PPP项目融资利率风险与金融市场业务机遇

PPP项目投资额通常巨大，如著名的英法海底隧道项目投资额103亿美元。

我国财政部PPP综合信息平台显示，截至 2017 年 6 月末，我国入库项目共计 13554个，投资额16.4万亿元，覆盖全国31个省（自治区、直辖市）及新疆兵团，19个行业领域，平均每个项目投资额12亿元，其中国家示范项目 700 个，投资额 1.7 万亿元，平均每个项目投资额更高达24亿元。

这意味着PPP项目融资一旦出现风险，各参与方均将面临严重的损失。

PPP项目融资一般采用结构化方式运作。项目发起人可在组建SPV时，引入金融机构参与股本金投资，在成立SPV后，又可通过借入贷款、发行中期票据、债券、资产证券化等方式融资。

项目总投与项目发起人实际出资的股本金比例可以实现高杠杆，虽然放大了PPP投资回报，但也成比例放大了风险的潜在损失。

PPP项目往往包含政府与项目发起人之间的特许经营权协议，以保障项目发起人在项目运营期内能收回建设投资成本，并取得合理回报。

根据我国《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，特许经营期限综合考虑项目行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素，最长不超过30年。

从国内案例看，PPP项目特许经营期往往很长，比如北京“鸟巢”项目为30年、财政部公布的43个PPP示范项目，19个PPP示范项目的合作期限均为30年，期限最短的也要10年。

这对PPP项目融资的各参与方管理容错要求相当高。

PPP项目融资结构复杂，参与方众多。项目发起人与政府部门在特许经营协议上，会花费较高的谈判成本。

项目发起人向金融机构获取SPV股本金投资、夹层资本投资和建设期、运营期贷款时，综合资金成本较高。

对于复杂的PPP项目，项目发起人、金融机构、政府部门、承包商、用户多方，势必会在审核协议或担保承诺上多次磨合，最终导致PPP项目融资总成本高企。相比常规项目融资，面临风险时回旋能力较弱。

风险是指由于客观环境及主观决策的不确定性而导致实际结果偏离预期目标而产生损失的可能性和幅度，是概率的函数。由于PPP项目融资总投金额大、存续期限长、影响因素多，决定了其风险复杂化、多样化。

按风险来源，主要划分为政治风险、法律风险、市场风险、操作风险等。其中市场风险包括汇率、利率、商品价格、通货膨胀、流动性波动、需求变化等带来的风险。

当前，我国金融改革发展迅速，正持续与国际金融体系接轨转型，各类市场风险在PPP项目融资中将格外重要。

利率风险，是指在PPP项目融资过程中，由于利率的变动而带来项目价值损失或收益的不确定性。

一方面，PPP项目融资若以浮动利率债权融资，会面临利率上升的风险；若以固定利率债权融资，则会面临利率下降的风险。

若使用股权融资，利率变动会影响市场资金的流向和流量，必然会影响股权融资成本。所以，项目发起人必须根据自身情况、资本市场情况和未来利率环境预期，合理决定债权、股权融资的最优比例。

并且，PPP项目融资杠杆高，期限长，使得项目的融资利息支付与本金偿还，是长期面临利率波动带来的价值变化。即使短时期内利率风险过分暴露，叠加杠杆放大倍数，也会极大影响项目发起人的收益，甚至威胁其市场生存能力。

另一方面，利率作为资金的价格，其波动不仅仅影响项目融资成本，更与汇率、通货膨胀风险息息相关。

市场利率快速上涨或下跌，往往带来原材料、设备、劳动力等价格的应变，间接导致PPP项目建设、运营成本支出超预期增加、使用者付费困难等，进而使项目发起人收益持续暴露在风险中。

随着全球市场化程度加深， 1996年，中国人民银行启动了利率市场化改革。我国一直遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路：

• 1996年先行放开银行间同业拆借市场利率

• 1999年放开债券市场利率

• 2013年全面放开金融机构贷款利率管制

• 2015年对商业银行和农村合作金融机构放开存款利率浮动上限

已逐步建立起由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制。

中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。

利率市场化有利于降低金融成本，提高市场效率，促进经济增长。但是从外国经验上看，利率实现市场化之后，中短期内可能导致利率波动更趋剧烈。

根据哈佛大学经济学家萨奇在1996年的研究，实行利率市场化之后，在名义利率资料完整的国家和地区中，15个出现上涨，5个出现下降；在实际利率资料完整的18个国家和地区中，只有波兰实际利率下降，其余17个国家和地区都有不同程度的上涨。

在利率市场化完成的短期内，由于政府的调控政策会不断变化，市场上企业和个人将难于快速适应市场，市场利率出现会更大程度的扭曲，加重波动程度。

以美国为例，1986年放开存款利率管制，贷款利率为8.3%，次年微降为8.2%，1988年、1989年相继上升，直到1990年才有所回落。

北欧国家、阿根廷、土耳其和部分东南亚国家，更是因为多因素共振，导致通胀加剧、债务危机、经济衰退甚至经济危机。

通过对国际上已经完成利率市场化的国家和地区的数据进行分析可以得出：

利率市场化以后，在极端情况下，存款利率最高可上升至22.22%的水平，最高存款利率增幅为平均11.81%，存贷款利差最小将缩减至2.27%，存款利率的平均波动标准差为6.28%。

