一直以来，PPP模式因其投资建设期限长、未来现金流可预测性差，政府无法提供担保等原因，致使社会资本退出通道存在不确定性，实际落地情况仍不如预期乐观。截至2016年末，财政部PPP项目库入库金额达13.5万亿元，落地项目金额却仅为2.2万亿元。
今年以来，为拓宽PPP项目融资渠道，引导PPP项目资产证券化的良性发展，国务院及相关部门出台的政策文件中都对PPP项目资产证券化持一定的鼓励态度。
政策方面
《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》为PPP项目资产证券化开辟了大门；
审核方面
交易所对PPP项目资产证券化专门设立了绿色通道，即报即审，5个工作日内即给反馈；
投资者方面
华夏幸福固安PPP资产支持专项计划1年期优先级资产支持证券票面利率仅为3.90%，创出同期资产支持证券最低发行成本，反映了投资者的高度认可。
应该说，PPP项目资产证券化发行已具备良好的环境，可谓正当其时，未来有望获得长足发展。
PPP项目中很大比重属于交通、保障房建设、片区开发等基础设施建设领域，建设期资金需求巨大，且项目资产往往具有较强的专用性，流动性相对较差。如果对PPP项目进行资产证券化，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以项目经营权、收益权为基础，变成可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。
同时，引入资产证券化后，可以通过结构化设计进行优先级和次级风险收益匹配，通过增信、提升信用评级等措施降低PPP项目的融资成本。
PPP项目期限长，资金需求大，追求合理利润，而且法律政策层面没有对退出机制的明确保障，因此对社会资金的吸引力相对有限。通过PPP项目资产证券化，有利于建立社会资金在实现合理利润后的良性退出机制，这一创新性的PPP项目融资模式将能够提高社会资本的积极性，吸引更多的社会资金投身于公共服务领域。
PPP项目开展资产证券化，借助其风险隔离功能，即通过以真实销售（指资产证券化的发起人（Transferor）向发行人（Special Purpose Vehicle）转移基础资产或与资产证券化有关的权益和风险）的途径转移资产和设立破产隔离的SPV（SPV在法律上独立于资产原始持有人，其所拥有的资产在发起人破产时不作为清算资产）的方式来分离能够产生现金流的基础资产与发起人的财务风险，在发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”，以确保项目财务的独立和稳定，夯实项目稳定运营的基础。
资产证券化通过嫁接SPV，可以有效实现资产隔离。对资产支持证券发行方来说，可以有效实现资产的会计出表。若发行人是社会资本方，则可以优化社会资本的资产结构。
PPP项目周期大多在10年以上，对社会资本来说，完成项目全周期意味着会长时间占用资金。通过资产证券化安排，将PPP项目基础资产上市交易和流通，可以有效增加资金流动性、提高资金使用效率。
与一般的资产证券化相比，PPP项目资产证券化的操作模式并无本质差异，但考虑到PPP模式本身的特点，PPP项目资产证券化也有一定的独特之处：
政策约束性强
基础资产广
PPP项目资产证券化可供选择的基础资产较为广泛，对应到PPP项目的三种回报机制，可分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。
保障力度大
从资产证券化的上述三类基础资产可以看出，PPP项目资产证券化的保障力度较大。使用者付费的PPP项目一般现金流稳定、收益更有保障，政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算，有政府的人大决议保障，可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。由此可见，PPP项目通常有政府参与，在政府信用担保的背景下，风险相对可控。
PPP项目资产证券化与一般类型项目资产证券化在运作原理、操作流程等方面并无本质区别，但由于PPP模式本身的特点而使其开展的资产证券化呈现出不同特点，具体包括：
PPP项目资产证券化中运营管理权和收费收益权相分离
根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（2015年第25号令），在交通运输、环境保护、市政工程等领域的PPP项目往往涉及特许经营，因此在这些PPP项目资产证券化的过程中，项目基础资产与政府特许经营权是紧密联系的。同时，由于我国对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，PPP项目资产证券化中要转移运营管理权比较困难，因此实际操作中更多地是将收益权分离出来作为基础资产进行证券化。
PPP项目资产证券化可将财政补贴作为基础资产
《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中将“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”列入负面清单，但提出“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府和社会资本合作（PPP）模式下应当支付或承担的财政补贴除外”，这一规定为PPP项目资产证券化提供了政策可能。实际上，财政补贴作为部分PPP项目收入的重要来源，可以产生稳定的、可预测的现金流，符合资产证券化中基础资产的一般规定。
