【摘要】2017年5月第一批4个PPP资产证券化项目分别在上交所和深交所挂牌转让，标志着我国PPP资产证券化的落地。PPP资产证券化是经济发展的结果，也是一项非常重要的金融创新工具。但是，我们应当意识到PPP资产证券化是一把双刃剑，在研究其优势的时候，应认真分析其在运作过程当中存在的风险，避免金融危机的发生。基于PPP运作过程及交易结构，以已经上市的PPP资产证券化项目为例分析PPP资产证券化过程中存在的风险，构建风险评价指标体系并对其进行评价，以期为相关实务工作者提供一些参考和借鉴。
【关键词】资产证券化；PPP；基础资产；原始权益人；运作风险
资产证券化是指将缺乏流动性、预期具有稳定现金流的基础资产，经过评级和信用增级后，对基础资产中的风险和收益分离组合，转换为可在金融市场上交易的证券，使其具有流动性的行为。2016年12月21日，国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》[1]（发改投资［2016］2698号），意味着PPP资产证券化的正式开启。2017年5月6日，第一批4个PPP资产证券化项目分别在上交所和深交所挂牌转让，标志着我国PPP资产证券化的落地。
PPP资产证券化是一项非常重要的金融创新工具，其增加了PPP筹资渠道和社会资本退出渠道，相对风险较低、收益率较高，吸引各类机构投资者将存量货币投入PPP资产证券化产品，促进了PPP的发展。但是吸取美国次级贷危机的教训，应当意识到PPP资产证券化是一把双刃剑，在研究其优势的时候，还应未雨绸缪，认真分析其在运作过程当中存在的风险，避免金融危机的发生。本文以已经上市的PPP资产证券化产品为例，分析PPP资产证券化存在的风险，并构建风险评价指标体系，最终提出解决对策，以期为相关实务工作者提供一些参考和借鉴。
1.主要参与主体。一般资产证券化的参与主体主要包括原始权益人、管理人、发行机构、登记机构、增信机构、信用评级机构、外部担保机构、律师事务所、会计师事务所以及投资者等。
2.交易结构。PPP资产证券化作为资产证券化的一种类型，在国外已经实施了40多年，并形成了成熟的交易结构。本文以首创股份污水处理资产支持专项计划（以下简称“首创股份PPP资产支持专项计划”）为例，绘制了PPP资产证券化交易结构图如下。
三、PPP资产证券化风险分析
（一）与基础资产有关的风险
1.基础资产和基础设施相分离的风险。笔者对已经上市的几例PPP证券化的基础资产进行分析发现，所有基础资产全部为收费收益权，而收费收益权基础资产往往依附于一定的经营实体或实物资产以获得经济利益，因此未来的收益大小依赖于经营实体或者实物资产的运营状况。比如，固安工业园新型城镇化PPP资产支持专项计划（以下简称“固安工业园PPP资产支持专项计划”）基础资产依靠相应的供热基础设施、首创股份PPP资产支持专项计划的基础资产依附于相应的污水处理设施、网新建投庆春路隧道PPP资产支持专项计划（以下简称“庆春路隧道PPP资产支持专项计划”）的基础资产依附于庆春路隧道。
在PPP资产证券化的过程中，可能存在专项计划的基础资产和所依附的基础设施相分离，即原始权益人拥有基础资产，但基础设施并非原始权益人的自有资产。例如，固安工业园PPP资产支持专项计划所依附的供热站并非属于原始权益人自有资产，而是属于三浦威特园区建设发展有限公司。因此，该专项计划续存期间原始权益人可能出现与三浦威特园区建设有限公司发生司法纠纷或者其他矛盾的情况，造成丧失供热站的使用权，或是三浦威特园区建设发展有限公司破产清算、对供热站控制权发生变更等对原始权益造成不利影响，导致该专项计划的基础资产可能存在灭失风险，进而影响预期现金流的稳定性，造成优先级持有人的风险。
2.基础资产现金流预测风险。一般PPP资产证券化的产品结构是基于基础资产未来现金流合理预测基础上进行设计。而现金流是根据历史财务数据进行预测，反映的是过去的交易和事项，面临较多的不确定性，从而造成预测偏差。
上文提到收费收益权基础资产依附于经营实体或实物资产，而经营实体或实物资产的特点决定了基础资产现金流的不稳定性。
（1）经营实体或者实物资产容易受到外部经济风险的影响，比如经济周期、行业发展状况、宏观经济状况、政府财政收入以及与政府的关系等，基础资产越容易受外部经济风险的影响，稳定性就越差，在未来现金流的预测中产生的偏差也就越大。
