作者简介：张继峰，国家发改委PPP专家库金融专家，财政部PPP专家库财务专家，武汉大学国际法研究所（国家高端智库）兼职研究员、智库专家，现任北京云天新峰投资管理中心（有限合伙）合伙人。
PPP项目的特征，主要有参与主体多、投资规模大、运营期限长、投资回报率低、交易结构复杂、合同体系复杂等。因此，PPP项目投融资，与其他的证券投资、股权投资、风险投资有很大的不同。总结起来，PPP项目投融资主要有以下几个特征：
（一）PPP项目融资是全方位融资（组合融资）
全方位融资是指PPP融资涉及的融资机构范围广、融资工具多。PPP项目动辄十几亿、几十亿甚至上百亿的投入，社会资本的资金实力有限。即使仅是资本金部分，有的项目也需要几亿、十几亿的资金，很多社会资本无法完成出资责任。因此，PPP项目不仅在项目公司成立后需要项目建设所需的债权融资，在项目公司成立层面也需要股权融资（资本金融资）。
股权融资和债权融资是企业、项目融资的两大融资模式，包括了银行贷款、银行理财、私募基金、信托计划、资管计划、债券融资、融资租赁、资产证券化等几乎全部金融工具（当然小贷、典当、P2P等不同形式的民间融资也包含在内，但由于其融资成本高企，与PPP项目融资特征不符，因此本书不予展开论述），因此PPP融资可以说是全方位融资。
此外，由于PPP项目投资回报率低，融资资金成本需要严格控制，通常需要先寻求价格低的金融机构和融资产品，在低价资金不足时，再寻求其他成本相对较高的金融机构，这就体现了PPP项目融资的多家金融机构、多种融资产品“组合融资”特性。
从金融机构角度讲，PPP项目也需要组合融资。金融机构通常有“行业贷款集中度”和“单一客户贷款集中度”等风险控制要求，即对于同一客户或项目的贷款不能超过一定比例，对于融资金额较大的项目需组建银团贷款，不能全部由自身融资。因此对于投资规模较大的PPP项目，金融机构通常也需要引入其他金融机构和融资工具。
（二）PPP项目融资是全流程融资
PPP项目政府和社会资本合作期限长，最长的超过30年。在整个PPP项目的生命周期中，不同阶段，需要不同的融资：不仅在公司成立层面需要基金、资管计划等股权融资，在项目建设阶段需要固定资产建设贷款、银团贷款、公司债、企业债、私募债等债权融资，在项目建成交付使用的运营期还需要资产证券化、资产支持票据等融资；不仅在建设、运营阶段需要融资，在退出阶段还需要并购贷款、IPO、新三板挂牌等资本市场融资（当然社会资本退出方式目前还是以政府方回购为主）。此外，由于金融工具期限错配的原因，即使是单在建设和运营阶段，如果融资工具期限无法覆盖运营期，还需要借助其他融资工具帮助到期融资工具实现退出，从而延长融资周期。
（三）PPP项目融资是有限追索融资
有限追索是项目融资活动中的术语，在名称上有时可以与项目融资互相替代。即债务人无法偿还金融机构贷款时，金融机构一般只能就该项目的现金流量和该项目公司（SPV公司）的全部资产进行追索，也即金融机构的追索权是有限的，仅以投资人（股东）投入到该项目、项目公司中的资产为限，不能要求投资人（股东）承担项该项目的全部融资责任或超出投资人投资额、项目公司可处置资产额的融资责任，金融机构对投资人（股东）没有完全的追索权。
有限追索通常与SPV公司（特殊目的公司）同时存在，设立SPV公司的目的就是使投资人对项目的投资风险与投资人自身实现有效隔离，使投资风险控制在项目公司层面，不向投资人递延，而这种风险无法传递到投资人或其他第三方，只控制在项目公司即SPV公司层面的融资方式，即有限追索融资。
PPP项目有限追索融资一般有两个表现形式：一是融资主体是投资人为运作PPP项目单独成立的项目公司（SPV公司），而不是投资人本身。为确保融资的还款来源，项目的特许经营也授予项目公司，项目的运营、经营、管理也交由项目公司，政府购买服务的对象也是项目公司提供的服务，因此该项目的收益、现金流最终也体现在项目公司层面；二是PPP项目公司的投资人不对项目公司的融资和其他负债承担无限连带责任保证，仅按出资额承担有限责任。
事实上，即使投资人仅承担有限责任，融资方追索方式为有限追索，有限追索也有广义和狭义之分。
广义的有限追索是指融资方对项目公司的追索权是有限的，这种追索权可能延伸到了投资人层面，投资人可能为项目公司的融资承担有限的担保责任（如《担保法》第十二条的按份额保证），或是这种追索权延伸到了项目公司、投资人以外的其他主体。但无论如何，这种追索是有具体限度的，有具体金额限定的，如果没有具体金额限定，则变成了无限追索。
狭义的有限追索指融资方的追索权仅限定在项目公司本身，不向投资人或其他任何第三方传导。
