定的支付进度，将等额于《基金份额转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至原始权益人海航实业集团有限公司（简称“海航实业”）的账户，以向海航实业收购其持有的全部私募投资基金份额。同时，承继海航实业在《基金合同》及《基金份额认购书》项下实缴剩余全部基金出资的义务，并于专项计划设立日实缴剩余全部基金出资。

（3）前述基金出资实缴到位后，私募基金募集完毕。私募基金将按照《基金合同》约定的方式进行投资。私募基金投资完成后，私募基金全部基金份额对应的基金财产为：①基金管理人代表私募基金持有的浦发置业100%股权；②基金管理人代表私募基金对浦发置业享有的7.21亿元委托贷款债权。私募基金通过持有浦发置业100%股权及委托贷款债权实现对物业资产的投资和控制。

（二）主要参与机构

该项目的主要参与机构见表3.19。

（三）产品结构

该项目的产品结构见表3.20。

（四）信用增级方式

（1）物业资产抵押。

该专项计划的物业资产为上海浦发大厦，根据恒泰海航、浦发置业和招商银行海口分行签署的《委托贷款合同》，浦发置业将其所有的物业资产浦发大厦抵押给委托贷款银行。根据戴德梁行出具的房地产估价报告，海航资产所持有的浦发大厦部分的估价为25.24亿元，是A类资产支持证券发行规模的1.60倍，可为A类资产支持证券提供有效增信。

（2）物业资产租金收入超额覆盖。

根据中诚信证券评估有限公司出具的《恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划资产支持证券信用评级报告》，该专项计划物业资产上海浦东大厦每年的租金收入对A类资产支持证券每年的本息支出存在超额覆盖，在正常景况中的覆盖倍数为1.22～1.29。同时，中诚信证券评估有限公司对租金收入进行了压力测试，在租金收入分别下降5%、10%、15%及21%时，该覆盖倍数分别为1.17、1.12、1.07及1.00，A类资产支持证券的本息仍能按计划获得偿付。

（3）证券的结构化分层。

该专项计划安排了优先/劣后的证券分层设计，其中A类资产支持证券规模为15.31亿元，B类资产支持证券规模为9.69亿元。根据该专项计划的安排，在实现公开发行或处分时，A类资产支持证券的预期收益和本金将优先于B类资产支持证券获得偿付，在专项计划终止后进行清算分配时也遵循A类证券优先受偿的顺序。

（4）海航实业流动性支持。

根据《流动性支持协议》，海航实业为A类资产支持证券的回售提供流动性支持。如果截至某一回售行权日，管理人从登记托管机构获取的已确认完成回售的A类资产支持证券份额与该回售行权日对应的回售登记期内确认回售的A类资产支持证券份额存在差额，海航实业应于回售行权日（R日）买入差额部分的全部份额。海航实业提供的流动性支持为A类资产支持证券的回售提供了有效增信。

（5）海航集团连带责任保证担保。

依据海航集团第三届董事局第五次会议决议，海航集团为本专项计划承担的相关连带责任保证担保取得了必要授权。

①海航集团对海航实业的流动性支持提供连带责任保证担保。根据《恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划保证合同（一）》，如截至某一回售行权日17 ∶00，海航实业未能足额支付流动性支持金，则恒泰证券将于行权日次1工作日（R+1）12 ∶00前向海航集团发送支付通知，海航集团应于行权日后第2个工作日（R+2）12 ∶00前将支付通知记载的金额支付至持有已确认回售但尚未被买入的A类资产支持证券持有人指定账户，恒泰证券予以协助。

②根据浦发置业、海航资产、恒泰海航和恒泰证券四方共同签署的《上海浦发大厦运营管理协议》，海航资产承诺在其为浦发大厦提供物业运营服务期间，在每个自然年度内，物业资产实现的物业资产运营收入及其他收入，在扣除物业运营和管理支出及费用、各项税金及资金账户监管费后不应低于必备金额。

在此基础上，根据《恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划保证合同（三）》，海航集团为海航资产的上述承诺提供连带责任保证担保，如海航资产未能实现最低税后运营收入，管理人、基金管理人或浦发置业均有权向海航集团发出支付通知，海航集团应根据支付通知所载时间及金额，将相应款项支付至浦发置业在监管银行开立的监管账户。