有的项目预期现金流来源于政府补贴，受到地方政府财政收入、贷款基准利率、税收政策、地方宏观经济、政府领导人变更以及与地方政府关系等相关因素的影响。宏观经济下滑、地方财政收入下降，无法进行正常支付等都可能造成预期现金流发生变化。有的企业项目在后期由于与政府关系逐渐恶化，政府可能会推出替代方案，进而影响预期现金流。比如，首创股份PPP资产支持专项计划预期现金流来源于政府付费和特殊签约机构。庆春路隧道PPP资产支持专项计划的收入来源于政府补贴收入。因此，这两个项目的预期现金流受到宏观经济、政府财政收入以及与政府的关系等因素的影响。还有的项目现金流来源于消费者付费，与客户服务水平、经营环境具有较大关系。例如，固安工业园区PPP资产支持专项计划与工业园区采暖率、收费标准变更或者交付率、固安工业园区的繁荣程度具有很大的关系，如果固安工业园区经营不佳，可能造成预期现金流的不稳定性。
（2）原始权益人在资产证券化过程中承担资产服务机构职责，对基础资产负有管理义务，因此原始权益人的运营管理水平、成本管理水平等都会对基础资产的未来现金流先生较大影响。例如，首创股份PPP资产支持专项计划的四大水务公司对污水处理的管理能力、经营水平直接关系到未来现金流的稳定性。如果企业成本管理不当，则可能造成企业亏损，无法保障预期现金流。
（3）经营实体或实物资产依据的基础资产自身情况也会影响预期现金流。已经上市的所有PPP项目，其收费收益权依据的实物资产和经营实体，都可能存在管理不善或者由于不可抗力造成实物资产的损毁，使得实物资产不能正常运行，进而影响预期现金流的稳定性。例如，庆春路隧道PPP资产支持专项计划的收费收益权所依据的是庆春路隧道，如果该隧道因为建筑质量不合格，因地震等不可抗力等发生坍塌，或者企业内部管理不善，造成监守自盗等行为，则可能造成预计现金流的不稳定。
3.基础资产现金流混同及被挪用风险。在PPP资产证券化时，为了减少风险，一般在PPP资产证券化交易时设置专门的托管银行和监管银行，签订相关的《托管协议》和《监管协议》，根据约定原始权益人作为PPP资产证券化的资产服务机构提供基础资产现金流的归集服务。将收入汇入监管账户，然后再汇入托管银行。由于款项从监管银行汇入托管银行存在一定的时间间隔，且国内在PPP资产证券化实践过程中一般由原始权益人或者母公司担任资产服务机构，因此资产服务机构可能会监守自盗，利用间隔期动用监管账户中的资金用于非专项计划，存在资金挪用风险。另外，如果资产服务机构将非基础资产产生的现金流划入监管账户，且该部分现金流与基础资产产生的现金流不能做出明确的区分，则可能存在现金流混同风险，无法规避资产服务机构账户冻结风险。
（二）与原始权益人有关的风险
1.原始权益人丧失特许经营权的风险。在PPP资产证券化过程中，一般基础资产不仅依附于经营实体和实物资产，还依附于特许经营权。如果原始权益人丧失特许经营权，则将失去基础资产相对应的收费收益权。对于特许经营权，政府一般每年均会按照相应的特许经营项目监管考核办法对项目运营情况进行考核，如果考核不合格或者由于不可抗力等对特许经营权产生重大不利影响、出现专营权合同中约定的其他特许经营权取消情况，则特许经营权面临被收回的风险。首创股份的污水处理特许经营权、庆春路过江隧道的特许经营权以及固安工业园区供热特许经营权都存在该风险。根据专营权合同的约定，在运营期内，因天灾人祸等不可抗力造成的不能正常处理污水、通行、供热的情况下，专营权合同予以终止，专营补贴不再支付。因此在专项计划存续期间，如原始权益人丧失了特许经营权或发生对原始权益人提供服务产生重大不利影响的事件，将导致原始权益人失去特许经营权，依附于特许经营权的基础资产将会产生现金流的不确定性进而可能会对资产支持证券持有人造成损失。
2.原始权益人恶意上市风险。PPP资产证券化本身并不能消除风险，而是对风险的转移和分散。一般基于特许经营权的PPP项目的经营模式主要包括TOT（移交—运营—移交）、BOT模式（建设—运营—移交）及其他，如果不考虑后期经营期满的移交阶段，TOT和BOT都属于“发起—持有运营”的PPP项目公司主导型模式，在该种模式下，特许经营权所依据的实物资产和经营实体的运营收益直接关系到企业的经营效益，所以项目公司会对PPP项目进行严格的甄选和管理。
PPP资产证券化的发起，使得其模式逐渐变为“发起—销售”模式，即PPP项目公司获取PPP项目的特许经营权之后，通过“真实出售”给SPV公司，PPP项目公司变为原始权益人，然后采取一定的破产和风险隔离措施，SPV公司将基础资产汇集到资产池，通过分级、增信等增级方式形成PPP资产支持证券，并销售给市场的投资者。PPP资产的证券化使项目公司（原始权益人）的风险实现了转移，更多的投资者参与风险分担，导致PPP项目的运营好坏可能与本企业没有太大的关系，PPP项目成为原始权益人套取资金的一种手段和措施。在PPP资产证券化过程中，PPP项目公司（原始权益人）对项目的甄选态度可能会放松，或是利用政府监管疏漏急功近利，忽视项目质量，从而利用PPP资产证券化获取资本，短期内实现快速退出，以至于追责机制难以有效开展，使得大量的次级证券推向市场，引发恶意上市，进而可能引起系统性风险。因此，在社会资本方合理退出与恶意上市“甩包袱”的识别机制没有建立之前，应注意加强监管。
