市场讯息：12月17日（周一），美国股市大跌，全球经济偏淡预期继续抑制原油需求，加之市场担忧减产实际执行效果，国际油价继续下跌。
WTI 1月原油期货收跌1.32美元，跌幅2.58%，报49.88美元/桶，创2017年10月9日以来结算价新低；布伦特2月原油期货收跌0.67美元，跌幅1.11%，报59.61美元/桶。
17日，BDI指数收于1406，反弹5点。
作者：王佳瑶，一德期货能化事业部分析师（投资咨询资格证号：Z0013294）
报告发布时间：2018年12月17日
来源：一德菁英汇
内容摘要
2019年沥青的供应端不确定性较大，除了常规影响因素外，IMO2020的影响难以确定。具体来看，进口端韩国供应缩减是较为确定的，如果其他进口来源不能补足，缺口需要国内供应来补，预计国产量将达2740万吨。9月以来地方政府专项债集中发行，其中的公路项目专项债将缓解公路建设资金紧张的局面，支撑需求的释放，同时西部PPP项目亦将恢复。保守估计2019年表观消费达3010万吨，实际需求表现可能更好。
核心观点
2019年我国沥青产能将达4850万吨
委内瑞拉原油供应情况存在不确定性
开工率受多因素影响
IMO2020对于沥青影响难以确定
“十三五”期间全国公路计划投资9.7万亿
保守估计2019年公路投资将达1.95万亿
2019年沥青出口量可能超过100万吨
沥青整体偏向于供需紧平衡
供应
（1）2019年我国沥青产能将达4850万吨
据卓创资讯，当前沥青产能约为4620万吨。据悉山东高速海南发展有限公司的沥青产能将于2019年投产，从其官网获知其常减压装置原料处理量为300万吨/年，该装置以马瑞原油和某重油的混合油为原料，主要生产200万吨/年的重交沥青和约30万吨/年的润滑油。海南岛沥青需求较为有限，而该企业位于洋浦经济开发区，投产之后其沥青预计将通过船运方式流向我国东南沿海和沿江地区。另外云南石化今年也有少量沥青出厂，未来生产情况尚不确定。若两企业均稳定生产，2019年我国沥青产能将达4850万吨。
（2）委内瑞拉原油供应情况存在不确定性
目前国内沥青生产以委内瑞拉马瑞原油为主，原料占比45%，主要是地方炼厂和中石油旗下炼厂使用，此外中东原油占30%，海洋原油占10%，其他原油占15%。其中中东原油、海洋原油供应较稳定，马瑞原油供应不确定性较大。据OPEC数据，委内瑞拉原油产量自2016年初的232万桶/天下滑至2018年11月的114万桶/天，下滑趋势并未改变。根据路透船期数据，今年1月以来委内瑞拉出口的原油量稳定在600万吨/月，虽然产量下滑，却并没有影响到出口。今年委内瑞拉原油出口到中国的占比波动较大，最低10%，最高32%，造成了阶段性的到港减少和原料紧张。
委内瑞拉原油供应的不稳定促使国内炼厂积极寻找替代原料。有企业已将原料更换为科威特原油，也有将马瑞原油与冷湖混合、AWB等原油掺炼。可能替代委内瑞拉原油的一些油种列于下表中。此外，主营炼厂也在积极寻找新油源，扩大沥青原料范围，例如广西石化利用巴士拉重减压渣油与催化油浆来生产沥青，茂名石化试炼了卢拉原油。
（3）开工率受多因素影响
产能兑现为产量的程度体现为开工率，影响开工率的因素包括检修计划、原料情况、库存、利润、转产意愿。
检修计划：为了保证安全生产，炼厂通常每三年一次彻底停工大修，每一到两年有小型检修。对于主营炼厂（中石油、中石化），检修计划通常是在集团内部统筹安排，需要协调检修安装工程公司和各炼厂的时间，因此检修计划制定之后需要按期完成，变动的可能性比较小。对于地方炼厂，检修计划相对灵活，可能会根据利润情况提前或延后。具体到装置，如果是常减压装置检修，那么沥青开工率将会下降；如果是综合型炼厂的延迟焦化、渣油催化裂化、渣油加氢等二次装置检修，那么沥青产量将会阶段性的提升。
原料情况：原料不足时开工率无法提高，原料情况限制开工率的上限。
库存和利润：当炼厂有库存压力时通常会选择降价促销，降价通常会压缩利润，当炼厂无法承受亏损时便会降低负荷或者停产。当炼厂利润较好而又没有库存压力的时候，会选择提高生产负荷。