有限追索融资这一特点是PPP模式的本质特征决定的。PPP项目融资是真正的项目融资，不是公司融资，多数PPP项目是以特许经营权的方式开展的，因此它的融资特征注定不是传统的无限追索的公司融资。
但是，有限追索融资一般要求项目公司具有可被金融机构信赖的稳定的、可测的现金流，金融机构能够基于这些现金流，确保融资本息得到清偿。但当前我国推出的大部分PPP项目，多数为政府付费或可行性缺口补助，能够满足稳定现金流的项目不多；即使是使用者付费项目，多数项目在金融机构看来，不具备有限追索融资要求的稳定、可靠、可测现金流的要求。因此目前来看，有限追索融资多数情况下还是一种“奢望”。
（四）PPP项目的投融资风险差异较大
这个特征包含三个方面：一是对于不同的主体，投融资风险差异较大。不同的主体主要是指不同的地方政府，以及不同的社会资本。由于目前PPP项目多数依靠政府付费作为项目公司现金流来源，财力强的地方政府，投融资的风险小；财力弱的地方政府，投融资风险大。社会资本也是一样：经济实力强的社会资本，投融资的风险小；经济实力弱的社会资本，投融资风险大。
二是对于不同的项目，投融资风险差异较大。对于国家级示范项目，或者列入规划的重点项目，有财政补贴的项目，投融资的风险小；而对于其他不受重视的项目，投融资风险大。项目回报方式上看，政府付费和可行性缺口补助项目，由于有了政府纳入支付责任的“兜底”，投融资的风险小；而使用者付费项目，由于市场的不确定性，投融资风险相对大。
三是项目处于不同的阶段，投融资风险差异较大：一般情况下，在项目的建设期，由于PPP模式的不成熟性，政府和社会资本需要磨合，且建设期工程质量、产出成果、绩效考核情况等均不确定，项目能否达到预期也不确定，投融资风险相对较大；而进入运营期后，由于工程质量风险已经消除，政府和社会资本的磨合已经到位，项目产出已经成形，项目收益已经基本稳定，因此投融资风险相对较小。
（五）PPP项目融资的成败很大程度上取决于PPP项目的前期工作
这一特点是笔者参与众多PPP项目投融资工作的深刻体会。前期工作一方面是政府方、咨询机构对PPP项目的交易结构、投融资结构的设计，另一方面是建设方（运营方）代表社会资本就权利、收益、补偿及保障，与政府方的磋商成果。
如前所述，PPP项目的金融机构实际也是社会资本的一份子，融资方与建设方（运营方）在PPP项目上是利益共同体，在政府方给定的PPP项目投资回报、融资担保支持、配套设施和政策固定的前提下，融资方和建设方的利益又存在着此消彼长的关系。如果用一个公式来表示，则可以简单表示为：
Z=X+Y
（Z代表政府方支出责任和所有给到社会资本的利益总和；X代表建设方利益；Y代表融资方利益）
可见，融资方Y利益的大小，取决于Z值和X值。在用Z值、X值分析Y值时：Z值确定的情况下，Y值与X值成反比；X值确定的情况下，Y值与Z值成正比。
Z值的初步确定是在PPP项目的前期，即政府方发起PPP项目，PPP咨询机构为项目进行“物有所值评价”、“财政承受力评估”和“PPP项目实施方案”时，就应该考虑融资方的底线、要求和期望值，考虑Y值的大小，以此来确定Z值。同样，X值一般是在建设方拿到PPP项目招投标公告，从自身角度判断该项目是否可以介入，以及在参与该项目招投标、竞争性谈判、磋商过程中同政府争取到的权益，从而判断这个项目能够获取的收益、利润、风险后，确定的X值。
因此，PPP项目能否融资，金融机构能否接受，主要看在发起PPP项目时，政府方和咨询机构对考虑了Y值在内的Z值大小的确定（比如投资回报率、IRR值、贷款利息估算值等等），以及在PPP项目招投标、竞争性谈判、磋商阶段，参与项目的建设方向政府争取的优惠条件后的Z值大小（如争取到更多补贴、争取到项目周边一定范围的土地开发使用权等等），并以此确定自身X值大小。也就是说，PPP项目融资工作的成败，很大程度上取决于政府方、建设方、咨询机构的前期工作，取决于前期工作中对Z值、X值大小的确定，以及给Y值留出的空间（当然也包括了增信措施、融资期限等其他条件）。
目前PPP实践中的一个突出的问题是：在PPP项目的识别阶段，政府方发起PPP项目和咨询机构进场完成“两报告一方案”时，较少考虑融资方的利益和可接受度；同时，由于对金融机构的融资条件、各类融资工具的价格水平（例如股权融资成本高于债权融资成本）知之甚少，测算的融资成本普遍偏低，融资增信条件普遍不足，致使项目落地时融资困难。
PPP项目投融资与公司投融资有很大的不同，主要有以下几方面区别：
（一）融资主体不同
PPP项目融资的主体通常是为建设、运营、管理PPP项目，由政府方、社会资本（包括财务投资人）成立的项目公司，项目公司是SPV公司，公司形式一般是有限责任公司；而公司融资的主体通常是公司本身，通常不是为运作某一项目而成立的SPV公司。