（三）与担保人有关的风险
1.差额支付承诺人差额补足履约风险。根据《资产买卖协议》《差额支付承诺函》的规定，若产品存续期内每个托管人报告日核算结果显示专项计划账户内资金余额不足特定期间的特定金额，则差额支付承诺人须承担补足义务。或专项计划终止日之后，管理人根据清算方案确认专项计划资产仍不足以支付所有优先级资产支持证券的利息和本金，届时尚未获得足额支付的利息和本金，则差额支付承诺人须承担补足义务。
因此，若差额支付承诺人丧失履约能力，如发生破产风险、财务危机、经营情况下滑，或者由于不可抗力导致了重大损失等，将有可能对优先级资产支持证券的本金和利息带来不利影响。比如，固安工业园PPP资产支持专项计划中华夏幸福是差额支付承诺人和保证人，由于华夏幸福的业务规模逐渐扩大，相应的负债规模也不断增加，截至2018年3月，其负债规模达3054.63亿元，比上年同期增加29.78%，其中流动负债达2247.20亿元，比上年同期增加28.48%，随着经营的高速发展，其债务将保持较高的水平和压力，利息支出会直接影响企业的利润水平。如果华夏幸福在经营过程中遇到宏观调控、经营业绩下滑，都可能对华夏幸福的担保能力和差额支付能力产生不利影响。
2.流动性支持风险。流动性支持是指在专项计划存续期间给予专项计划项下原始权益人资金、管理、经营等各方面的充分支持，保障原始权益人在专项计划存续期间的持续稳定。例如，有些PPP资产支持专项计划的目的在于筹集资金用于新项目的投资，并依靠新业务的经营收入提供流动性支持，一旦新业务无法产生稳定收入，则可能停止对原始权益人提供流动性支持，原始权益人将会面临流动性不足、无法支付运营费用的风险，基础资产的运营服务就无法得到保障，可能会对资产支持证券持有人造成损失。
3.回售或赎回风险。
（1）回售风险。在资本市场上，资金的融通实际上是通过利率（收益率）进行分配的。对于投资者而言，如果拥有收益率较高的投资机会，则可能把过去投资收益率较低的证券卖掉，购买收益率较高的证券，资金将从低收益率的投资项目不断向高收益率的投资项目转移。因此，当市场上有收益率较高、风险差异不大的项目时，若原始权益人发生经营、财务风险或经济发生通货膨胀，优先级支持证券的收益率会低于其他投资项目水平，则优先级证券持有人可能会按照事先约定的价格将证券卖给发行人，从而导致发行人发生下列风险：①无法筹集所需资金，造成筹资流产风险；②如果所有的优先级持有人都实行回售，可能发生挤兑风险，进而引发原始权益人破产。
（2）赎回风险。根据资本市场资金从低利率项目不断向高利率项目依次分配的特点，对于PPP资产支持专项计划的发行者而言，如果发行证券利率较低，可能无法完成资金筹集，如果较高又可能推高融资成本。发行人在发行证券的时候，如果宏观经济形势处于通货膨胀时期，发行人为了筹集资金，缓解资金压力，可能会提高发行利率，但是如果后期利率逐渐下降，随着资金压力的缓解，发行人为了降低融资成本可能会采用赎回的方式，赎回部分或者全部优先级证券，导致资产支持专项计划提前结束，引起优先级证券持有人的收益损失和再投资风险，证券资本增值的潜力下降，投资者就无法估计未来本金和利息现金流的稳定性和确定性。
（四）评级风险
PPP资产支持证券的评级风险包括：①PPP资产支持证券的评级是投资者进行投资的基本依据，但是如果评级机构缺乏透明度，与评级产品存在利益相关关系、缺少竞争或者欠缺独立性等极易引起信息不对称，带来道德逆向选择等问题。②评级机构对上市的PPP支持证券评级结果没有提出向投资者推荐购买、出售或持有资产支持证券的建议，而仅仅是对资产支持证券预期收益和（或）本金偿付的可能性做出判断，不能保证资产支持证券的评级一直保持在某一等级，评级机构可能会撤销或降低优先级资产支持证券的评级，该行为可能对优先级资产支持证券的价值带来负面影响，从而降低优先级资产支持证券的流动性和预期收益率，给持有人带来收益损失和风险。③目前我国的信用评级没有明晰的评级标准和方法，各个评级机构的风险分析能力不同，因此容易造成评级风险。如果PPP资产证券化过程中产生评级下调风险或者其他风险，很快就会造成资金链和信用链的断裂，引起挤兑风险，进而引起资金池中的现金流不足以清偿投资者本息，投资者和发行者都将蒙受巨大损失。
（五）其他参与机构尽责履约有关的风险
1.资产服务机构破产风险。由于PPP资产支持专项计划基础资产产生的现金流由政府或者管理人直接汇入在资产服务机构开立的监管账户，如果资产服务机构破产且监管账户中留存资金尚未及时划转至托管账户，则该监管账户中的资金可能存在被冻结、挪用、混同风险。如果计划管理人不能及时指定后备资产服务机构，则可能存在后续现金流无法按时划转至托管账户的风险。
