【济邦观点】REITs应用于PPP模式相关思考

不动产投资基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的不动产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取投资收益和资本增值。REITs按募集对象分类及组织形式可分为：私募型REITs、公募型REITs及公司型REITs、契约型REITs。

私募型REITs的份额一般不在公开市场上交易，其投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及与发行人有特殊关系的个人等。一般而言，私募型REITs的发行程序相对来说比公募型REITs简单，可以节约发行时间及成本，其投资更具有灵活性，可以发掘优质群体，增加REITs的资金的稳定性。但私募型REITs也有一些不足之处。其流动性较差，监管及信息披露也不如公募型REITs透明。

公募型REITs是由发行人在公开市场上向不特定的社会公众广泛发售，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金。一般而言，公募型REITs有以下几个特点：

• 公募型REITs信息披露要求准确、及时、完整，要遵循公平、公正、公开的原则进行募集资金活动；

• 由于公募型REITs面对的投资者结构较为复杂，不同的投资者对所投资产品的变现要求也不一致，这就客观上要求公募型REITs在运作上要有较高的可变现能力；

• 公募型REITs的募集群体是社会公众，这就要求设法保障广泛投资者的利益，需要严格的法律加以约束和规范。

  目前而言，应更加着力推动公募型REITs。公募型REITs能带来更广大、更加自由流动的市场，为全民提供风险可控、收益稳定的投资工具，为广大民众提供了共享经济发展成果的途径和机会。而且，公募型REITs能够降低成本，减少财政负担，降低经济周期对财政的压力。

在REITs发展相对较成熟的国家和地区，如美国、日本、法国等，公司型REITs是其典型的结构。公司型REITs依《公司法》成立，是具有独立法人资格的经济实体，通过在公开市场上发行REITs股份筹集资金，并将所募集到的资金用于投资PPP项目。公司型REITs的实质是股份制投资公司，为投资者(股东)所最终拥有，并按照相关规定成立股东大会，由股东大会选举出董事会，由董事会代表全体股东行使相关权利。在管理方面，由董事会设管理机构或委托专业公司运作，虽然此时的经营管理具有一定的独立性，但权利来源于董事会，董事会负责监督基金管理人的日常经营活动。

在中国香港、新加坡、加拿大等国家和地区，比较典型的REITs结构是契约型。契约型REITs是指投资者与REITs管理人签订信托契约，按照信托原则，通过发行受益凭证而组建的投资信托基金，与公司型REITs存在明显差异。在契约型REITs中，受益人、受托人和托管人三方相互制约：投资者对基金资本享有所有权，投资后转为受益人；受托人是REITs的管理者，其职责在于开展经营管理；托管人负责资产保管，办理具体代理业务，多为商业银行。三方将信托合同作为运作基础，各司其职，各负其责。

2009年11月11日，中国人民银行联合银监会、证监会等11部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制定了试点方案，并在北京、上海、天津开展试点工作。自此，REITs模式在中国的推广正式开始运用。

2015年4月21号，财政部、国土资源部、住房城乡建设部、中国人民银行、国家税务总局和银监会发布《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综【2016】15号），明确提出“支持以未来收益覆盖融资本息的公共租赁住房资产发行房地产投资信托基金（REITs），探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投融资模式”。

2016年12月21日，国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确提出“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。

2017年6月7日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金【2017】55号），明确提出“推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”。

2017年7月5日召开的国务院常务会议指出，拿出更多优质资产，通过政府与社会资本合作模式引入各类投资，回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设，实现良性循环。

2018年1月31日，证监会在证监会系统2018年工作会议表示，研究出台公募REITs相关业务细则，支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。

2018年2月9日，深交所制定发布的《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）》中明确指出，研究推进REITs产品，形成具有深市特色的REITs板块。全力开展REITs产品创新，为住房租赁、政府和社会资本合作（PPP）项目、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持。探索发行公募REITs，引入多元化投资者。配合研究制定REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠等政策，营造良好市场环境。

由此可见，鼓励REITs与PPP领域相结合的政策为该模式的推动提供了更加有利的环境。

将REITs机制引入PPP领域，通过存量资产收购或与PPP机制结合引入更为广泛的投资资金，有希望盘活数量庞大的基础设施存量，一方面通过REITs投资置换出来、或新增的资金可以进行新的投资建设；另一方面REITs投资者可以享受到基础设施产生的稳定运营收益，这些收益可以来自于市场化运营，也可以来自于符合法规要求的政府购买服务付费，达到优化资产配置、服务实体经济的目的。

图1 REITs应用于PPP领域基本模式

基于概念理解和当前若干项目尝试推进方向，我国通过REITs为PPP模式融资可以主要分为两种方式，一种是REITs可以作为PPP模式中的社会投资方，即通过REITs募集公众资金与政府资本一起投资于PPP模式项目，PPP项目进入运营阶段时，通过项目公司股东为融资人，以项目公司股权或股权收益权作为标的资产进行融资，达到存量盘活项目的目的（TOT等）。

