PPP资产交易专栏丨浅析PPP项目资产交易若干方式【天金所、济邦咨询联合推出】

作者：乔文骁  作者单位：上海济邦投资咨询有限公司

随着PPP采购落地的项目日渐增多，PPP项目的资产交易也逐渐成为热点话题。PPP资产交易贯穿PPP项目启动、融资、建设、运营、退出、终止等环节，选择合适的项目资产交易方式可以为PPP项目在不同阶段找寻更加合适的参与方或更具匹配度的资金来源，增强PPP生态圈的流动性。PPP资产交易的方式包括PPP项目股权交易、债券交易以及证券化等多种形式。

PPP资产交易具有以下几点意义：

一是能够提高项目运作效率。PPP资产交易给不同类型和角色的社会资本提供了进入项目和退出项目的通道，鼓励合适的社会资本在适当的环节参与到项目中，提高参与方技术能力或资金意向与项目的匹配度，能够优化资源配置，提高项目运作效率。

二是能够增强项目吸引力。开放了资产交易的项目能够丰富项目融资方式和渠道，在一定程度上解决当前融资难、融资贵的问题。且资产交易也给社会资本相对灵活地进出项目提供了可能性，便于其在完成特定环节任务后实现资产变现，从而增强项目对社会资本的吸引力。

三是能够盘活资产、促进资产流动性。资产交易能够为新的社会资本进入已落地PPP项目提供通道，也使得不同需求的资金在其适应的阶段进入项目。推动PPP资产交易，促进资产流动，有利于盘活沉淀资金，提高资金的利用效率。

四是能够满足大量已落地项目的需求。随着落地项目数量的增加，已落地项目的各方面需求开始凸显。比如，因为金融形式变化和严格的监管要求，项目原社会资本无法完成资本金出资或项目融资导致项目进度停滞。又如建设期结束较长时间后，负责建设的社会资本仍在项目公司中居于主导地位，与项目公司的下一阶段功能定位不一致，诸如此类的问题都可以通过资产交易的方式予以解决。

我国PPP相关政策虽未明确提及PPP资产交易的概念，但是对PPP资产交易的多种形式持明确的支持态度，具体如下：

《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号）：“推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。提高PPP项目收费权等未来收益变现能力，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出机制，增强PPP项目的流动性，提升项目价值，吸引更多社会资本参与。”

《国家发展改革委关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》（发改投资〔2017〕2059号）：“积极推进符合条件的民间资本PPP项目发行债券、开展资产证券化，拓宽项目融资渠道。按照统一标准对参与PPP项目的民营企业等各类社会资本方进行信用评级，引导金融市场和金融机构根据评级结果等加大对民营企的融资支持力度。”

《国家发展改革委关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266）：“对采用PPP模式盘活存量资产的基础设施项目，支持通过资产证券化、发行PPP项目专项债券等方式开展市场化融资，提高资产流动性，拓宽资金来源，吸引更多社会资本以不同方式参与。”

本文现就PPP项目资产交易中股权交易方式、债券交易方式及资产证券化方式进行简要分析。

PPP项目股权交易较为常见的是股权变更和增资扩股。股权变更是指项目公司股东依法将自己在项目公司中的全部或部分股份让渡给其他合格主体，使他人成为项目公司股东，增资扩股包括新的社会资本投资入股项目公司或原股东增加投资扩大股权，从而增加项目公司的资本金。股权交易在当前的PPP市场环境下具有较强的必要性，从履行项目职责的角度而言，参与项目前期实施的社会资本以施工类企业牵头居多，当建设期完成后，尤其是建设质量保证期结束后，对于项目公司而言，承担建设责任的社会资本在项目后续实施中的作用十分有限；此外，对于施工类社会资本而言，大量资金沉淀在项目中也是一笔不小的成本。从项目融资的角度而言，在融资难、融资贵的市场环境下，给财务投资人更加灵活自由的股权交易空间，有利于项目资金到位和项目的顺利推进。

PPP项目的股权交易应注意以下几个问题：

需要注意遵循政府采购的相关法律法规的规定

在PPP项目社会资本的采购阶段，政府方按照《政府采购法》等相关法律规定的采购流程，在对社会资本的融资能力、技术能力、管理能力等资格条件进行系统评审后，最终选定社会资本方。根据第《政府采购货物和服务招标投标管理办法》（财政部令第87号）第七十条“中标通知书发出后，采购人不得违法改变中标结果，中标人无正当理由不得放弃中标。”《政府采购法》第四十六条“采购人与中标、成交供应商应当在中标、成交通知书发出之日起三十日内，按照采购文件确定的事项签订政府采购合同。”《招标投标法实施条例》第三十七条“招标人接受联合体投标并进行资格预审的，联合体应当在提交资格预审申请文件前组成。资格预审后联合体增减、更换成员的，其投标无效。”该条例第三十八条“投标人发生合并、分立、破产等重大变化的，应当及时书面告知招标人。投标人不再具备资格预审文件、招标文件规定的资格条件或者其投标影响招标公正性的，其投标无效。”按照上述法律要求，在社会资本中标之后，中标社会资本不得随意变更，因此项目公司中社会资本的股权变更不得违反采购流程的法律规定，应在恰当及合法的时点进行。