当前，我国大量PPP项目逐步开始落地建设，恰逢利率市场化基本完成。在中短期内，我国名义利率、实际利率有可能进入快速波动时期，预计会给PPP项目融资的风险管理带来巨大挑战，利率风险极有可能上升到PPP项目融资的共性“痛点”。

PPP项目融资的风险评估方法，可分为定性分析法和定量分析法。利率风险因有较为翔实的历史数据及经济信息，可通过敏感性分析法、决策树法、蒙特卡洛模拟法、压力测试法、风险价值法（VaR）等加以定量分析。

其中，压力测试法和风险价值法（VaR）对风险缺口的度量较为直观，且能通过计算得到较精确的数值。分别简要阐述如下：

针对PPP项目融资，压力测试法通过估算突发的利率波动小概率事件，可能对项目造成的潜在损失，从而对项目发起人的风险承受能力作出评估和判断。

主要包括：设定压力情景、建立传导机制、测试计算和压力结果分析四个步骤。

测算项目公司每年的现金流、可抵押资产、金融机构授信额度，是否能覆盖各项融资总额。以支出现金流覆盖率为核心指标，监控利率风险。

计算方式如下：

PPP项目支出现金流覆盖率

PPP项目n年现金流的贴现值

其中：

1.折算率α∈[0，1]，为或有可抵押资产、金融机构授信额度的折现比率，由于一旦现金流无法覆盖支出，可抵押资产和金融机构授信额度未必能及时转化为现金弥补支出缺口，因此可根据实际情况取较小的数值。

2、I_j（j=1,2,…）为各使用者付费收入、政府可行性缺口补助等收入项，a_j（j=1,2,…）为经营活动现金流入量增长速度，a_j 一般是利率变化有密切关系，可以参考历史数据测算。O_j（j=1,2,…）为股本金资金成本支出、夹层资本成本支出、贷款利息支出、通货膨胀带来运营成本支出等支出项，b_j（j=1,2,…）为经营活动现金流出量增长速度。

3、Δ为给定利率上升/下降幅度下，项目潜在损失百分比。这可以通过设定不同的值进行压力测试。比如分别计算给定利率上升/下降幅度下，项目潜在损失百分比为10%、20%、30%等情况下，PPP项目支出现金流覆盖率的值，一旦覆盖率低于100%，必须予以重视，并设计风险管理预案。

风险价值法（VaR）是计算在在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产价值在未来特定时期内的最大可能损失。是目前金融界测量市场风险的主流方法。可以如下方式表示：

假设c为置信水平，Δt 为项目持续时间，L(Δt)为损失，VaR为风险价值，满足：

若c=0.99，即称为损失大于VaR的概率小于1%。

计算PPP项目VaR值一般需要确定三个因素：

一是置信水平，可以根据PPP项目参与方和金融机构决策者的风险偏好确定，如95%、99%等。

二是持有期，根据项目的生命周期或金融机构的投资期决定。

三是PPP项目未来价值的分布特征，主要以如下方式计算：

设W₀是期初PPP项目的总价值，R为预期收益率，W₀ 在给定置信水平c下的最低回报率为R_min，则PPP项目的VaR值就是W₀  期末价值的数学期望减去期末价值的最低值，即：

在给定一般PPP项目的W₀  （期初总价值）、Δt（时间）和R（预期收益率）的情况下，只需求出置信水平c下的R_min （最低收益率）即可。

一般情况下，可设R服从均值和方差分别为μΔt和δΔt的正态分布（δ与利率风险有关，可通过历史数据测算），计算得到：

其中，α是正态分布的分位数，满足：

在实际计算中，可以根据标准正态分布的分位数表进行查阅：

比如：期初总价值为1亿元的PPP项目，若1年内因利率风险，收益率波动率为5%，在99%置信水平下的风险价值（VaR）可按以上公式计算：

即这一项目最大损失超过1163万元的概率小于1%。

以上两种方法各有优势，风险价值法（VaR）依赖统计规律，能有效测算PPP项目在市场正常波动下的最大可能损失。

但现实中，金融市场出现剧烈波动、极端市场情形大量存在，此时，可以用压力测试法来作为风险价值法（VaR）的补充。

在准确计算PPP项目风险的基础上，PPP项目参与方就可利用金融工具开展针对性风险管理。

利率市场化后利率水平波动频繁，对PPP项目发起人而言，采用创新金融工具来规避利率风险的需求将非常大。

与此同时，利率风险管理是商业银行资产负债管理的核心内容之一，我国银行业为从容迎接利率市场化的到来，稳定银行资产价值，增加经营收益，已建立了成套科学有效的现代利率管理机制。