图2 REITs作为PPP模式中的社会投资方

另一种是REITs作为PPP模式项目的退出机制，可考虑采用契约型方式设立，如应用于我国公租房PPP项目的REITs，由信托投资公司作为受托人，以设立信托的方式，发行信托基金受益凭证。参照封闭式证券投资基金的运作方式，采用公募方式，上市交易，存续期间不得赎回，并按照国际惯例赋予其可以增发的功能。信托存续期不低于一定年限，信托到期终止后，经受益人大会协商可以延长存续期，也可采取发行新的信托基金的方法，按照协议价格或者公平市场价格收购原信托基金持有的投资者，实现原投资者的资金退出。

图3 REITs为PPP模式项目的退出机制

与PPP项目资产证券化相比较，REITs投资主体的范围更大，能为PPP项目提供更宽广的融资渠道。REITs的每只股相对较便宜、份额小，且对持股数量没有特定限制，投资者甚至可以买一只股，为全民共享经济成果提供了一种较好的渠道。PPP与相结合REITs的模式降低了广大投资者进入我国基础设施和公共服务领域的门槛，这种低门槛的投资途径丰富了投资者的选择，可以满足各类投资者的投资需求。若采用公募型REITs作为PPP项目一种再融资手段，融资成本有可能会降低。另外，从融资结构上看，REITs募集资金成本相对较低，投资期限较长，与PPP项目所需资金类型正相符，从而能够提高金融资本的供给效率，为PPP项目的融资拓宽了渠道。

引入社会资本投资PPP项目，就需要考虑社会资本投资所形成的资产的盘活问题，如果这些资产不能盘活，那么社会资本的再投资能力会减弱，影响到公共基础设施的提供，甚至对经济发展的速度也会造成影响。PPP项目中属于公路、铁路、保障房及公租房、新型城镇综合开发等基础设施建设领域的项目都有一个普遍特点:在建设期有较大的资金需求，且项目资产的流动性相对较差，而且这些行业都属于REITs可以投资的范围，若将PPP与REITs相互结合，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式较成熟的PPP项目，未来能够带来稳定现金流的项目公司股权为基础，形成可投资的金融产品。通过交易的流动性来盘活存量资产，释放PPP项目沉淀的资本金，将回收的资金能够继续用于新的项目建设，有效促进再投资，也能够满足社会资本的长期稳定回报的要求。

尽管在国家PPP示范项目中，民营企业参与规模已超过三成，但社会资本退出难依然是我国PPP发展面临的困难问题。REITs作为国外发展了五十年的成熟产品，能够成为金融工具支持PPP项目的有效模式，通过将PPP项目公司股权或股权收益权开展REITs，以证券化方式表现PPP项目资产的价值。PPP+REITs证券产品发行后在可以在二级市场上进行交易，这保障了PPP项目资产具有较强的流动性。因此，投资者可以在二级市场上买卖REITs产品以实现投资的进人和退出，这样为PPP项目投资者提供了较为通畅退出机制，从而增强资金的使用效率。能够为社会资本的股权投资退出搭建常态化稳健的渠道，从而调动社会资本参与PPP项目的意愿。

由于REITs强调真实出售和风险隔离，能够确保PPP项目的稳定运营。PPP与REITs相结合，借助REITs的风险隔离功能，即通过真实销售的方式来分离基础资产与发起人的财务风险，从而形成一道坚固而有效的防火墙，以保证项目财务的独立性、稳定性，提高项目的运营能力。

交易所是公开、透明、统一、有效的市场，其流通主要是标准化的产品，如我们熟知的股票、债券、基金、期货等。PPP与REITs相结合的产品如果要在交易所市场流通，必须遵守执行证券监管规则，严格履行证券监管机构规定的信息披露义务。另外，该产品也要接受证监会、交易场所等监督机构监管，更重要的是要接受广大投资者的监督。因此PPP与REITs相结合的这种模式将借助资本市场的监管力量和倒逼机制，有效提高PPP项目的透明和规范程度。通过这种方式，将激励PPP项目的各个参与方按照资本市场的规定和要求来履行PPP项目程序，以此规范PPP项目运作。

2014年12月，国家发展改革委颁布了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，在加强政府和社会资本合作项目的规范管理部分，将退出机制作为重要的一环予以规范，并提出政府要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。但是该指导意见中尚未明确操作流程和细节，而且，我国目前大量基础设施的资产权属的转让或经营权转让在法律上存在一些问题，这不利于PPP与REITs结合模式的“防火墙”设置及产品安全性的提高，对基础资产的有效估值也会存在偏差，一定程度上阻碍了PPP与REITs结合模式的发展。

尽管我国REITs试点已经启动，但相关的法律法规并不配套，更是缺乏针对PPP与REITs结合的产品上市管理办法。首先，PPP与REITs缺乏法律层级较高的法律文本，对于金融监管机构来说，也缺乏相应的管理办法，这会增大我国金融风险并给监管带来严重的挑战；其次，发起人在做PPP与REITs结合的产品设计、上市申请时无具体标准参考，增大了其时间成本和产品设计难度；第三，这将会影响投资者投资PPP与REITs结合产品的积极性和信心，不利于PPP与REITs结合模式的健康发展。