（二）融资的信用基础不同
融资主体的不同也导致了二者信用基础不同。PPP项目公司是新成立的SPV公司，没有信用记录，没有经营业绩，无法做公司信用评级，除了注册资本金、项目资本金形成的资产可供追索外，其可参考的信用只能是政府方和社会资本方的还款能力、履约能力和信用状况，且只能做参考，不能向其追索，因此只能做债项评级，依托项目本身进行融资；而公司融资一般依托公司过去的信用状况、经营业绩、签订的供需合同、积累的总资产、净资产、履约能力和履约意愿，可以对公司本身进行评级，还可以对公司提供的保证担保、抵押等增信措施进行担保人评价、抵押物评估等工作，以防范融资风险。
（三）融资用途不同
PPP项目融资的融资资金只能用于项目所需，具体一般可用于补充项目公司项目资本金、项目建设所需的工程建设资金及配套流动资金，有些还包括项目运营期的前期融资置换（资产证券化、资产支持票据）、运营期结束后的回购资金融资（不过这种融资的主体通常不是项目公司，而是政府方或社会资本方投资人，或其他第三方）。项目融资资金通常要封闭运营，不能用于本项目之外的其他用途；而公司融资的用途主要主要是为公司生产、经营之需，有时也针对具体项目建设，但与公司自身的经营密切相关，其资金使用也通常不会完全封闭运营，会与公司其他运营资金有所交叉。
（四）融资还款来源（第一还款来源）、担保方式（第二还款来源）不同
PPP项目融资的第一还款来源主要为项目公司通过特许经营权、收费权获得的经营现金流，现金流或是使用者付费，或是政府购买服务的政府付费，或二者兼有（使用者付费+可行性缺口补助）；第二还款来源（担保、抵押、质押等担保方式）一般情况下没有特别强有力的保证担保，或足值、有效的抵押物抵押，即便有些项目用周边商业用地土地开发使用权作为增信措施，按照我国土地管理办法也要通过招拍挂流程获得，所以并非传统意义上的抵押。实践中通常用特许经营权质押或未来收费权质押作为担保方式[2]。
公司融资的第一还款来源通常是公司的各类收入，包括项目建设运营收入、销售收入、营业收入等在内的所有收入，只要是该公司应该获得的收益，可支配的流动资产，都是公司的第一还款来源；第二还款来源一般是有效、足值资产抵押或有担保能力的的第三方保证担保（可以是股东，但不能是融资主体本身），融资方要评价抵押物的价值、可变现性、保证人保证能力等情况，用以衡量第二还款来源的有效性。
（五）追索方式不同
如前所述，PPP项目融资通常是有限追索融资，融资方能够追索的只有项目本身的现金流、项目公司形成的总资产、净资产，以及项目的配套设施、配套资源形成的资产，即使有一些投资人或第三方提供了部分可追索的担保、抵押，通常情况也很有限度，不足以覆盖全部融资本息，融资方会有风险敞口；而公司融资通常是完全追索融资，即融资方除可以追索融资主体自身多年投资经营所形成的流动资产、固定资产甚至无形资产外，还可以根据融资主体为实现融资提供的第三方（包括公司股东）保证、抵押物，向第三方或抵押物追索，通常金融机构测算后的第三方的保证能力和抵押物的价值会足以覆盖融资本息[3]，因此这种追索权可以说是完全追索或无限追索。
（六）融资风险不同
由于PPP项目融资的主体、信用基础、还款来源、担保方式、追索方式与公司融资都有很大不同，因此一般而言，PPP项目融资的风险要大于公司融资。如果PPP项目没有上述提到的政府信用的支持，那么项目的融资风险就要考虑多个方面：项目的自身情况、现金流的稳定性和充足性、建设方、运营方的信用、实力和经验、特许经营的有效性、项目合同体系的完整性、公平性、法律风险、市场风险、地方政府换届风险把控，等等。这种融资更接近于“同股同权”融资或风险投资，对金融机构的专业能力、风险把控能力提出了很高的要求。
[1] 〔英〕达霖·格里姆赛（Darrin Grimsey）、〔澳〕莫文·K.刘易斯（Mervyn K. Lewis）：《PPP革命：公共服务中的政府和社会资本合作》，济邦咨询公司译，中国人民大学出版社，2016年4月版，第243页。
[2] 严格来讲这些质押不是担保方式，因为对金融机构来说，担保方式通常是第二还款来源，即公司、项目经营现金流意外的其他可处置、可变现、可追索的还款来源，而特许经营权和收费权实际是项目公司的第一还款来源，是项目经营现金流的表现形式。
[3] 有时可能会出现保证人经营情况恶化，不足以承担保证责任；或抵押物价值发生减损，不足以覆盖融资本息，通常金融机构会要求融资主体追加其他保证、抵押、质押措施。
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