转产意愿：从概念来讲，直馏沥青和焦化料本质都是渣油，当渣油性质符合沥青产品标准时可用作沥青，当符合延迟焦化装置进料要求时用作焦化料，另外渣油还可以用来调和燃料油。理论上，所有的常减压装置都可以生产沥青或者焦化料；实际上，原料情况、二次加工装置结构、生产习惯等因素决定是否会转产。在原料合适的情况下，对于焦化料自用的炼厂（通常为综合型炼厂），沥青路线和焦化路线的相对利润情况决定转产与否；对于焦化料外卖的炼厂（以东北炼厂和中海油炼厂为主），沥青和焦化料的相对价格决定转产与否；还有炼厂只产沥青，不存在转产的情况，例如中燃油旗下炼厂。另外，沥青不是消费税应税产品，有炼厂出于合理避税的角度而愿意生产沥青。
在上述因素的共同作用下，炼厂开工率体现出一定的季节性。
（4）IMO2020对于沥青的影响
IMO要求2020年船用燃料油中硫含量从当前的3.5%降至0.5%，届时高硫燃料油将面临过剩。
为此韩国炼厂进行了装置升级，包括位于Onsan的S-Oil炼厂投产了HS-RFCC（渣油流化催化裂化）装置，据普氏报道，8月中旬该装置开工，并于9月初生产出了合格产品。该装置进料为渣油，正常生产后，S-Oil炼厂将不会产出沥青或高硫燃料油。另外，普氏报道称现代炼厂已于8月10日开始了常减压蒸馏、催化裂化、延迟焦化和加氢裂化等装置的扩能改造，并已完成了溶剂脱沥青装置的建造，这一系列改造完成后其重油处理能力将提升，沥青产量将减少。2020年之前SK炼厂将建成4万桶/天处理能力的减压渣油脱硫装置，可生产3.4万桶/天的0.5%硫含量的燃料油和0.6万桶/天的柴油，沥青产量也将减少。
自2017年9月以来，韩国沥青出口量不断下滑，出口到中国的量也在下滑，而2018年11月韩国沥青出口量已降到20万吨，其中出口到中国13万吨。预计此下降趋势不可逆，但不排除韩国二次装置检修时沥青产量临时增大。
应对IMO2020，船东的选择包括：使用低硫燃料油、使用LNG作为燃料以及安装气体洗涤器（scrubber）。据普氏，2017年4月全球最大的船运公司Maersk宣布2020年之后会使用低硫燃料油而不加装气体洗涤器，许多船运公司将跟随Maersk的选择。届时低硫燃料油供应的缺口可能由船用柴油来补足，柴油需求的增加将会促使拥有二次加工装置的炼厂加大柴油生产，将挤占沥青产能。但也存在另一种可能性，IMO2020将使得高硫重质原油的贴水程度加深，二次加工能力和脱硫能力不足的炼厂，可能会采买高硫重质原油来生产沥青，使得沥青产能增加。
消费
（1）“十三五”期间全国公路计划投资9.7万亿
沥青最主要的去向是公路建设中的路面铺设，公路建设通常由政府主导，沥青需求说到底是“钱”的问题：完成道路项目计划花多少钱，施工各环节钱够不够，最终花了多少钱。因此公路投资是表征沥青需求的一个重要指标。根据各省“十三五”规划，“十三五”期间全国公路共计划投资9.7万亿，而2016年1月至2018年10月，全国已完成公路投资5.6万亿，占计划的58%，2018年1-10月完成投资1.76万亿。
（2）保守估计2019年公路投资将达1.95万亿
历史五年计划中的公路投资环比增速通常在第四年达到最高，但考虑到当前的经济环境以及高基数难以维持高增速，暂按刚好完成“十三五”投资计划来预估未来两年的投资情况。
预计2019年-2020年年均完成1.95万亿的公路投资，略高于2018年。
（3）2019年沥青出口量可能超过100万吨
2018年1-10月沥青出口量达61万吨，同比增长112%。今年以来因国内市场竞争激烈，主营炼厂通过沥青出口释放产能、缓解供需矛盾，积极扩大海外市场，其中茂名石化共出口沥青23.55万吨。主营炼厂出口对象主要为“一带一路”沿线国家，这些国家大部分与我国存在季节差，我国沥青市场淡季对应他们的旺季。预计2019年的沥青出口量可能超过100万吨。
库存
库存是供需平衡的结果。在沥青产业链中，上游集中度最高，掌握着定价话语权，炼厂主要依据自身库存情况来定价，因此炼厂库存是决定沥青价格的最重要因素。社会库存对于沥青价格的影响是滞后的，直到引起炼厂库存明显变化后，现货价格才会发生变化。下游接货能力在客观方面被社会库存限制，主观方面则受贸易商对后市判断及其接货意愿、资金状况、物流情况等因素影响。
沥青需求明显的季节性也带来了库存的明显季节性，季节性的供需错配决定沥青价格走势。
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