2.管理人的违约违规风险。PPP资产支持专项计划的管理人主要进行PPP资产支持证券前基础资产筛选、计划设立和证券发行，并在证券发行后负责专项计划存续期内现金流归集、授予分配等管理工作。如果管理人在续存期内现金流归集和授予分配的管理工作中出现严重违反相关法律、法规和有关规定的情形，则可能造成现金流归集和分配风险，继而给优先证券持有人带来风险。
3.托管人和监管人违约违规风险。PPP资产证券化托管人和监管人是指按照规定或约定对资产支持证券资金保管、分配、转付并监督的商业银行或其他机构。分析首创股份、固安工业园区以及庆春路隧道这三笔PPP资产支持计划的监管人和托管人后发现，他们都具有一定的利益相关关系。例如，首创股份污水处理PPP资产支持专项计划的托管人为中信银行股份有限公司总行营业部。监管银行为中信银行股份有限公司北京观湖国际支行，即监管银行往往为托管银行的分行、分支机构或者平级机构。
因此，笔者有理由认为：①托管人和监管人有可能出现严重违反相关法律、法规和专项计划文件有关规定的情形。例如，监管行可能挪用监管账户中的资金用于非专项计划，使得资金不能按时划入托管专项账户。②监管人或许能对具有上级机构、平级机构等利益相关的托管人实现监管责任。如果托管人出现违规、违法、违约行为，监管人也许不能公开披露托管人的违法、违规、违约行为。③托管人和监管人也可能存在破产、解散等情形而导致存在被查封的可能。因此，以上风险和行为都可能影响资产支持证券投资者按时、足额获得本金和预期收益的风险。
（六）市场风险
1.利率风险。市场利率将随宏观经济环境的变化而发生波动，而已经上市的PPP资产支持证券项目，其利率均为固定利率。市场利率波动可能会影响优先级资产支持证券投资者收益或者原始权益人的融资成本。从原始权益人角度出发，利率风险表现为证券价格受利率波动影响而发生逆向变动所造成的风险。当市场利率下降时，可能因为发行利率大于市场利率，引起原始权益人融资成本升高的风险；原始权益人可能为了降低融资成本，会筹集资金提前赎回优先级支持证券，引起投资人的再投资风险和利息收益风险。当市场利率上升时，原始权益人的发行利率可能小于市场利率，导致其融资成本降低，但是对于投资人而言，可能无法抽回资金进行高收益投资，造成其利息收益损失。若提前回售，则可能引起原始权益人筹资失败和挤兑风险。
2.流动性风险。分析已经上市的PPP资产支持专项计划发现，其发行期限都较长，例如庆春路隧道PPP资产支持专项计划的筹资期限为14年，首创股份PPP资产支持专项计划的最长期限为18年。所有已经上市的专项计划优先级资产支持证券可以在上海证券交易所或者深圳证券交易所固定收益证券综合电子平台进行转让流通。但因国内一般PPP资产证券化一级市场较为发达，二级市场不够完善和繁荣，所以目前PPP资产证券化交易量较小，流动性较弱，主要以持有到期的形式为主。因此，在后续的流通过程中如果交易对手有限，资产支持证券持有人将面临无法在合理时间内以公允价格出售的风险，进而因流动性不足遭受损失。
（七）信息披露风险
目前，关于PPP资产支持证券的会计准则并不完善，笔者只能参照《信贷资产证券化试点会计处理规定》《企业会计准则第30号——财务报表列报》《资产支持证券信息披露规则》等相关文件。根据《资产支持证券信息披露规则》第三条规定，应保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏[2]。所谓的重大信息披露也仅限于第十条规定的七种情况。总体而言，信息披露不全面、不完善，缺少相关披露的具体细节。比如，关于基础资产的性质、原始权益人仍然保留的基础资产有关风险和报酬的性质、原始权益人所转让整体基础资产的账面价值和相关负债的账面价值、计量基础以及其他具体披露的指标等都没有规定，而PPP资产证券化的风险、基础资产的后期管理与运营密切相关，因此需要对基础资产、偿付情况以及企业的财务状况进行详细和持续的披露。
（八）政策法律不完善风险
从2016年开始，我国为了促进PPP资产证券化的健康稳定发展，发改委、证监会、财政部等相关部门先后颁布了多个文件。例如在《关于推进传统基础设施领域政府和社会合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资［2016］2698号）之后，财务部联合发改委等部门下发的相关文件有《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》[3]（发改办［2017］730号）、《关于规范开展政府和社会资本或者项目资产证券化有关事宜的通知》[4]（财金［2017］55号）以及各交易所配套发文等。总体而言，上述文件的颁布对PPP资产证券化提供了法律基础和保障，但PPP资产证券化是证券市场的创新产品，相关的政策、法律制度仍不完善，关于PPP资产证券化的文件主要集中于通知、指引和条例，并没有上升到法律、法规的高度。同时，政策变化的不确定性对已经上市的PPP证券化产品也有可能产生一定的影响。