不违反PPP项目合同中的股权变更设置

项目的实施主要依赖于社会资本自身的资金和技术实力，为了有效控制项目公司的股权结构变化，不少PPP项目合同中会约定限制股权变更的条款，因此PPP项目的股权变更需要符合本项目特殊的股权变更的范围、期限等要求。

新进入或新增股权主体的适格性

项目公司的股权结构发生变化，可能会导致不合适的主体成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而有可能会影响项目的实施。因此股权变更中新进入的股东方应该具备继续履行PPP项目责任的能力或者能够替代或弥补原股东方的部分履约能力，保证项目实施的持续性和稳定性。

符合其他股权变更的相关规定

鉴于目前较多PPP项目的社会资本方是央企、大型国有企业，涉及该类主体的股权变更时，还应特别注意遵守国有资产交易的相关规定。

本文主要对采用项目收益债券的交易方式进行分析：

项目收益债券指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。对于PPP项目收益债券的发行人（多为项目公司）而言，项目收益债券所募集的资金可以用于项目的建设、运营和设备购置，且项目收益债券的存续期较长，能够减轻项目公司在项目资本金之外的出资压力，且在当前PPP项目融资难、融资渠道单一的情况下，可以作为一种有效的融资方式，补充或替代传统的银行融资渠道；对于债券的债权人而言，项目收益债有一系列保障还债的专户设置、财务效益要求和强制的增信措施要求，是一种较为稳健的投资方式，能够增强债权人投资意向。

对于此种债券交易方式国家政策层面也予以鼓励，《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金〔2015〕1327号）提到“鼓励一般生产经营类企业和实体化运营的城投企业通过发行一般企业债券、项目收益债券、可续期债券等，用于经有关部门批准的基础设施和公共设施特许经营等PPP项目建设。”在一些专门的基础设施领域也有相关政策支持，如“《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发〔2018〕52号）提到“研究利用可计入权益的可续期债券、项目收益债券等创新形式推进城市轨道交通项目市场化融资”，《国家发展改革委关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知》（发改基础〔2015〕3123号）提到“我委将积极支持示范项目通过企业债券、项目收益债以及可续期债券等方式融资，进一步提高审核效率。”

项目收益债券的发行除需符合《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》及监管部门的规定外，《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金〔2015〕2010号）对项目收益债券进行了较为细化的规定。项目收益债券的发行需注意以下事项：

资金用途：发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

实施主体：中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体。PPP项目的项目公司可以作为项目收益债券的实施主体。

期限：存续期不得超过募投项目运营周期，还本付息资金安排与项目收益实现想匹配。因此项目收益债能够较好地满足PPP项目合作期、运营期长的特点。

项目收益：项目收入是指与项目建设、运营有关的所有直接收益和可确认的间接收益。项目收入包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴（债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%）等。项目收益和现金流应由独立第三方（包括但不限于具有咨询、评估资质的会计师事务所、咨询公司、资产评估机构等）进行评估，并对项目收益和现金流覆盖债券还本付息资金出具专项意见。发行人合法享有项目及其收益的所有权，相关项目的所有直接和可确认的间接收益将根据有关账户协议和账户监管要求，在项目收益债券本息范围内全部用于债券偿债。在债券存续期内，不得对项目及其收益设定抵押、质押等他项权利。

项目建设资金来源：除债券资金外，项目建设资金来源应全部落实，其中投资项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求，并根据项目实施进度计划足额及时到位，贷款银行应出具贷款承诺函，其他资金来源应提供相关依据。

项目财务效益：在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。项目投资内部收益率原则上应大于8%。对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率的要求可适当放宽，但原则上不低于6%。该财务收益要求与一般的PPP项目也基本匹配。

账户管理：通过在银行设置独立于日常经营账户的债券募集资金使用专户、项目收入归集专户、偿债资金专户，分别存放项目收益债券的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

信用评级和增信：应由有资质的评级机构进行债券信用评级，定期进行跟踪评级并根据交易场所要求或与投资人的约定公布或通报债项评级结果。增信措施包括差额补偿机制、增加外部担保和资产抵质押。PPP项目在进行债券增信时，应该注意资产抵质押是否与PPP项目合同中约定的资产抵质押条款相冲突。

重点支持领域：重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，通过项目收益债券融资。因此，从多个维度的政策来看，PPP项目都属于项目收益债券的鼓励类领域。

PPP项目的资产证券化指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务，以PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权等为基础资产或基础资产现金流来源发行资产支持证券。当PPP项目进入到平稳运营的时期并能够形成稳定、持续现金流的时候，项目具备了较好的资产证券化的条件，项目公司中的原投资人可以通过资产证券化的方式，置换出其在项目公司中的部分沉淀资金，或者在原融资方式难以持续的情况下，拓宽项目公司的融资渠道。