PPP项目资产证券化产品期限要与PPP项目期限相匹配
PPP项目的期限一般为10-30年，相较于目前我国存在的一般类型的资产证券化产品的期限（多数在7年以内）要长很多。因此要设计出与PPP项目周期长特点相匹配的PPP项目资产证券化产品，需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，并不断推动政策的完善和交易机制的创新。
《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）中明确规定，“严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资”。这禁止了地方政府对PPP项目违规担保承诺行为，也对PPP资产抵质押提出了更高要求。因此，在PPP项目资产证券化过程中应更注重项目现金流的产生能力和社会资本的增信力度，保证PPP项目资产证券化的顺利开展。
确定基础资产，是进行资产证券化的起点和首要问题。《资产证券化业务管理规定》第三条规定，基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。PPP基础资产也需要符合此要求：
无权利瑕疵或负担
相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制，应当为“干净”的资产，没有设立抵押质押。能够通过相关安排，解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的仍可以作为基础资产；
依法可以转让
基础财产能够“真实出售”资产给特殊目的主体，从而实现风险隔离，这就要求基础资产必须具有可以转让的特性；
性质上为特定化的独立财产或财产权利
这是基础资产的必要法律要求，要求基础资产是特定化的，并独立而不依附于其他财产或财产权利而存在。
同时，传统基础设施领域PPP项目能够进行资产证券化的项目需首先符合以下要求：
完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；
项目质量达标，能够持续安全运营；
已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；
原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。
认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。
资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收。资产服务机构在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
在分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
开展尽职调查
对基础资产合法性的尽职调查应当包括：基础资产的法律权属、转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流历史记录，同时应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。
确定基础资产（参考前文）
构建特殊目的载体
对于企业资产证券化，原始权益人通过证券公司、基金管理公司子公司或其他证监会认可的有资质的管理人，由其设立专门的资产支持专项计划(简称“专项计划”，即SPV)，对基础资产进行风险隔离、评级、增信等结构化处理，在此基础上发行资产支持证券。
基础资产转让
资产证券化的法律本质是基础资产的出售，即发起人将基础资产通过一定方式转让给SPV，以便SPV依据此资产发行证券。基础资产转让是指发起人将资产出售给SPV，发起人应与SPV签订《基础资产资产买卖协议》。
《基础资产资产买卖协议》的主要内容包括：SPV的主要权利包括取得基础资产的所有权，并同时取得与基础资产有关的从权利(如应收账款的保证、抵押或质押权)；由SPV管理支配基础资产，但非基于自身利益，而是为资产支持证券持有人的利益；当发起人破产时，免于发起人或发起人的债权人对基础资产提出主张等。
信用增级
资产证券化的信用增级方式主要有三种：内部信用增级、外部信用增级和混合信用增级。而PPP资产证券化可综合运用多种信用增级方式，包括内部优先/次级结构、差额支付、储备金账户等，还可考虑加入外部增信措施，目前外部增信方式比较多的是第三方担保、银行流动性支持、保险三种。
设立与发行
> 资产支持证券的设立
资产支持证券的成立过程大概为：认购人在阅读并理解了所有相关文件、材料后，基于对计划管理人等中介机构的信任，同意加入专项计划，以其合法拥有的人民币资金认购资产支持证券，并委托计划管理人依据《认购协议》、《计划说明书》等合同文件的内容将认购资金用于购买原始权益人的基础资产。
> 基金业协会备案
