【济邦观点】浅析PPP项目财务测算所涉及的若干重难点

无论作为财务模型的输出参数，或是谈判中政府方与社会资本方力争的底线，项目收益率都是PPP项目财务测算最重要的因素之一。收益率高低所导致的谈判争议和利益博弈也是基PPP项目中双方合作无法避免的固有特征，因此项目交易双方甚至从项目收益率的定义开始就产生分歧。通常政府方出资代表和社会资本方会共同出资成立项目公司，所以PPP项目的财务测算一般是站在项目公司的角度，而并非社会资本方，测算出的项目收益率也是项目公司的收益率。但在PPP咨询的实操经验中，我们经常会听到社会资本在某项目中的投资收益率，甚至个别社会资本方会在项目谈判中提出将对其有利的社会资本收益率作为测算口径，而非我们理解的项目公司收益率。

对此，笔者认为有必要对PPP项目财务测算的收益率适用平台做出进一步明确。同时，笔者认为坚持目前业内普遍采用的项目公司收益率作为项目的收益率指标更加合理。首先，PPP模式强调政府方与社会资本方的合作关系，因此双方的合作关系使得成立项目公司是采用PPP模式实施基础设施和公用事业项目的必然产物，基于项目公司角度测算出的收益率更加贴近PPP模式的本质。此外，若社会资本方在项目谈判中一味地强调投资人的收益率，不仅偏离了PPP模式中最后一个“P”（Partnership，合作），而且使得基础设施项目变成了单纯的政府采购，同时也脱离了市政公用项目的公共属性。若社会资本方坚持采用投资人的收益率作为项目收益率指标，还存在合作期内项目公司的利润分配政策及其分配时间等不确定性复杂因素以及项目层面收益率偏离正常而高企等问题。所以，采用项目公司收益率作为项目的收益率指标，可更好地反映PPP模式下政府方与社会资本方伙伴关系固有的利益共享特征，并真实地反映项目本身的收益水平。

目前，PPP项目通常采用内部收益率作为收益率的测算口径，但财务测算的最终输出一般可计算出四种内部收益率，即所得税前、所得税后资本金内部收益率和所得税前、所得税后全投资内部收益率，而对于具体采用何种内部收益率作为一致口径，业界尚未形成统一标准。所得税前、后资本金内部收益率的区别在于其计算过程中，项目各年度净现金流是否已经扣除了相应的所得税费，而所得税前、后全投资内部收益的区别在于项目各年度现金流是否扣除了相应的调整后所得税费。调整所得税的计算是采用调整应纳税所得额（基于项目公司不计融资成本对项目进行全投资时，不计财务费用的利润总额）乘以所得税率。

所得税费是项目公司在项目的合作期限内，各年度真实的现金流出之一，所以笔者认为使用资本金内部收益率作为项目收益率的口径时，采用所得税后资本金内部收益率相对比较合理。而对于全投资内部收益率，财务测算是基于项目公司完全使用自有资金且不借助任何外部融资条件直接对项目进行投资的基本假设，笔者同样认为对所得税费进行调整并扣除财务费用后得到的税后全投资内部收益率更具应用价值。

此外，近年来随着PPP模式在我国的推广和发展，出现了在前期意向性市场测试沟通中，社会资本方提出要求采用例如年化投资收益率等静态收益指标作为项目的统一收益率口径。通常来说，年化投资收益率=[（投资期限内的收益/本金）/投资天数]*365*100%，即投资期限为一年时所获得的收益率。而内部收益率则是指现金流入现值总额与现金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率，且使用PPP项目通用的现金流量贴现法（DCF）测算内部收益率时，其财务模型已经内含了货币的时间价值，即当前拥有的货币比未来收到的同样金额的货币具有更大的价值。

显然，在PPP项目可能长达二三十年的合作期限内，凸显货币的时间价值相比短期投资项目更加重要，其也是年化投资收益率等静态收益指标所不具备的特性。所以，采用静态收益指标替代目前通用的内部收益率作为PPP项目收益率口径的诉求，缺乏有力的理论支持。