商业银行在PPP项目融资利率风险管理领域有着得天独厚的技术优势，应“融资”与“融智”相结合，从三方面把握市场机遇：

在以往利率管制体制下，各类企、事业单位在项目融资方面均严格遵守各项利率政策，各级管理层并没有意识到利率风险对项目流动性、经营业绩的重要性。

意识决定行为，在利率市场化环境下，对利率风险重视度不够，极有可能在利率风险暴露时束手无策。

商业银行应在PPP项目融资方案设计阶段，主动提供相关培训，强化PPP项目各参与方的利率风险意识，并对项目发起方管理层、财务人员加大资产负债结构和利率风险计量技术的培训。

准确计量、预警利率风险，是利率风险管理的基础。

但是，目前主流的定量分析，均需要用到数理统计手段，并利用模型、计算机大量数值计算进行分析和预测。这对历史数据的准确性、详细性和计算人员概率论与数理统计知识要求很高。

如果数据库、建模达不到标准，就是“garbage-in garbage-out ”，很难得到正确的结论。因而这项工作对PPP项目融资相关的政府、企事业单位而言，难度较大。

商业银行应利用自身大数据优势、资产负债管理专业人才优势，设计专业、可靠的利率风险计量模型，通过培养专业化团队参与PPP项目融资方案设计，能为PPP发展创造更大的价值。

一旦形成利率风险管理品牌，必然能在利率市场化初期，取得竞争先发优势

利率市场化后，PPP项目对利率风险将比一般企业更为敏感，资产收益、融资成本，都有规避利率波动的实际需要。

目前国内利率衍生产品市场发展迅速，包括场内和场外两种形式，场内产品主要是国债期货，场外是利率互换，远期利率协议等。商业银行应抓住需求与产品迅速发展的市场契机，加大利率衍生产品的营销投入，为PPP项目融资主动提供场外利率风险管理工具。

利率互换（Interest Rate Swap）是指两笔货币相同、债务额相同（本金相同）、期限相同的资金，但交易双方分别以固定利率和浮动利率借款，为了降低资金成本和利率风险，双方做固定利率与浮动利率的调换。

对于PPP项目融资而言，一是利率互换不涉及本金，通过利息部分固定或浮动互换后，能将利率风险有效控制在应付利息这一部分，风险较小。二是现行的会计规则未要求把利率互换列在报表中，对财务报表影响性微。三是融资方只须与商业银行签订场外利率互换协议，交易对手平盘完全由商业银行资金部门在银行间本币交易系统内完成，手续简便，成本较低。

近年来，银行间市场利率互换的流量和交易量都有很大的提升，已占到场外市场的95%以上。2013年的成交量2.73万亿元，2014年3.98万亿元，2016年则剧增至9.93万亿元，能有效满足未来PPP项目融资各期限利率互换需求。

然而和我国庞大的债券市场相比，利率互换的规模依旧较小，只占债券市场规模的10%-15%，在国际市场上，债券衍生品市场规模往往可达债券市场规模的10倍以上，由此可见，我国利率互换市场的发展存在很大的空间，商业银行应加快这方面的资源投入。

远期利率协议（Forward Rate Agreeemt）是一种远期合约，PPP项目融资方可与银行商定将来一定期限的协议利率，在将来利息起算日，按规定的协议利率、期限和本金额，支付协议利率与参照利率利息差的贴现额。对于融资方而言，如果市场利率快速上升，按协议上确定的利率支付利息，就避免了利率风险。

根据全国银行间同业拆借中心公布的数据，自2007年11月以来，人民币远期利率协议的参考利率均为Shibor，主要的远期品种为1M×4M、3M×6M、9M×12M等，且均为无本金交易。目前，已有57家银行成为了人民币远期利率协议备案机构，各类银行对此类业务的布局正快速上升。

利率期权（Interest Rate Option）则是一项关于利率变化的权利。PPP项目融资方支付一定金额的期权费后，就可以获得这项权利：在到期日按预先约定的利率，按一定的期限借入或贷出一定金额的货币。这样当市场利率向不利方向变化时，融资方可固定其利率水平；当市场利率向有利方向变化时，融资方可获得利率变化的好处。银行作为卖方可向融资方收取期权费中收。

虽然目前我国尚无上市的利率期权品种，但是上交所已于2015年推出了上证50ETF股指期权，在国家大力发展衍生品市场的背景下，未来利率期权必将逐渐成为利率市场重要的风险管理手段，商业银行宜提早开展人才、技术储备。

未来，在银行间市场各类基础性利率衍生产品不断发展的基础上，商业银行更可通过设计、发行和管理个性化的场外利率挂钩型结构化产品，进一步丰富PPP项目利率风险管理手段。

国外利率挂钩型结构化产品品种非常丰富，如双限浮动利率债券、可转换债券、不同付息方式债券、可变换利息支付方式债券、利率联动债券、Libor联动债券等，能针对各类企业、各种利率风险进行针对性控制，商业银行应加以借鉴复制，并在帮助PPP项目融资方规避利率风险的同时，获取丰厚低资本消耗中收，实现“双赢”。