《资产证券化业务管理规定》已明确将企业资产证券化改为备案制，“管理人应当自专项计划成立日起 5 个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案”。
> 交易场所挂牌
拟在证券交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让文件；管理人向基金业协会报送的备案材料，应当与经证券交易场所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。
根据目前企业资产证券化的业务开展情况，PPP资产支持专项计划产品的主要挂牌场所包括上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间报价系统三个场所。产品在交易场所挂牌之后，即根据相关规定履行信息披露义务，直到产品清算。
关于原始权益人/发起人的选择
> PPP项目的实施主体，即PPP项目公司
这一类主体在项目进入运营期后需结合具体项目的需要，包括是否还有资金缺口，可否降低融资成本等因素判断是否有做资产证券化动力。如项目公司作为原始权益人/发起人，则基础资产为项目公司收益权/收费权，资产证券化募集资金属于项目公司资产，还需设计项目公司如何合理使用募集资金或如何使募集资金回流投资人。
> 为PPP项目公司提供资金的融资方
包括商业银行、信托公司、融资租赁公司或其他第三方主体。这类主体可能会有更大的动力来做原始权益人/发起人，比如，资金方对项目公司提供了一笔信托贷款，其享有信托受益权，在PPP项目公司正式投入运营之后，把信托受益权作为基础资产转让给专项计划，从而实现退出，我们觉得，这是一种不错的退出方式。
> PPP项目公司的其他参与方
比如承包商/分包商等，可以用其对项目公司的应收账款或其他类型的债权作为基础资产，来开展资产证券化融资，从而实现退出。
> 社会资本方
社会资本方是PPP项目中最重要的参与者，但是其拥有的股权在目前尚无法用资产证券化的方式来直接融资，未来是否能够跳出PPP项目本身，通过其他渠道，比如以股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品，从而实现退出还需要进一步研究和探讨。
使用者付费PPP项目中的收益收费权
在大多数使用者付费的PPP项目中，资产证券化的基础资产是收费收益权，这是由于对收费权的主体一般都有特殊的资质要求，收费权本身的转让目前无法办理变更和过户登记，比如高速公路收费权，而由于收益权都是建立在收费权的基础上的，因此此类项目都需要把收费权质押给专项计划，以确保基础资产(收费收益权)在专项计划名下，以确保现金流的回收。
PPP项目收费权收益权已存在质押问题
多数PPP项目在获取项目融资时已将收费权收益权质押给金融机构，这与前述所说资产证券化中“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”的要求相违背，在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。
基础资产的“真实销售”与“出表”
对于PPP资产证券化的基础资产出表问题，需要结合基础资产的具体类型来看，如果基础资产是现时的债权，比如原始权益人发起人为项目公司融资方，基础资产为信托贷款、委托贷款等，是完全可以实现从原始权益人发起人出表的，但是，如果基础资产是未来债权，比如原始权益人发起人是项目公司，基础资产为项目公司的收益权收费权，则从原始权益人发起人出表无从谈起，因为未来的收益并不体现在原始权益人发起人的表内，是未来可能收到的现金流，所以在开展资产证券化业务的时候，无从实现出表的要求。
关于PPP项目资产证券化的现金流风险
但由于PPP项目资产证券化实现在PPP项目与资本市场之间的对接，如项目公司违约而造成资本市场中投资人的损失，则会显著的影响社会资本的声誉和在资本市场中的信用评级，从这个角度考虑，反而也会倒逼社会资本方更加注重PPP项目的严格履约、保证PPP项目的预期现金流。
关于PPP项目资产证券化的增信措施
虽然资产证券化有多种信用增级方式可以使用，但对于PPP项目资产证券化项目而言，与PPP项目的其它融资方式一样，将会面临的内部增信主体缺失的问题，出于法律规定和减轻资产负债率的要求，不论是政府方还是社会资本方都不能或不愿提供信用增级。
因此在成本可接受的情况下，PPP资产证券化多采用外部增信的方式，同时，投资人应降低对增信措施的依赖和预期，提升基于PPP项目的特点，根据基础资产的合法性、PPP交易结构设计、双方履约能力等因素综合判断PPP项目现金流的可预期性的能力，相应的原始权益人和发起人在设计基础资产时也需考虑后期资产证券化的要求，提升基础资产本身的信用评级，而减轻投资人对增信措施的需求。
关于PPP资产证券化产品的期限和利率
PPP项目的周期长，经营期大部分在10-30年，原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内，很少有超过7年的资产证券化产品。因此，如果需要单个资产证券化产品期限覆盖单个PPP项目的全生命周期，需要进行一些结构上的设计，比如设计成5+3+3+3等模式，每期产品到期后开放回售机制，投资人有权选择回售相关产品，从而拉长融资期限。
