在PPP项目中，项目公司的收入来源主要有三种方式，第一种是使用者付费方式，通常用于可经营性系数较高、财务效益良好、直接向终端用户提供服务的基础设施项目，如市政供水、城市管道燃气、收费公路等;第二种是政府付费方式，通常用于不直接向终端用户提供服务的终端型基础设施项目，如市政污水处理厂、垃圾焚烧发电厂等，或不具备收益性的基础设施项目，如市政道路、河道整治等;第三种是可行性缺口补贴(VGF)方式，通常用于可经营性系数较低、财务效益欠佳、直接向终端用户提供服务但收费无法覆盖投资和运营回报的基础设施项目，如医院、学校、文化及体育场馆、保障房、价格调整滞后或需求不足的网络型市政公用项目、交通流量不足的收费公路等。
PPP项目的三种收益方式反映的项目公司的经营自主性是不同的，由低到高依次是政府付费方式、VGF方式和使用者付费方式。对于政府付费项目，项目公司只需按照合同的规定建设、运营项目，确保服务质量和服务水平，无须担心项目的收益问题;而对于使用者付费项目来说，项目公司既要负责项目建设、运营，又要负责宣传、营销等工作，其收益存在着很大的不确定性;VGF项目的一部分收入来源于政府，这部分收入是稳定的，另外一部分收入来源于向消费者的收费，这部分收入是不确定的。因此，从项目公司承担的收益风险来看，政府付费项目风险最低，VGF项目居中，使用者付费项目风险最大。在不同类型的PPP项目中，公私双方的权利和责任各不相同，但从本质上说，所有权归属是影响PPP项目私有化程度的主要因素，而收益方式只是表明项目公司在收益方面的自主性，选择不同的收益方式可以对公私双方权利和责任进行微调，也就是说，收益方式虽然可以影响项目的私有化程度，但非常有限。
如果项目公司拥有项目最终所有权，就必须在特许经营期内就能够了解收益情况，做好适应市场竞争的准备，因此，政府会增加其收益的自主性，在特许经营期内给予其一定的收益权;而政府拥有最终所有权的情况下则不存在这种忧虑，因此，可以在一定程度上降低项目公司的收益自主性，以降低项目风险。
3、PPP运作模式选择与特许经营期
特许经营期也是PPP项目中公私双方谈判的焦点之一，是构成契约的重要组成部分。如前所述，不论PPP项目应用何种模式，都存在着特许经营期，特许经营期的长短，直接影响着公私双方的成本和收益。对项目公司来说，特许经营期越长，意味着项目公司可以在更长的一段时间内获取收益，而对于政府来说，特许经营期越长，购买服务和监管的成本越大。因此，项目公司总是希望特许经营期长一点，而政府总是希望缩短特许经营期，双方在这一点上存在着矛盾。三种基本模式的特许经营期从小到大依次是BOT、BOOT、BOO，这说明当政府拥有所有权时，更愿意缩短特许经营期，以尽早收回项目经营权，当然这需要提高购买价格或财政补偿，以保障项目公司的收益;当政府放弃项目所有权时，更倾向于延长特许经营期，增加监管的时间。
4、PPP运作模式选择与物有所值(VFM)
VFM评估结果一般作为是否采用PPP和确定风险分担的依据，本文根据国际经验和案例总结出以下结论，三种基本模式的VFM指标值最低的是BOT模式，其次是BOOT模式、最高的是BOO模式。因此可以判断，政府拥有所有权的PPP项目，VFM指标值相对较低，政府放弃所有权的PPP项目，VFM指标值相对较高。这说明，所有权是有价值的，当政府拥有所有权时，就必须给予项目公司更高的回报或放弃一部分利益，因此VFM指标值较小。而当政府放弃项目所有权时，就可以要求更高的回报或降低对项目公司的财政补偿，因此VFM指标值相对较高。
四、小结
本文站在对项目所有权归属的独特研究视角，对PPP项目拟采用的运作模式进行分类，在此基础上提出PPP运作模式选择的影响因素，分析了各影响因素下PPP运作模式的选择。总结来说，当PPP项目具有独立性较小、竞争性较弱和投资规模较大的特征时，政府应限制项目公司收益的自主性，并尽量缩小特许经营期，VFM指标也通常较小，此种情况下政府应持有项目所有权，选择BOT基本模式。当PPP项目体现出独立性较大、竞争性较强、投资规模较小的特征时，政府应考虑将所有权逐渐转移给项目公司，收益的民间自主性也会增大，特许经营期变长，VFM指标也不断提高，此种情况下适宜选择BOOT或BOO基本模式。
PPP项目中利率变动风险的控制