（一） 确定PPP资产证券化风险指标体系
在对PPP资产证券化全过程风险进行分析后，本文基于AHP层次分析法总结出PPP资产证券化三级风险评价指标体系，如表1所示。利用AHP法确定各指标的相对权重，对PPP资产证券全过程进行综合分析，就可以初步确定某个PPP项目资产证券化的风险水平。对PPP资产证券化的风险评价主要是对PPP资产证券化交易过程和参与主体进行分析，对整个PPP资产证券化的过程和参与主体进行把握和评估。因此，建立PPP资产证券化评价的层次分析模型应对评价目标、参与主体和交易过程、风险产生原因等进行分析，并最终设置三层评价指标：
目标层指标集W=｛W1，W2，W3，W4，W5，W6，…，Wk｝，{k=1，2，3，…，n}，其中，Wk代表基础资产风险、原始权益人风险、担保人有关的风险、评级风险、其他参与机构尽责履约风险、市场风险、信息披露风险、政策法律不完善风险等。
准则层指标集Wk=｛Wk1，Wk2，…，Wkm｝，{m=1，2，3，…，n}，其中，m为Wk下的指标数统计指标集。Wkm=｛Wkm1，Wkm2，…，Wkmi｝，{i=1，2，3，…，n}，i为Wkm下的指标数，具体见表1。
（二）构造判断矩阵
判断矩阵是层次分析法的基础，也是进行相对重要度的计算和层次单排序依据。对同一层次的各元素关于上一层次中的某一准则的重要性进行两两比较，构造两两比较的判断矩阵。判断矩阵的元素值由风险评价人员根据经验确定，一般根据T.L.Saaty教授提出的比例九标度法（见表2）。构造判断矩阵，以矩阵W为例。
（三）确定各层次评价指标的权重根据判断矩阵，进行层次单排序，所谓单排序是指本层各因素对上层某个因素的重要性次序。常用的近似计算方法有和积法与方根法，本文涉及的判断矩阵比较简单，所以可以采用一种简化的计算方法——方根法，确定各层因素的权重。
（Wi=（i为行号，i=1，2，…，n），以Wi目标层指标为例，得到向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T={2.22，1.85，1.48，1.11，0.74，0.74，0.74，0.37}T。
（2）对向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T，{i=1，2，…，n}进行归一化处理，得到各要素权重系数，即Wi=wi∑i=1nwi，得向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T，∑i=1nWi=1，Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T={0.24，0.20，0.16，0.12，0.08，0.08，0.08，0.04}T，就是所计算的权重。计算得到的矩阵W如下：
（3）求最大特征值。AW=λmaxW，λmax=1n∑i=1n(MW)iWi，（i=1，2，3，4，…，n），计算如下：
（四）进行一致性检验
在构造判断矩阵时，由于客观事情的复杂性和人的判断能力的局限性，人们在对各元素重要性的判断过程中难免会出现矛盾，则需要对判断矩阵进行一致性检验，保证AHP得到的结果基本合理。
（1）计算一致性指标：CI=（λmax-n）/（n-1）=0。
（2）利用一致性比率指标CR进行检验，CI=0，CR=CI/RI，RI为平均随机一致性指标，通过大量实验确定。RI取值见表3，计算得CR=0。一般情况下当CR≤0.1时，可判断矩阵具有一致性，CR=0<0.1则满足一致性指标。同理，可求出准则层和指标层等各级指标构建判断矩阵，计算相对于一级指标的权重，经检验，所有CR<0.1，满足一致性检验。
（五）PPP资产证券化风险评价
1.组建评价小组。评价小组由风险评估专家组成，通常情况下来自项目外部的信息比来自项目内部的信息更加可靠。因此为了评价结果的有效性和准确性，公平、合理地评估某PPP资产支持专项计划中存在的风险，评价小组采用五位与本PPP资产支持专项计划没有利益相关关系的专家，对PPP资产支持专项计划进行量化评价打分，分别用βij、Pj表示，βij表示第j个评价成员对i个指标的评分，Pj表示第j个成员所占评分权重，在本次评价中β1、β2、β3、β4、β5表示五位专家代表的比重，假设其取值分别为20%，在实际评价过程中，可根据评估专家的实力水平和社会影响力等情况重新确定权重。
