自2016年12月21日国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》以来,PPP项目资产证券化的实践迅速落地,给资本市场和基础设施投资市场均带来了更多活力和创新,本文从法律角度阐述了PPP项目资产证券化的可行性、风险及应对,并对PPP项目资产证券化的实践和发展提出若干建议。PPP项目资产证券化可以在PPP项目与资本市场之间架起一座桥梁,对于盘活存量资产,拓宽二次融资渠道均有助益,并有望凸显绩效考核、全生命周期管理等PPP项目应有之意。
以下对PPP项目资产证券化已经出台的法律法规进行简要梳理:
(一)中共中央、国务院
1、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》
2014年11月26日,国务院发布《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发〔2014〕60 号,下称“国发60号文”),提出“支持重点领域建设项目开展股权和债权融资。大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具,延长投资期限,引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目。”
2、《中共中央、国务院关于深化投融资体制改革的意见》
2016年7月5日,中共中央、国务院发布《中共中央、国务院关于深化投融资体制改革的意见》(下称“中发18号文”),提出要“大力发展直接融资。依托多层次资本市场体系,拓宽投资项目融资渠道,支持有真实经济活动支撑的资产证券化,盘活存量资产,优化金融资源配置,更好地服务投资兴业。”
(二)国家发改委、证监会
1、《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》
2016年12月21日,国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号,下称“2698号文”)。其发文依据为中发18号文和国发60号文,发文目的在于创新PPP项目融资方式,适用范围则为传统基础设施领域。根据2698号文,资产证券化制度对接的主要是PPP项目存量资产,这为盘活存量资产、打通PPP项目融资渠道提供了很好的政策导向。2698号文也对可进行资产证券化的PPP项目的范围和条件进行了规定。明确了三大保障机制(风险监测、违约处置和市场化增信)的建设。
对于完善PPP项目的融资方式、激发市场主体的积极性,2698号文无异于一剂强心针。但从实务角度来看,PPP项目的资产证券化还有若干技术性问题(例如基础资产的界定、风险隔离、增信和出表等)需要解决,相关配套政策法规也有待跟进。
2、《证监会关于PPP资产证券化实施建议的答复》(对十二届全国人大第四次会议第6127号建议的答复(摘要))
证监会提出将与国家发改委加强合作,优先鼓励符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化。上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会将建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道,专人专岗负责,提高国家发改委优选的PPP项目相关资产证券化产品的审核、挂牌和备案的工作效率。
(三)基金业协会和交易所
(1)《资产证券化业务基础资产负面清单指引》(下称“《负面清单》”)
在中国证券投资基金业协会发布的《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则中包括了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,指引中明确以地方政府直接或间接为债务人的基础资产不符合基础资产的要求,但采取政府与社会资本合作模式项目中地方政府应支付或承担的财政补贴除外,为PPP项目资产证券化预留了操作空间。
(2)《中国证券投资基金业协会关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》
2017年2月17日,中国证券投资基金业协会发布《中国证券投资基金业协会关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》,通知要求专项计划管理人按照《资产支持专项计划备案管理办法》的要求,通过基金业协会备案管理系统以电子化方式报备PPP项目资产证券化产品。针对符合2698号文要求的PPP项目资产证券化产品,协会指定专人负责,即报即审、提高效率,加快备案速度,优先出具备案确认函。
(3)《上海证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》
