12月研报|杠杆溯源:过去的杠杆是怎么加起来的?

金融危机后，经济增长放缓，名义GDP增速降到10%左右，但债务增速仍然20%左右，远高于经济增速，导致杠杆率持续攀升，从2008年的140%上升至2017年末的256%，翻了近乎一倍。

现在小周期来看，中国经济仍处于去杠杆阶段，过去的努力初现成效，但这一趋势未来仍会长期存在，任重而道远。而凡事有果必有因，今天的去杠杆也是过去不断地加杠杆所导致的。接下来我们就分析下这个过程。

货币和金融信贷，这两者共同构成了全社会的流动性。我们都知道货币是央行通过货币政策来供应的，过去十年来央行每隔3年放一次水，共放了3轮，也使广义上的货币M2大幅度增加，在2008年的时候只有47万亿元，到17年末时M2总量已经高达168万亿元，翻了近4倍了。而在现代金融体系中，流动性释放更多是通过银行信贷实现的，而信贷扩张的对象主要是房地产行业和国有部门包括地方政府。随着信贷的不断扩张，每年用于偿还信贷债务本息的资金占社会融资的比例已经近90%，也就是说偿还债务本息的负担在快速增加。

回顾过去十年，有两大趋势说出来大家一定非常赞同。

第一个趋势是房价高涨。因为房产和土地是最常见的抵押物，所以与地产有关的部门和行业在融资时也就占有优势，也最得益于信贷扩张。我们整理了3000多家非金融上市公司，看不同行业的负债占上市公司总负债的比重。这个债务占比反映了各行业对信贷资源的占用情况，也是相关行业杠杆率的体现。截止2018年第三季度，房地产行业占用的信贷资源最多，占比高达22%，其次是建筑装饰，占比16%，然后公用事业，占比近8%。而与房地产关联不密切的行业，如食品饮料，纺织服装和休闲服务等占比都不足1%。这也说明了，房地产与信用相互促进形成顺周期性，而其他的领域则受到挤压。

第二个趋势是金融化。正所谓近水楼台先得月，银行业得益于信贷扩张，而非银金融也在这过程中迅速扩张起来。整体金融行业迅速发展，甚至有实体经济脱实向虚，逐渐金融化的特征。我们以宏观的金融行业增加值占GDP的比例来衡量金融化的发展程度，这个比例在2008年时只有5.7%，但后来一路上扬，直至2015年的高峰8.4%，后来在去杠杆、强监管下才逐渐下降，2017年底是7.9%。而在金融资本市场更为发达的美国，这个指标也仅仅是7%左右。

从2008年到2017年，这十年是货币与金融信贷不断扩张的阶段，也是以房地产为典型代表的资产价格不断上升的阶段。并且信用周期和房地产周期相互强化带来顺周期性，使经济繁荣时向上动力更强，但转向衰退后向下的动力也会更大。而信贷扩张也带来债务问题，使宏观经济各部门杠杆率不断上升。

那么未来金融周期如何演变？正如没有只涨不跌的股市一样，根据其他国家的经验显示，高负债和高房价的压力意味着信用和房地产市场进入调整阶段将难以避免，而调整是温和渐进的还是急剧的甚至某种形式的金融危机，这取决于多种因素。唯一可以确认的是，出来混迟早要还的，这也是目前金融周期下行调整的原因。

接下来，我们将重心着力于债务周期的杠杆率，为什么这样做呢？因为金融周期波动的重要载体就是杠杆率，把房地产资产和信用负债联系起来，实际上衡量的就是杠杆率。而债务本身也主要体现于宏观经济各主体的杠杆率。在金融周期上升阶段，杠杆率上升，而下半场的调整也将体现为杠杆率的下降。

宏观经济主要有企业、居民、政府和金融机构这四个部门，我们也将尽量从这角度来解释。具体取决于四个方面：

丨一是货币环境。宽松的货币政策，使得市场中的流动性较为充裕，贷款相对容易，贷款利率也较低，四大部门主体在这环境下更倾向于加杠杆。反之，则只有勒紧裤腰带节衣缩食了。

丨二是金融监管。信贷扩张依赖于银行，而银行直接受监管影响，信贷政策、贷款投向等等都受到监管的约束。而其他金融机构如券商、信托、保险等也是如此，金融监管宽松时，近水楼台先得月，可以有很多途径来获利，但反之严监管时，扩张途径都会被堵死，生存压力变大。而这过程，也是金融机构加杠杆和企业接收贷款加杠杆的体现。

丨三是财政监管。政府承担着公用事业、民生服务等建设智能，在这过程中也会发债来融资，最典型的就是城投债这种地方政府债券。而若财政监管宽松，政府自身的属性决定着它更容易融资金、加杠杆。地方官员为了搞政绩也更有这激励。

丨四是房价。居民杠杆率天然和房地产有联系，高房价之下，无论刚需还是投资需求，买房加杠杆成为无奈下的必然要求，使得住房按揭成为家庭负债的大头。这点即使在消费金融更为发达的美国也是如此，房贷成为居民负债加杠杆的主要形式，也推动了房地产泡沫的扩张。

中国的央行放水、债务周期、加杠杆等等都是从2008年开始的，2008年之前，中国的债务增速和名义GDP增速相当，约为20%，杠杆率较为稳定。但金融危机后，经济增长放缓，名义GDP增速降到10%左右，但债务增速仍然20%左右，远高于经济增速，导致杠杆率持续攀升，从2008年的140%上升至2017年末的256%，翻了近乎一倍。我们详细说下加杠杆的过程。

丨第三，财政监管宽松时，政府疯狂加杠杆。

以政府融资平台为代表的政府部门通过银行表外融资、信托融资等不断吸纳社会新增信贷资金，政府杠杆率不断提高。地方政府债务余额，在2008年末仅5.5万亿，2010年时就到了10.7万亿，翻了一番。2013年底已接近20万亿，债务规模又翻了一倍。14年时，财政部、发改委、银监会等监管部门不断出台各项政策规范这一块，导致过去的政府融资歪门被堵死，发债成为政府举措债务的唯一合法形式，PPP成为地方融资的重要补充手段。后来，万亿元PPP项目落地，基建再次成为经济托底的主要手段。直到多个部委发文，再次规范这一块，禁止利用PPP等模式变相举债，这才逐渐宁息。

丨第四，房价高涨，居民成为杠杆转移的对象，住房按揭贷款使其接棒成为加杠杆的主力。

之前我们提到了过去十年房价高涨，但涨幅更大的还是16、17年这2年，相应的居民借贷也更多。以居民月均商业贷款为代表，15年时仅为3000亿，2017年已飙升至6000亿，期间个别月份中房贷在信贷中占比甚至超过100%。而过去十年的居民杠杆率来说，08年时仅18%，而18年一季度时已经高达49%，翻了2.7倍。

总结一下，过去十年，货币和金融信贷不断扩张，推动了房价高涨和金融化。并且信贷与房地产相互强化带来顺周期性，放大了经济上升的动力，但未来调整不可避免，也将使向下的动力更大，整个过程的载体是杠杆率。它取决于四个因素，分别是货币环境、金融监管、财政监管和房价。而中国宏观经济的杠杆也是在货币宽松环境下，企业、金融机构、政府和居民这四部分加杠杆形成的。现在去杠杆的痛，比如15年资金端去杠杆直接导致的股灾，以及目前资产端去杠杆所推动的股市下跌等等，追本溯源都是为了偿还过去加杠杆的繁荣，而认识这个过程，也更有助于我们对去杠杆过程的理解。