2.建立评价集。评价集是对PPP资产支持专项计划风险评价结果组成的集合，报告小组在风险评估过程中采用五级评价标准，用S表示：S=｛S1，S2，S3，S4，S5｝，其中S1、S2、S3、S4、S5分别代表评价结果无风险、低风险、中等风险、较高风险、高风险，并赋值S1=［0.9，1］，S2=［0.8，0.9），S3=［0.7，0.8），S4=［0.6，0.7），S5=［0，0.6）。评分结果采用加权算术平均数，某指标得分Wkmi=，某PPP资产支持专项计划风险评价指数用C表示。C=∑Wkmi×各指标权重（Zi），当C∈Si时，则可以确定某资产支持专项计划的风险评级。
3.评价和分析。假设共计五位评价人员，每个评价人员权重为20%，某个指标得分Wkmi=某PPP资产支持专项计划风险得分C=∑Wkmi×各指标权重（Zi）。本文以首创股份PPP资产支持专项计划为例，计算首创股份PPP资产支持专项计划风险评估得分C=8.63。对比综合评价标准，表明该PPP资产支持专项计划得分综合测评结果为低风险。同理，对庆春路隧道PPP资产支持专项计划和固安工业园区PPP资产支持专项计划的风险进行评价，风险评估得分分别为：庆春路隧道PPP资产支持专项计划C=8.86，固安工业园区PPP资产支持专项计划C=8.22。可见，三笔已经上市的PPP资产支持专项计划都属于低风险。
五、结论
经过对已经上市的PPP资产支持专项计划风险进行分析和评价，本文认为该模型能够将定性分析与定量评价结合起来，真实、可靠、客观、公平地对PPP资产支持专项计划风险进行评价，评价结果一致性和统一性较好，能够很好地进行纵向和横向对比。但是，评价过程当中的主要问题在于：一方面，每个PPP项目都要建立Excel表格，数据录入工作量较大；另一方面，层次分析法只能解决各评价指标主体在总体评价中的合理权重问题，而不能解决评价体系本身是否科学以及各评价主体的评价是否合理，得分主要取决于评价人员的经验，也可能存在专家对评价项目的“人情分”，因此在评价时应尽可能地采用与本项目无利益相关关系的评价人员，调整不同专家评价所占比重，以增加评价的客观性。
（来源：财会月刊2018年17期）
来源：扫雷小组
资本金合规性，即核实项目资本金是否到位，是否存在以债务资金作为项目资本金的情况；对资本金的核查，至少应穿透两层。
现金流合规性，即核实举债主体经营收入来源的合规性，分析来源于政府的补贴收入、代建收入、土地出让收入等是否符合政策规定，是否存在政府超越权限或虚构应付（收）账款合同、出具应收账款或代建收入确认函等方式配合融资平台等虚增主营业务收入情况。
等等。全文约4000字，阅读时长20分钟。
来源：财政部网站
原标题：把穿透式监管贯穿于地方政府债务监督全过程
作者：肖翔（湖南专员办党组书记、监察专员）
当前,地方政府债务风险总体可控,但部分地区违法违规或变相举债融资形成的隐性债务问题突出，已经成为我国经济社会发展的重大风险隐患。在2017年召开的全国金融工作会议上，习明确提出“要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置”。
如何更加有效地强化地方政府债务监督，防范隐性债务风险？一个可行的方式就是把穿透式监管贯穿于地方政府债务监督全过程。运用好穿透式监管理念和手段，有助于打击地方政府违法违规举债行为，遏制隐性债务增量，及时识别潜在风险，构建财政风险与金融风险“防火墙”，坚决打好防范和化解重大风险攻坚战。
一、对地方政府债务实行高效监督需要穿透式监管
“穿透”是一种监管理念，其理论来源于功能监管和行为监管。穿透式监管的目的在于刺穿表象发现背后真相，再根据真实关系及其实质内容，确定应当适用的法律并实施有效监管。
对地方政府债务实施穿透式监管，就是穿透繁杂的各类举债主体、举债渠道、产品形式，掌握政府举债的实质和实际影响。近年来，随着地方政府债务管理制度日趋完善，监管问责持续高压态势，地方政府违法违规融资举债方式更加隐蔽，花样不断翻新，实行穿透监管势在必行。党中央、国务院有关文件和财政部财金〔2018〕23号文明确提出对地方政府债务监督要“实行穿透式监管”。
（一）防范系统风险的需要
近年来，地方政府为绕开监管，以融资平台公司或国有企业作为举债主体，违法违规或变相举债融资，掩盖真实的增信方式以及资金实际用途和流向，形成了巨额地方政府隐性债务，风险不断累积，一定程度影响到我国经济向高质量发展阶段转变，影响到全面建成小康社会。
更为严重的是，地方政府、财政部门以及相关监管机构对地方政府性债务规模，特别是隐性债务实际规模缺乏真实数据掌握，加之各种数据口径千差万别，严重影响到地方政府债务管理政策的制定和实施。实行穿透式监管，透过五花八门的举债形式，精准施策，有利于增强地方政府债务监督的有效性，遏制隐性债务增量，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线。
