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核心观点
环保行业的杠杆周期：政策与发展的博弈。五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回，申万环保工程及服务指数从2013年初起，经历了2015年最高峰的约2倍的涨幅，到2018年12月回归到了起点。环保行业的加杠杆周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成；同时伴随着对加杠杆从谨慎到放开的态度变化以及EPC-BOT/BT-PPP商业模式演变，而大部分环保公司经历了2018年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估值的双杀，而且未来加杠杆的能力及意愿出现下降，对项目的选择也变得越来越慎重。
“政策底”显现，未来行业呈现三大趋势。为契合当前宏观经济形势，金融监管政策正逐步修正并微调。我们预计，1.资金向民企传导将逐步转好：支持民营企业政策的核心起点是11月1日，习主席组织召开的民营企业座谈会。我们认为，支持民企要把握“度”：首先意味着预期的改善，但在“惜贷”和“送贷”中应选择合适平衡点。2.中央政府适度加杠杆是重要方向：地方政府、民营企业加杠杆潜力或意愿有限，可以以中央层面推动大型或补短板项目，其他部门承做，环保公司参与度将提升；3.排污成本内部化水平增加：建立科学的收费制度，这是环保行业商业模式破局的终极法门，可以提升环保资产的质量、稳定收益及现金流水平。
风险分析：贸易摩擦进一步升级，对策调整频繁；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。
发布日期：2018-01-02
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