新形势下PPP融资困境与出路

2017年以来，为进一步遏制隐性债务风险，防范PPP泛化、异化风险，财政、国资、金融等部门频出PPP的监管政策，对PPP市场发展、项目融资都产生了较大影响。在当前形势下，如何规范PPP融资、化解融资难这一顽疾，对当前PPP规范、防风险、可持续发展具有重要意义。

PPP项目融资难问题长期存在，项目融资落地率很小，在一定程度阻滞了项目推进。就全国PPP项目而言，融资到位率远远低于签约比例，预计融资到位的项目年投资额为1万亿元左右，完成投资额5000亿元左右，远低于每年基础设施投资14万亿元的规模。以四川省为例，据2017年5月四川省PPP中心《PPP项目融资成本信息发布（第一期）》显示，PPP项目签约比例为20.2%，完成融资的PPP项目比例仅为6.26%。长期以来，PPP项目融资非常难，“叫座不叫好”现象普遍。

当前在PPP强监管背景下，PPP市场规模预计增速下降，金融机构对融资更为谨慎，PPP项目融资短期内遇冷、难度加大。与此同时，在今后一段时期内，国企无序投资受到制约，纯政府付费项目锐减，依靠施工获利的空间将压缩。在融资方面，通道业务及结构化融资受限，融资还面临更严格的合规审查或项目退库风险。总体上看，融资难、融资贵的现象在短期内较为突出，融资难度提高、成本可能上升。其中，资本金受制于债务性资金的“穿透”监管，资本金融资将受到严格的合规性审查，规模将急剧收缩。同时，在目前债务风险较大的形势下，债务融资增信也很难有大的突破，资金成本也在逐步攀升。但从长期看，加强PPP规范与监管对其融资具有积极作用，项目质量提升、治理约束加大可进一步提高项目可融资性。

目前，PPP项目融资难主要表现在资本金结构化受限、无追索或有限追索的项目融资难实现、退出渠道不通畅，但责任不在某一方。事实上，不论是项目走偏变异，还是融资难问题，都是各方围绕风险分担展开的博弈。项目市场风险、政府财力与诚信、按效付费等都将直接影响未来项目现金流，项目还款来源或未来收益具有较大不确定性。PPP项目合同具有不完全契约特点，不可控因素多，投资回收期长，导致各方存在后顾之忧。

客观地讲，部分地方政府出于政绩等考虑，热衷上项目、投资拉动，存在只顾眼前、不管今后支出压力及运行效率的短期行为。一些地方为规避政府举债限制，出现了PPP“大干快上”的倾向，有些项目未经严格论证就匆促立项上马，导致很多项目质量低、规范性差。截至2017年9月底，财政部入库PPP项目已达17.8万亿元，但需财政补贴的项目投资额占比已高达84%，部分地方已突破财政承受10%红线，这将为未来PPP的支付风险埋下了较大隐患。现有PPP质量参差不齐、回收期长、收益率偏低，6%～7%的预期收益率对投资人吸引力不大。地方在配置土地、资源等资产时，往往遇到法规不衔接、国有资产流失等政策顾虑。同时，特许经营权转让、资产证券化等容易与现行政策冲突。简言之，目前优质PPP项目相对稀少、政策协同与配套相对较差、地方财力趋紧等因素，进一步加剧了项目不规范、融资难等问题。

现阶段参与PPP的社会资本多为大型国企、建筑企业，截至2017年底国有企业投资PPP的份额约占77%，约80%的社会资本拥有建筑企业背景。多数社会资本最大动力是“投资带动总承包”、赚取前期丰厚的施工利润，不参与或不关心项目运营。为对冲风险，采取资本金结构化、“小股大债”形式的杠杆，用基金、施工利润回流等实现少出资或不出资，低风险实施项目。同时，社会资本为降低资产负债率、加强风险隔离、不增加或有负债等，更愿意“出表”，不愿提供担保，加剧了融资增信这一难点。正所谓“无恒产者无恒心”，如风险过度转嫁就会导致项目效率存疑、融资风险过度集中在金融机构。

综上，PPP融资难是地方政府、社会资本、金融机构等各方共同造成的，核心是风险分担及防范机制没有系统构建起来。反过来看，如果社会资本具有很强的运营能力，地方政府财力可持续且遵诺守约，那么PPP项目将是非常优质的资产，其融资难问题便可迎刃而解。PPP融资应切实解决“真股权、真投资”问题。故此，这需要进行合理机制设计、优化制度安排，同时，加强项目规范、创新与监管，以此防范“金、政、企”三方可能出现的短期主义、机会主义，实现合理风险共担、有效激励相容。

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