（二）厘清债务边界的需要
当前地方政府债务犹如一座冰山，水面上的是显性债务，而水面下的就是隐性债务，隐性债务的危害不言自明。实行穿透式监管，贯彻“实质重于形式”原则，刺穿隐性债务的市场化外衣，识别出最后风险收益承担主体。
在此基础上，准确划分企业债务和政府债务，明确债务归属，摸清债务底数，阻断将融资平台公司等企业债务推给政府的渠道，打消地方政府认为中央政府会救助、金融机构认为政府会兜底的“幻觉”，促使地方政府逐步实现举债规模与偿债能力相匹配，建立起内生的举债约束机制。
（三）用好债务资金的需要
防控地方政府债务风险，短期看是遏制隐性债务增量，保持好债务规模与偿债能力之间的平衡；而从中长期看，关键是用好债务资金。实行穿透式监管，掌握地方政府债务资金的真实流向和实际用途，识别出“好的杠杆”和“坏的杠杆”，施以适当的激励和引导措施，督促地方政府将债务资金切实用于基础设施领域补短板，同时千方百计化解存量债务。
（四）规避监管盲区的需要
穿透式监管下，举债的形式不再重要，监管细化到地方政府或融资平台公司的每一步行为，并为之找到相应的“负面清单”,有助于迅速识别地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作、政府购买服务，以及其他融资创新模式中是否存在违规行为，增大了被查处的可能，增加了地方政府违规成本，能一定程度抑制地方政府隐性债务规模扩张。
同时，穿透式监管下，信息在地方政府、融资平台公司和金融机构之间是透明的，金融机构的行为变得更审慎，地方政府举债的市场约束将变的更有力。
二、对地方政府债务实行穿透式监管的方法和手段
（一）决策环节
地方政府违法违规或变相融资举债与当地的经济发展模式和预算管理密切相关。实行穿透式监管，就是要硬化财政预算约束，确保政府投资与当地经济发展水平、财力状况相适应，从源头抑制地方政府过渡举债搞建设、谋政绩的冲动。
监管实践中,项目方面重点核查新上马政府建设投资项目是否充分开展财政承受能力评估论证，是否存在形象工程、政绩工程；
项目投资概算及概算调整是否制定资金平衡方案，是否严格评估项目现金流和收益情况，依法合规落实各项资金来源和偿债责任，明确资金来源和制定融资平衡方案；
涉及财政资金安排的项目是否明确分年度财政资金安排，依法纳入预算管理；涉及举债融资的重大项目，是否按规定报同级人大及其常委会审查批准。
融资方面重点核查地方政府是否存在通过下达融资计划与重点项目建设计划、年度绩效考核、会议纪要、领导批示等形式要求或决定企业为政府融资的情形。
（二）举借环节
地方政府违法违规举债行为集中于举借环节，但是随着监管的日趋严格，举借环节违法违规行为更加间接、隐蔽，地方政府和金融机构更多是利用政策打“擦边球”，通过包装以实现表面合规。
实行穿透式监管，就是将债务举借环节按照关键要素分解，逐一考查每一行为的合规性。
具体包括：项目合规性，即核查项目手续是否完备，是否属于国家禁止建设范围，项目融资举债是否经过批准。
资本金合规性，即核实项目资本金是否到位，是否存在以债务资金作为项目资本金的情况；对资本金的核查，至少应穿透两层。
现金流合规性，即核实举债主体经营收入来源的合规性，分析来源于政府的补贴收入、代建收入、土地出让收入等是否符合政策规定，是否存在政府超越权限或虚构应付（收）账款合同、出具应收账款或代建收入确认函等方式配合融资平台等虚增主营业务收入情况。
担保方式合规性，即通过分析担保合同、抵押合同以及地方政府和金融机构的批准文件，核查是否存在地方政府及部门违规出具承诺函、安慰函等，是否承诺社会资本放的投资本金和保底收益，是否利用或虚构政府购买服务合同变相担保，是否承诺以预期土地收入作为还款来源，是否通过公立学校、公立医院等提供担保的情况。
（三）使用环节
地方政府举借债务依法用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。实行穿透式监管，就是通过跟踪资金流向，确定最终用途，是用于政府公益性项目建设，还是存量政府债务与隐性债务还本付息，或是国有企业的经营性项目。
在此基础上，一方面厘清政府债务与企业债务的边界，准确统计存量政府债务与隐性债务规模，精确风险预警，指导债务风险过高地区进行财政重整。
另一方面识别“坏的杠杆”，引导地方政府将债务资金切实用于补短板。从资金端入手，层层跟踪资金流向，落实债务资金的最后用途，是否存在资金空转回流用于还本付息或挪用于政府公益性项目情形。从项目端入手，追踪项目建设资金来源，分析项目筹资过程中是否存在违法违规行为。
（四）偿还环节
地方政府债务还本付息应分类纳入财政预算管理。实行穿透式监管，就是倒查还本付息资金来源，通过分析其合规性，以最终判定是否为隐性债务。