关于利率问题，也是非常核心的一个问题，PPP项目的融资成本有高有低，但是很多优质的PPP项目都能获得政策性银行或商业银行的中长期贷款，融资成本相对较低，如果PPP资产证券化的产品在成本上没有优势，甚至出现严重倒挂的情况，未来会对产品的发行造成实质性的影响，因此需要合理设计交易结构，增加产品的外部增信，尽量降低PPP资产证券化的融资成本，使得优质的PPP项目能够顺利实现资产证券化。
关于PPP资产证券化产品的投资者
目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品，通常为5年以内。PPP项目具有投资规模大、期限长、收益稳定等特点，与中长期机构投资者的需求相匹配，与保险和年金等资金投资需求相契合。因此需要设计符合PPP项目特点、能够覆盖PPP项目全生命周期的资产证券化产品。
均为PPP政策初期开展、优中选优的项目
根据《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》要求，进行资产证券化的项目必须是已建成并正常运营2年以上、能够产生持续稳定现金流的项目。由于监管层对新事物、新产品等非常谨慎，一般会选择最优质的企业或项目作为首批试点，因此可以判断，首批核准的四个PPP项目都是精心挑选、运营正常、现金流状况良好的优质项目。例如，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目2015年7月即进入国家发改委的PPP项目库，杭州庆春路隧道PPP项目在2010年已建成通车并开始经营收费。
单个资产证券化项目的规模不大，尚处于试水探索阶段
从首批资产证券化的PPP项目来看，单个证券化项目的规模均不大，最小的广晟东江环保虎门绿源PPP资产证券化产品规模仅有3.2亿元，最大的网新建投庆春路隧道PPP资产证券化产品规模也只有11亿元。究其原因，一方面是PPP项目资产证券化尚处于试水探索阶段，另一方面是从PPP政策推广至今，能够满足持续经营2年且现金流状况良好的PPP项目较为有限。但随着PPP的深入开展，未来PPP资产证券化规模值得期待。
资产证券化底层资产以政府付费方式居多
首批落地的4个PPP资产证券化产品中，有3个的底层资产是以政府付费方式形成的。例如，杭州庆春路隧道PPP项目的付费方式为政府付费加使用者付费，但其中绝大部分是政府付费，杭州市政府通过钱江新城管委会向浙大网新建设投资有限公司每年支付大约1.5亿元，构成了该项目稳定的基础资产，此次进行证券化的基础资产即是其中的政府付费部分。
其中，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目较为特殊，从项目整体来看，收益回报模式是使用者付费和政府付费相结合，但此次开展证券化融资的基础资产是该项目中已经形成稳定现金流的供热收费权，项目的付费形式是使用者付费；原因是从项目本身来看，供热属于刚性需求，因而能够产生持续稳定的现金流，且无论在计算收益还是在还款保障上，都有一套成熟可行的标准，说明项目的盈利模式已较为成熟；该项目对后续类似PPP项目的资产证券化亦具有较强的示范意义。
现阶段来看，政府付费的PPP项目是社会资本更愿意参与的PPP项目类型，原因是拥有比较优质的基础资产，在资金回收上的保障度更高。未来随着PPP项目资产证券化的开展，对由使用者付费与可行性缺口补助的PPP项目进行资产证券化安排的规模及数量均有望逐渐增加。
主体评级和债券评级均较高
作为首批落地的PPP资产证券化产品，4个项目的发行主体评级和债券评级均较高。例如，首创股份污水处理PPP资产证券化产品的基础资产获得AAA级评级，华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP资产证券化产品的优先级资产支持证券获得AAA评级。
资产支持证券发行利率较低
PPP项目本身已具有较为优质的底层资产，首批落地项目更是优中选优，反映在资产支持证券层面，则是较低的发行利率。
例如，首创股份污水处理PPP资产证券化产品，优先01票面利率为3.7%，优先02票面利率为3.98%，优先03至优先18票面利率为4.6%，在近期发行的证券化产品中处于较低水平；华夏幸福固安工业园区新型城镇化供热PPP资产证券化产品，1年期优先级资产支持证券票面利率仅为3.90%，创下同期资产支持证券的最低发行成本。
当前，越来越多的社会资本向PPP项目靠拢，据choice统计，目前仅参与PPP项目的上市公司就有80余家，涉及近千个项目，规模上万亿。
据估算，未来10年纳入政府预算管理的优质PPP规模在17.6万亿左右，对其进行证券化的市场潜力巨大。目前，发改委层面推动在上交所和深交所发行的4单PPP资产证券化产品，规模仅为27.14亿元。相比未来万亿级的PPP投资市场而言，PPP项目资产证券化的规模还将继续扩容，市场井喷是必然趋势。
此外，还有另外一个市场因素，全国一万余家城投平台面临市场化转型，大面积参与PPP项目并成为项目主体，是其转型重要的切入点。为降低高企的负债率，盘活存量资产和新投入PPP项目都会选择引入资产证券化，这一市场空间无法估量。
因此，PPP和资产证券化这一对黄金组合将创造投融资市场的黄金周期，这一周期至少持续3—5年。
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