【启迪桑德(000826.SZ)】为环境无止境,固废老兵踏入新征程(王威)

报告摘要

公司简介：启迪桑德是我国固废处置龙头企业，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，2002年登陆资本市场。2017年8月16日完成定增，募集资金46.5亿，大幅增强公司资金实力，有效促进后续业务开展与各版块协同，公司正向着成为具有国际影响力的综合环保服务商迈进。

以互联网环卫推动两网融合是公司最大亮点。环卫行业市场化持续推进，公司作为细分领域龙头，增长势头强劲。2017年新增235环卫项目，年化合同额10.31亿。通过蚌埠项目试点好嘞社区，凭借互联网环卫云实现再生资源+垃圾分类两网融合，并开展广告、物流、社区服务等创新业务，随着未来人员消化、服务效率提高，环卫项目的收益率也将持续提升。此外，以环卫为入口，可实现固废全产业链及环保业务平台化、协同化发展。

PPP项目放量，2018年公司迎来快速增长。公司市政基础设施及环保类PPP项目取得突破性进展。2017年1月至2018年2月，公司公告的PPP中标金额累计达262亿。定增后，公司资金充裕，PPP项目稳步落地，可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡，同时亦可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响。突破区域限制壁垒、快速获取PPP订单能力，体现了公司具有较强的行业地位和政府资源。

渠道为王，再生资源领域将迎来上升周期。公司凭借环卫业务优势，可以较好的控制住渠道，为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础。政策上，“散乱污”小作坊大量关停有利于正规渠道、禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰。电子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期：废弃电器电子产品处理目录从传统的“四机一脑”逐步扩大至14个大类；汽车报废量2020年也将超过1000万辆，同时放开以“五大总成”的循环再利用也将进一步促进行业释放。

投资建议：公司环卫及市政类PPP订单签约进度仍可保持快速增长，但由于2017年限产和PPP监管较强烈，需求释放低于预期，公司亦受此影响，故对此前盈利预测进行了下调，预计2017-2019年净利润分别12.64、16.02、19.68亿元，对应EPS为1.24、1.57、1.93元。考虑公司为固废领域龙头，未来仍将受益于环卫市场化、渠道优势以及PPP市场放量，并通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域，给予公司2018年25倍PE，下调目标价至39.25元，维持“买入”评级。

风险提示：融资成本高导致项目开展速度减缓；PPP项目逐渐落地带来财务费用、负债率提升；固废项目运营后毛利率无改善；行业整体估值承压。