PPP项目的目的之一是将项目风险转移给私人联合体,以期实现物有所值。为此,需要考虑的是,在PPP项目所面临的各种风险中,只有部分风险分担是有固定模式的、或者是比较容易为私人项目方所接受的,比如由私人项目方承担建设风险;然而,对于还没有常规模式的风险分担来看,具体的风险分担通常会因具体的项目和项目参与方的不同而产生差异,私人项目方往往不一定接受这种风险安排。因此,如何确定由谁来承担某种没有固定模式的风险、以及如何控制这种风险就成了一个值得研究的问题。本文将对利率变动风险的分担和控制进行讨论。
对于涉及债权融资的PPP项目,尤其是对于PPP项目所常采用的长期债权融资(特别是债权融资在整个项目融资中所占比例高的),利率变动风险在整个债权周期里,甚至包括在确立债权前(即融资交割前),都是一个主要的项目风险。事实上,利率变动风险的评估应当在确定融资交割前(而非融资交割后)就确定,这其中就包括做出如何控制或者对冲这种利率变动变化风险的决定。通常情况下,控制利率变动风险可采用设定利率变动上限的方式(interest-rate cap)以控制损失,亦或者是使用其他金融工具。除此之外,还可以考虑以下几种方式来降低损失:
(1)选择由项目公司的母公司来承担利率变动风险,比如由项目公司的母公司作为项目公司唯一的债权人,再由母公司再进行对外融资。采取这种方式是考虑到母公司内部往往有管理多个项目融资的安排,具有更强的控制利率变动的能力,在消化利率变动的风险上更具有经验和能力上的优势。
(2)项目公司将利率变动风险转移给公共部门。比如,对于有项目公司收费的项目来说,可以在项目合同中约定,当利率变化超出一定范围时,项目公司可以提高相应的单方收费价格。当然,因此而与公共部门协商的阻力很大。
(3)项目公司选择将利率变动的风险转移给债权人。这种方式通常会局限项目公司的融资方式,额外增加融资成本,比如在债权融资中只选择固定利率的债券。
(4)项目公司可以选择对冲方式来控制利率变动。比如,项目公司在向金融机构进行融资时可以选择多种利率的金融产品,通常是在一定周期内(如每6个月)做一次利率选择上的变动,通过利用这种对冲的方式实现风险的降低。
在这里,需要特别提到的是,从投标阶段到融资交割这段期间私人项目方对利率变化风险的把控。首先,考虑到市场利率每天都在发生变化,而最终决定私人项目方融资成本的是融资交割时的利率。因此在投标时,私人项目方通常会对融资交割时的利率做出一个预期,并在这个基础上决定项目的收费价格,在这种情况下,也就是说,融资交割前的利率变动风险(实质上在私人项目方所预期的范围内)都是由政府承担的。但是,如果私人项目方将这期间的利率风险以提高收费价格的方式转移到政府,则有可能意味着他的收费价格会高于与其同期竞标的其他投标方,而因此降低了自身竞标的优势。因此,在竞争的模式下,政府所承担的利率风险会得到降低,而私人单位在这个问题上则面临在尽量降低收费价格来赢得竞标优势、或是相对提高收费价格以防范利率变动风险之间进行选择和平衡。以下列出了几种控制这种风险的方式:
(1)项目方应尽量减小招标期和融资交割期之间的时间差,尽早完成融资交割。在时间越短的情况下,项目方可以更好地预期利率变动范围,进而能够一定程度上降低风险;
(2)由项目公司的母公司作为提供融资方,再由母公司对外融资,以这种方式将利率风险的控制转移给更容易控制风险的母公司。在这个基础上,进一步降低项目收费价格;
对于政府来说,利率风险的考虑也影响着项目的物有所值评价和政府财政承受力的评价。通常来看,政府倾向于不承担利率变动风险,尤其是接受私人项目方所提出的未来可因利率变动改变项目收费价格的要求。究其原因,这是因为政府的财政收入并不会特别因为利率变动而产生变化,因此政府在财政支出方面不愿增加一笔意外支出。除此之外,如果因利率变动导致私人项目方选择提前终止融资合同,在部分情况下(如不可抗力),政府有可能会因此承担一定的责任,进而增加额外财政支出。但是在具体的项目中,这个问题还是有协商的余地,比如,项目合同可以约定政府与私人项目各自承担一段项目周期内的利率变动,在项目的一定周期内由私人部门承担风险,等到期限截止时,再由政府来承担剩余期间的风险。这是考虑到,即使政府愿意承担该风险,但是政府有可能在某一时期内有多个PPP项目,政府因此在同一时间段内缺乏足够的财政承受力来同时承担多个项目的利率风险。
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