2017年2月17日,上海证券交易所发布《上海证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》,该通知提及上海证券交易所将成立PPP项目资产证券化工作小组,明确专人负责落实,对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品建立绿色通道,提升受理、评审和挂牌转让工作效率。项目申报阶段实行即报即审,受理后5个工作日内出具反馈意见,管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议,明确是否符合挂牌要求。项目挂牌阶段专人专岗负责,提升挂牌手续办理效率。
(4)《深圳证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》
2017年2月17日,深圳证券交易所发布《深圳证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》,该通知提及深圳证券交易所将成立PPP项目资产证券化工作小组,明确专人落实相应职责,对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品,提升受理、评审和挂牌转让工作效率,实行“即报即审、专人专岗负责”。对于申报项目,受理后5个交易日内出具反馈意见,管理人提交反馈回复确认后3个交易日内召开挂牌工作小组会议。
二、PPP项目资产证券化的优势
资产证券化对盘活PPP项目存量资产、加快投资人的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目具有重要意义。通过资产证券化,将流动性差但可产生未来现金流的基础资产转让给特殊目的实体(指专项计划),实现基础资产和原始权益人的风险隔离,继而将基础资产现金流拆分为不同信用等级和期限的证券产品(指所发行的资产支持证券),并出售给投资者(指资产支持证券的认购人)。所得资金由特殊目的实体的管理人(指证券公司或者基金子公司)用于支付基础资产的购买费用,此后再用基础资产产生的现金流(指PPP项目的收益)支付投资者的投资本息。
对于PPP项目的参与方而言,资产证券化安排有以下几个优势:
1、有助于盘活PPP项目存量资产,吸引更多社会资本参与PPP项目
存量PPP项目主要是指在2014年之前建设的PPP项目,多集中在市政基础设施特许经营领域,此类PPP项目的特点是实施模式成熟、以产业投资人投资为主,具有可预期的长期、稳定的现金流收入。通过资产证券化,可以吸引资本市场的投资人对PPP项目进行投资,增强PPP存量项目的流动性,优化PPP存量项目的融资结构。
2、替换建设期高成本融资,实现部分投资人退出
在PPP项目建设阶段,由于项目主要风险尚未得到释放,项目融资成本往往较高,而进入运营期后,如果项目可稳定运营,并具有稳定的现金流收益,则具有获得更优惠融资的机会。从以往市场上发行的资产证券化产品利率看,其融资成本处于中位,未来推行PPP项目的资产证券化,对于建设期融资成本较高的PPP项目,可通过资产证券化可以替换较高成本融资,给投资人带来更大的经济效益。需要注意的是,从目前市场情况来看,ABS产品的融资成本与期限安排与PPP项目(特别是现有存量项目)存在倒挂的情况,已经落地的四支PPP资产证券化在一定程度上也并非“纯市场化”行为。
对于2014年以来建设的PPP项目,财务投资人成为主要的项目投融资方。财务投资人的最大特点是其投资资金期限固定,长期投资存在困难,投资期限一旦到期就寻求退出;同时要求投资收益固定,不愿意承担经营风险。其对PPP项目的投资往往通过“明股实债”、“小股大债”等方式进行,同时会要求地方政府或其指定机构(直接或间接)承担回购或者兜底责任,通过资产证券化使得部分财务投资人的项目投资退出得以实现,可有效激发财务投资人对PPP项目投资的热情,也降低了地方政府违规回购、兜底的风险。
3、有助于提升项目实施规范化
特许经营项目实践自上世纪八十年代开始以来,几十年的发展经验表明,在政府和社会资本合作的全生命周期内,对当事方的“任性”,往往缺乏有效的制约机制。对于大部分PPP项目来说,投资人面临的最主要问题,在建设阶段通常是施工程序不合规,存在未批先建、证照不全、土地及项目设施权属不明确等问题;在运营阶段通常是政府付费义务履行不及时或不充分。
但这些问题一旦在资产证券化的程序中逐一检验,将无法逃过资本市场的“放大镜”的检视,投资人对于项目合规性的要求比PPP项目合作双方都要更高。因此,通过PPP项目资产证券化的程序,有望倒逼PPP项目实施过程的规范化,迫使政府和社会资本方都更具有契约精神,促进PPP项目全生命周期的健康发展。
通过PPP项目资产证券化与资本市场的成功对接,在促进PPP项目多元化融资方式的运用、改善PPP项目所在地的投融资环境、增强地方政府信用、降低中长期融资成本等方面,将具有独特的优势和作用。
4、PPP项目实施模式创新的示范效应
随着主管部门规范性文件的出台和相关项目落地,目前市场参与方对PPP项目的理解越来越深入,相对的,PPP项目实施过程中存在的法律冲突及合规风险也日益凸显,市场呼吁PPP项目操作模式的创新。从本轮PPP项目兴起的经验来看,创新对于PPP项目的发展是至关重要的。一个创新模式如果经得起市场的检验,将会迅速得到复制和提炼,并促使主管部门厘清思路,进而推动PPP相关立法进程。
三、PPP项目资产证券化的操作模式
(一)PPP项目资产证券化结构图