③海航集团对海航资产支付权利维持费和B类资产支持证券收购价款提供连带责任保证担保。根据《恒泰浩睿—海航浦发大厦资产支持专项计划保证合同（二）》，如海航资产未能根据主合同约定按时并足额支付任何一笔权利维持费，或未能根据主合同约定按时并足额支付B类资产支持证券收购价款，恒泰证券有权向海航集团发出支付通知，海航集团应根据支付通知所载时间及金额，将相应款项支付至支付通知所载账户。

（6）由债项评级下调而触发的提前退出事件。

根据该专项计划的《标准条款》，在专项计划存续期内，若A类资产支持证券评级低于AA+（不含），则在评级下调日起7个工作日内，海航实业应根据《评级下调承诺函》的承诺，向管理人支付相当于截至评级下调终止日A类资产支持证券持有人的未分配本金和预期收益的现金，由管理人于评级下调终止日向A类资产支持证券持有人进行分配。

（五）退出方式

海航浦发大厦私募REIT退出方式如图3.19所示。

该专项计划设立日所在自然年度起第（3n+1，其中n=1，2，3，4，5）个自然年度的1月23日，管理人有权分配截至该日A类资产支持证券的未分配本金和预期收益，从而使A类资产支持证券持有人退出专项计划；同时，若A类资产支持证券评级下调至低于AA+级（不含）时，海航实业将根据专项计划的约定向A类资产支持证券持有人偿付未分配本金及预期收益；在政策允许的情形下，该专项计划会在恰当的市场时机选择公开发行，实现资产支持证券的退出，此等恰当的市场时机可能发生在专项计划存续期间的任何时刻；此外，根据《优先收购权协议》，海航资产可在优先收购权行权期的任一优先收购权行权日行使优先收购权，收购全部B类资产支持证券。

（六）项目特色小结

（1）国内首单单体写字楼私募REIT产品，并面向广大租户进行市场化出租。

该专项计划作为不动产金融和资产证券化领域的良好创新实践，于2015年12月2日成功设立，于上海证券交易所固定收益平台挂牌转让，是国内首单以单体写字楼物业为标的资产的私募REIT项目。另外，不同于之前发行的中信启航私募REIT项目及苏宁云商私募REIT项目所采取的“售后返租”模式，该项目面向广大租户进行市场化出租。

（2）与苏宁云商项目相比，基础资产全部为基金份额所有权。

此前发行的苏宁云商私募REIT项目以优先债权收益权及私募投资基金的基金份额所有权为基础资产，而该专项计划的基础资产全部为私募基金份额所有权，私募基金通过持有目标公司的股权和债权实现对目标资产的控制。

一方面，私募基金于专项计划实缴全部基金出资后，以募集资金中的人民币23.8亿元向海航资产、浦发置业各发放一笔委托贷款，其中：海航资产以取得的委托贷款16.59亿元向银海基金、工银海航收购其持有的浦发置业股权；浦发置业以取得的委托贷款7.21亿元偿还存量贷款。

另一方面，海航资产成为浦发置业股东后，基金管理人应代表私募基金，以17.39亿元的对价向海航资产收购浦发置业全部股权，并与海航资产签署《股权转让协议》。前述股权转让的工商变更登记手续办理完毕，且海航资产偿还其对私募基金的委托贷款后，私募基金向海航资产支付股权转让对价。

上述委托贷款发放完毕和股权收购完成后，私募基金全部基金份额对应的基金财产为：①基金管理人代表私募基金持有的浦发置业100%的股权；②基金管理人代表私募基金对浦发置业享有的7.21亿元委托贷款债权。

（3）A类证券设置了开放期和再销售机制。

该专项计划成立后，A类证券持有人有权在每满3个计划年度之日前第44个工作日（含）至第25个工作日（R-25，含）向管理人发出回售登记申请，说明拟要求回售A类证券的份额；在回售行权日前第24日至前1日，办理回售确认手续的A类证券份额若发生交易，则该部分A类证券份额丧失回售权；在回售行权日，管理人协助回售A类资产支持证券的买卖双方办理证券过户手续。管理人将根据投资者的回售情况对拟回售的资产支持证券进行再销售。如果截至某一回售行权日，管理人从登记托管机构获取的已确认完成回售的A类资产支持证券份额与该回售行权日对应的回售登记期内确认回售的A类资产支持证券份额存在差额，海航实业应于回售行权日（R日）买入差额部分的全部份额。海航实业提供的流动性支持为A类资产支持证券的回售提供了有效增信。