在PPP项目较长的合作期届满后，项目公司的清算价值是否应该纳入“两评报告”的财务测算也是业内尚未有统一定论的争议之一。

通常在金融活动中，对持续经营的企业进行价值评估时，一般会估算该企业的终值，而当一家企业未来无法作为一个整体继续运营时，则一般会估算该企业的清算价值，即除去负债后，根据其目前所拥有全部资产的变卖价值来确定该企业的剩余价值。在“两评”的相关测算中，从政府支出净成本的角度出发，笔者认为作为项目公司股东之一的政府方出资代表将其在项目公司管理中的利润分配和期末清算收入纳入政府支出净成本的测算应该是合理的，因为不论项目合作期末是否有偿移交，政府方股东都应享受项目公司在期满时清算收入所带来的现金流。

因此，参照金融活动中的做法，笔者认为PPP模式下，若项目公司在合作期届满后不再作为一家会继续运营的企业，基于政府方股东的角度，将其清算收入纳入期末的现金流具有一定的现实意义。

作为指导PPP项目“两评一案”编制的纲领性文件，《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》（财金[2014]113号）与《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）均强调了调价机制在PPP项目实施运作中的重要性。而调价机制的核心又在于调价公式的设置。谈判双方可能就调价公式中的部分调价因子产生分歧，因此笔者将调价公式中所有的调价因子分为如下三类：

第一类为相对成熟且基本无争议的调价因子，即调价公式中通常所说的“直接经营成本”。其中，唯一存在改进空间的是项目的电费成本。以污水处理类项目为例，其用电性质为大工业用电，即包括基本电费和电度电费。在该类项目的财务测算中，基本电费在项目合作期内通常是一个固定的数额，而电度电费则随着污水处理量的变化而变化。严格来说，基本电费应纳入固定成本，而电度电费则应纳入变动成本。因此，现实中将两部分电费纳入同一调价因子范畴进行调价的做法尚存在一定的改进空间。

第二类可以称之为调价公式中的“灰色地带”，其中包括了折旧摊销费用、财务费用以及所得税费。当前实施的调价公式普遍将上述三种费用隔离在调价的范畴之外。

（1） 针对折旧摊销费用，笔者认为基于净现金流量的收益贴现法财务测算中，期初的资本性投资不应将折旧摊销成本分期纳入通货膨胀考虑的调价范畴，在合作期内若发生重置投资亦是同理，且一般的项目协议中均会约定在合作期内发生改扩建和重置等资本性投资的调价机制，而非协议中应用于通货膨胀因素的调价公式，故笔者认为折旧摊销费用不应纳入调价公式。

（2） 财务费用即投资人的融资成本，通常在PPP项目可能长达二三十年的合作期内，利率普遍呈现出周期性上下浮动的总体趋势，且利率调整的时间周期和变化方向具有较大的不确定性；此外，社会资本为项目建设的实际融资比例和利率期限亦具有较大的复杂性。故此，通常建议财务费用亦不纳入调价公式。

（3） 相对于上述两项费用，所得税率及其政策的稳定性更强，同样亦属周期性的上下浮动因素，结合目前我国关于税率的政策环境，可以合理预测其目前处在持续降低的通道中，将其纳入调价公式亦无必要。

第三类为明显不应纳入调价公式的因素，例如利润。站在投资人的角度，其参与PPP项目的最终诉求仍是项目为其所带来的利润。在极少数情况下，社会资本方会背离“合作”的初衷，为追求纯粹的利益从而扭曲项目收益率的定义、口径，甚至要求将其利润纳入调价公式，而此做法显然是不合理的。

以上为笔者就PPP项目财务测算所涉及的若干重难点及其造成项目谈判中的争议点进行的挖掘和分析，以及笔者个人的思考与相关看法，仅供读者参考及业内同行探讨交流。