PPP项目资产证券化的基本结构如下图:
(二)PPP项目资产证券化的前提条件
根据2698号文,开展资产证券化的PPP项目应符合以下特定条件:
1、程序合规
程序合规可分为两方面,一是开展PPP项目的程序合规,二是项目审批手续合规。目前PPP项目实施程序的合规性(主要见财政部发布的《政府和社会资本合作模式操作指南(试行)》和国家发改委发布的《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》)已经得到各方的高度重视。但对于PPP项目审批手续的合规性,很多投资人,包括金融机构都并不重视,在开工条件、土地权属、设施权属、政府付费纳入预算等程序方面,大量的PPP项目都存在合规瑕疵。如果不进行资产证券化,此类PPP项目在双方不出现重大争议的情况下也可能做得下去,但如果希望进行资产证券化,则需要充分梳理和消除此类合规性问题,并为之耗费相当的资源和成本。因此,在PPP项目开展之初就将合规性给予重视,应当成为PPP项目各方的优先选项。
2、工程质量符合规定
PPP项目多为基础设施建设项目,因此在建设完成后,各项工程均应依法履行竣工验收手续,并符合PPP项目合同中约定的质量标准。
由于PPP项目的运营期较长,且运营情况直接关系PPP项目的现金流和收益。因此工程质量的考核除应符合目前通用的建设工程质量标准外,可结合PPP项目实际情况,从项目长期稳定运营的角度出发,设置相关的工程考核标准,以保障项目公司在运营期的正常运营。
3、回报机制
开展资产证券化的时间应在进入运营期2年以后(拟通过报价系统发行的情形不受此限),且项目可产生持续、稳定的现金流。对于2014年以后实施的PPP项目,绝大多数运营期还不满2年,因此目前符合2698号文的多为存量项目。但考虑到资产证券化的程序较为复杂,可在运营期尚未满两年时即启动相关工作。
对于项目现金流的来源,2698号文并未明确进行限定。因此,无论是政府付费项目、使用者付费项目、或者是政府付费+可行性缺口补贴的项目,均可实施资产证券化。《负面清单》对“政府与社会资本合作模式项目中地方政府应支付或承担的财政补贴”开出绿灯,也说明政府付费是可以作为基础资产来源的。
4、当事方资质
对于作为原始权益人的项目公司而言,应符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及2698号文对其资质的相关要求,重点把握内控制度、企业信用、经营能力、违约行为等方面。
(三)PPP项目资产证券化的风险和应对
1、运营风险
为了对项目的运营水平进行评估,管理人和投资人除了依靠现金流预测之外,还建议对项目公司的运营管理水平、当地市场情况、PPP项目合同(运营绩效相关内容)进行考察。通常资产证券化的结构安排中会要求项目公司(作为原始权益人)或其股东与管理人签署《资产服务协议》,要求项目公司对基础资产的现金流回收提供技术服务,此种安排一定程度上可以规避(但不能完全消除)PPP项目的运营风险。
2、政府付费风险
在依靠地方政府付费实现收益的PPP项目中,地方财政能力、地方政府信用等对资产支持证券的流动性、投资人的信心等非常重要。因此,在实施PPP项目过程中,政府方是否诚信履约、依法将政府付费义务纳入中期财政规划及当年度人大预算并按期支付等应是在做产品设计时重点考虑的问题。
3、协议风险
例如发生PPP项目合同项下的提前终止(包括违约、不可抗力、法律变更、征收征用等情形下的终止),可考虑政府方所支付的提前终止补偿款是否可应管理人的要求全部或部分优先偿付资产支持证券投资人的投资本息,提前终止补偿金额的计算也应对相关投资本息予以考虑。
特别需要提示的是,由于PPP项目大多是基础设施或者公共服务类项目,公共利益保护也是此类项目的核心理念之一。在设计资产证券化结构的时候,建议详细斟酌PPP项目合同的相关内容(例如政府方介入、因公共利益导致的变更、征收、调价等),力求实现项目公司、政府方和社会公众的多赢。
总而言之,PPP项目周期较长,协议复杂,在设计产品结构时应认真考察PPP项目协议,即避免对公共服务的持续供给造成不利影响,也应尽可能在PPP项目自身层面争取更多的利益点。
四、PPP项目资产证券化的预设安排
(一)预设安排的建议
1、《实施方案》、《招标/采购文件》及PPP项目合同预设
(1)建议明确规定PPP项目进入运营期后允许项目公司自行决策通过实施资产证券化进行二次融资,并允许项目公司作为原始权益人将其在PPP项目中可获得的收益权转让给专项计划。
通过此约定,可以确保在启动资产证券化安排时,政府方给予充分的配合,避免届时由于无法取得政府方确认导致项目进度迟延。
(2)建议明确在进行资产证券化过程中,允许项目公司与融资方进行协商后进行融资替换。相应的,项目融资文件也应为此预留相关接口。
如果PPP项目拟进行资产证券化,其原有融资对基础资产的影响(例如收益权质押)需要消除,另外届时项目公司作为原始权益人和资产服务机构,通常仅保留日常运营所需资金,其余收益均用于偿付专项计划投资人的本息,因此,在做资产证券化时,有必要将项目公司现有融资全部清偿,这可能需要拆借过桥资金完成。
2、项目回报机制
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