政策支持

国家政策层面对PPP项目资产证券化有明确的支持，如《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）：“鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排”，“探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产”。《国家发展改革委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）：“……积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，提高资金使用效率，更好地支持传统基础设施项目建设。”

实际操作层面，《上海证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》和《深圳证券交易所政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》都为规范PPP项目的资产证券化业务制定了较为详细的指南，便于原始权益人等主体开展资产证券化业务并加强风险管理（因两个证券交易所的指南内容基本一致，下文以“《指南》”合称上述两部指南）。

PPP项目资产证券化需具备的条件

发起人方面

根据相关政策要求，发起人（原始权益人）应当符合相关要求。项目公司作为发起人（原始权益人）的，应当已落实融资方案，前期融资实际到账。原始权益人应具有持续经营能力，内部控制制度健全，且信用稳健，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

基础资产方面

按照《指南》的标准，PPP项目的资产证券化基础资产包括PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权。《指南》亦就基础资产提出了明确的合格标准，除满足合格标准的一般要求外，还需要要符合特别要求，具体总结如下：

（2）完成建设并开始运营，获得收益权：PPP项目涉及新建或存量项目改建、依据项目合同约定在项目建成并开始运营后才获得相关付费的，社会资本方（项目公司）应完成项目建设或改建，按相关规定或合同约定经验收或政府方认可，并开始运营，有权按照规定或约定获得收益。

（3）没有或解除限制性约定：PPP项目合同、融资合同未对社会资本方（项目公司）转让项目收益权作出限制性约定，或社会资本方（项目公司）已满足解除限制性约定的条件。

（4）项目收益权在PPP合同或相关协议中有明确约定。

（5）项目资产或收益权没有或已解除抵押、质押等权利负担；

（6）无重大违约、不可抗力、重大纠纷等因素影响项目持续建设运营、导致付费机制重大调整等情形；

（7）PPP项目无政府方违规提供担保或变相债务融资情形。

（8）期限匹配：PPP项目合同到期日应不早于资产支持证券的最晚到期日。

（1）拥有PPP项目资产的所有权或用益物权，且可依法转让；

（2）PPP项目已经建成并开始运营；

（3）没有或解除限制性约定：PPP项目合同、融资合同等不存在社会资本方（项目公司）转让项目资产的限制性约定，或已满足解除限制性约定的条件；

（4）保持基础设施的稳定运营、公共服务供给的持续性和稳定性。

（1）没有或解除限制性约定：PPP项目合同、项目公司股东协议或公司章程等对项目公司股东转让、质押项目公司股权及转让的受让方没有限制性约定，或已满足解除限制性约定的条件；

（2）PPP项目已经建成；

（3）PPP项目公司股东协议、公司章程等对项目公司股权股息分配的来源、分配比例、时间、程序、影响因素等，作出了明确约定；

（4）PPP项目公司股权股息分配来源于PPP项目收益或其他收益的，相关收益权不存在被转让的情形，且没有被设定或已解除质押等权利负担；

（5）发行规模：项目公司控股股东以项目公司股权作为基础资产发行资产支持证券的规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的50%；其他股东发行规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的70%；

（6）保持基础设施的稳定运营、公共服务供给的持续性和稳定性。

重点支持领域

目前，根据已有政策文件的规定，优先鼓励开展资产证券化的PPP项目类型包括：

行业龙头企业作为社会资本方参与建设运营；

雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”建设、长江经济带建设以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等符合国家战略的项目；

水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业项目；

项目所在地政府偿付能力较好、信用水平较高、严格履行PPP项目财政管理要求；

其他具有稳定投资收益和良好社会效益的示范项目。

不能影响PPP项目运行的稳定性

不能因资产交易改变股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，变相“退出”项目，影响公共服务供给的持续性和稳定性。以资产证券化为例，社会资本方（项目公司）转让PPP项目收益权、项目资产及项目公司股权开展资产证券化，应在计划说明书、资产买卖协议、资产服务协议中明确，社会资本方（项目公司）应继续承担项目的持续维护、运营责任，或对项目持续维护、运营责任作出合理安排并取得政府方认可，不得影响基础设施的稳定运营或公共服务供给的持续性和稳定性。

不因资产交易而变相固化政府支出责任

《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金〔2016〕92号）要求“政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金〔2016〕90号）也要求“防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任。”因此，PPP项目无论是在启动、实施之时，还是在资产交易的过程中，都不能变相地使政府对社会资本或其他资产交易方承担固定回报责任。

相关资产需具备可交易性

如上文所述，不同的资产交易类型对PPP项目待交易资产的权属、状态、限制有不同的要求，因此资产交易要选择适合项目资产状态的的交易方式，或者在PPP实施方案及项目合同编制时，为日后可接受的资产交易方式留好接口。