美国、新加坡、法国、日本等一些国家在推动REITs发展时都有严格的信息披露制度。由于PPP与REITs结合的模式涉及到PPP项目和REITs等主体，其涉及到的利益主体较多，对信息披露的要求更高。对于PPP方面，尽管《政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台信息公开管理暂行办法》对PPP项目信息公开提出新要求，但文件更多地是原则性的规定，没有明确具体的披露制度和标准；对信托计划来说，其信息披露也较为简单，难以满足PPP与REITs结合模式的发展所需。

REITs的设立、持有、退出环节税收都很高，国际上REITs发展迅速的一个重要原因是税收优惠驱动，而我国尚无专门针对PPP与REITs结合产品的税收政策。因此，发展PPP与REITs结合模式需要解决其特殊的税务难题：首先，PPP项目建设周期较长，建设期内现金流少，几乎无税前利润，这导致了建设期内PPP与REITs结合的税收优惠效果不突出；其次，PPP与REITs结合模式涉及环节多且复杂，我国尚无PPP与REITs结合的产品详细税务操作细则。这两点都是制约REITs在PPP模式中应用的重要因素。

首先，要制定专门、统一的PPP与REITs结合模式相关法律及标准，出台相应的规范性文件，尽快解决阻碍PPP与REITs结合模式发展的问题，为PPP与REITs结合模式的发展提供合理规范的制度框架。其次，PPP与REITs结合模式与PPP项目资产证券化都面临基础资产权益转移问题，对此，需要金融主管部门协同PPP主管部门完善相关配套措施，针对经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题加以明确，为PPP与REITs结合模式发展扫清制度障碍，积极推动PPP与REITs结合模式发展。

针对我国缺少关于PPP与REITs结合的产品上市管理细则，应针对PPP与REITs结合的产品的发展制定相应的上市管理办法和与之相适应的上市制度，明确担保人、保荐人等相关主体的责任和义务，明确挂牌转让REITs产品的信息披露的具体内容，约束发行方对投资者承担长期责任，防止重复融资损害投资者利益。并在交易所市场设立投资者交易板块，专门挂牌交易PPP与REITs结合的产品和其他PPP项目资产证券化产品。

严格的信息披露制度能够有效约束PPP与REITs结合的产品投资运作过程中的道德风险，阳光化运作是防风险、促发展的关键环节，推进PPP与REITs结合模式的发展需建立严格的信息公开机制。如，凡是涉及到利益相关者利益的信息都要求公开：明确挂牌产品信息披露内容，提高产品的标准化、流程化和动态化程度；进一步健全信息披露制度，重点做好基础资产的信息披露制度，包括现金流等在内的资产明细状况、中介费用信息披露，让投资者对现金流的预测能够更加准确等。而且要建立常态化的信息公开机制，同时也要考虑信息的可读性，形成投资者能读懂的有效信息。另外，建立严格的处罚措施，严厉处罚信息公开不到位、不及时和失真等行为，增大违法成本，维护市场健康发展的秩序。

税收是影响PPP与REITs结合的产品收益率高低的重要因素。在国际上，REITs免征企业所得税，有效避免了对REITs的双重征税问题，这是我国建立该类产品税则的重要参考之一。由此可见，PPP与REITs结合模式的运作不能离开清晰、明确以及避免双重课税的税收制度。《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照规定履行代扣代缴义务。对于基金产品的税收规定，PPP与REITs结合的产品可以比照基金产品的征税原则，也就避免了双重课税的问题，以更好推进该模式的发展。此外，在全面推进“营改增”时代，更要积极依托我国现有的税收体系，建立和完善PPP与REITs结合模式的税收体系，如何既避免基金产品带税交易给投资者带来的不公平，又设计出简单透明的税收征管办法，将会显著影响该模式的发展速度

风险隔离是开展PPP与REITs结合模式的要求与保障。在实际操作过程中，一方面要强化真实出售、破产隔离等机制设计，将该模式与PPP项目运营之间的风险相隔离；另一方面也要努力实现风险的合理分配，防止风险过度转嫁到弱势方，同时也要避免该模式成为社会资本的快速“退出”渠道。这就要求在PPP与REITs结合模式中，要像PPP项目实施方案一样，拥有科学合理的风险分配框架，让最合适的一方承担最合适的风险。尽管在不同的PPP项目中风险分配框架有所不同，但无论是什么项目，PPP与REITs结合模式最核心的是公允、平等和互利，讲求的是风险共担和利益共享。

王浩. 我国房地产投资信托基金(REITs)法律制度困境及对策研究[J]. 财经理论与实践,2013,34(02):121-124.

赵世强,宁勇,秦颖.公租房PPP+REITs融资模式可行路径选择与应用[J]. 会计之友,2017(22):40-43

周刚华,国子轩.我国产业园资产证券化的新模式——“基金+REITs”[J]. 中国房地产,2018(31):67-73.

刘洋.房地产信托投资在PPP模式中的应用研究[J].中国招标,2018(32):16-18.