主要核查偿债资金是否为财政资金,相关程序是否符合《预算法》和地方政府债务管理相关规定的要求，是否存在为没有预算、没有协议向国有企业拨付资金的情况；分析地方政府年度利息支出与地方财政收入的比例，是否存在举债付息的情况；是否存在将企业债务推给政府偿还情况。
（五）追责环节
地方政府适度依法举债集中用于城市基础设施和公共设施建设，符合代际公平原则，有利于落后地区赶超发展，甚至实现“弯道超车”，但是不顾本地区资源禀赋过度超前举债则会透支地区发展潜力，形成大量重复投资和过剩产能。
实行穿透式监管，就是落实全国金融工作会议“倒查责任、终身问责”要求，杜绝“为了局部利益损害全局利益、为了一时利益损害长远利益”的短期行为。通过对违法违规举债行为的分解，明确每一环节直接责任和领导责任，防止责任推诿和金蝉脱壳，确保“权、责、利”相统一，从根本上制约地方政府主要官员任性胡来。同时，让金融机构的推波助澜承担相应代价，增强政府违法违规举债的市场约束。
穿透式监管实际应用中,更多的可能是越过中间环节,直接聚焦项目与融资决策、资金最终用途和实际还款资金来源，判定地方政府是否仍在违法违规新增地方政府隐性债务。
三、几点建议
目前，穿透式监管尚未形成系统的理论和操作框架，监管实践中仍处于摸索阶段。如何为将穿透式监管落到实处，建议：
（一）加强监管协同，建立联合监管机制。地方政府债务监督不只是财政部门一家的事,需要地方政府和各职能部门通力协作，建立联合监管机制，这是实行穿透式监管的基础。为此，各部门要统一监管口径和制度要求，消除政策规定相互矛盾、打架的问题，破除穿透式监管的法律障碍；同时，加强监管协同，确保监管目标和监管行动基本一致，消弭监管套利空间。
（二）夯实监管基础，建立综合统计和监测系统。穿透式监管的前提是信息获取的便利性和透明度。我国地方政府隐性债务规模膨胀的核心原因之一是统计监测机制未建立，当前地方政府隐性债务的信息分散于各个主体，信息割裂降低了地方政府、融资平台公司和金融机构被查的风险，助长了违法违规行为。
为此，应加快推进建立跨部门的数据监控和共享平台，确保各参与主体及时获取数据，客观评价地方政府债务风险水平，增强地方政府举债的内外部约束。
（三）控制监管成本，合理确定穿透层级和监管对象。穿透式监管固然有助于提高地方政府债务监督的有效性，但是地方政府债务举债笔数巨大，加之部分嵌套融资产品结构复杂，对每一笔都进行穿透分析成本巨大，财力物力人力都是当前监管部门所不能承受的，过度的穿透监管反而会降低监管效率。
实际操作中应平衡好监管成本和监管效率之间的关系，合理确定穿透层级和穿透监管对象，重点应对存在较大隐性风险，或者创新性的模式开展穿透监管，及早识别地方政府违法违规举债新苗头、新趋势。
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《预算法》强调经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》国发〔2014〕43号指出要加强地方政府举债融资机制，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。
随后财政部出台一系列规范性文件规范和约束地方政府债务发行：财库(2015)83号、财预(2015)225号、财预[2016]155号、财预〔2017〕50号、财预〔2017〕62号、财预〔2017〕89号、财预〔2017〕97号、财预(2018)34号、财预〔2018〕28号、财库(2018)61号、财库(2018)72号、财库〔2018〕68 号等。财库(2018)72号要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。
土地储备、收费公路、棚户区改造等收益专项债的发行需要遵循以上相关规范性文件的要求及地方省厅相关严格要求，根据财预(2018)34号，收益专项债必须披露包含不限于《项目融资平衡方案》（简称“实施方案”）、《财务审计报告》、《财务审计报告》、《法律意见书》、《信用评级报告》等，此外，政府投资项目还必须完成项目立项手续，完成《可行性研究报告》。专项债的发行前期准备工作分别涉及会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构、可研编制机构等多家第三方机构，由于时间紧任务重，选聘引入第三方咨询服务机构牵头协调统筹各单位完成“一方案五报告”的编制工作，并协助完成政府专项债券的报批工作和全过程咨询服务势在必行。事实上，引入第三方咨询服务机构牵头完成申报工作已有很多案例。
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