PPP项目资产证券化的难点与展望

本文主要以项目公司为原始权益人展开讨论。

PPP证券化的难点，归根结底其实只有一点，销售难。以下所有的难点都是围绕市场主流资金的投资偏好与PPP项目资产证券化的分歧。

1. 投资人在哪里

（1）资金期限不匹配的问题

PPP项目的周期长，项目期限原则上不能低于10年。而资产证券化产品的存续期限一般不超过7~8年。因此，单个资产证券化产品期限难以覆盖单个PPP项目的全生命周期。

目前国内资产证券化的投资者群体主要是商业银行、券商、公募/私募基金、财务公司等，这些机构偏好于中短期限的固定收益产品，期限太长的债券非常考验机构的销售能力。

对于资金期限不匹配的解决方案，最常用的是增加回售机制，如期限结构3+3+3的方案，即满三年由社会资本方回购后再滚动发行3年，这样就能将项目未来9年的现金流都作为资产证券化的基础资产，这种模式可以增加发行额度（纳入更多期的项目现金流），降低销售难度，但会衍生出企业授信额度占用和企业流动资金管理的问题，详见后文解读。

（2）保险资金能否介入

保险公司能够提供长期限的资金，但是根据保监发〔2017〕41号文要求：

投资计划投资的PPP项目，除满足《（保险资金间接投资基础设施项目）管理办法》第十一、十二条的有关规定外，还应当符合以下条件：

（一）属于国家级或省级重点项目，已履行审批、核准、备案手续和PPP实施方案审查审批程序，并纳入国家发展改革委PPP项目库或财政部全国PPP综合信息平台项目库。

（二）承担项目建设或运营管理责任的主要社会资本方为行业龙头企业，主体信用评级不低于AA+，最近两年在境内市场公开发行过债券。

（三）PPP项目合同的签约政府方为地市级（含）以上政府或其授权的机构，PPP项目合同中约定的财政支出责任已纳入年度财政预算和中期财政规划。所处区域金融环境和信用环境良好，政府负债水平较低。

虽然上述准入要求是针对保险投资计划的，但也是监管机构目前颁布的唯一一个关于保险资金投资PPP的指导意见，运用保险资金投资PPP资产的ABS大概率也会参照上述准入要求。上述要求中，不论是对项目的准入还是对社会资本方的准入都已是高标准严要求，况且部分国有保险机构甚至在此标准上制定更严格的内部标准，导致市场上绝大多数PPP项目无法获取保险资金的投资。

2. 增信措施

为了提高债项评级，或者最终付款主体是政府无法评级，往往会要求社会资本方对资产提供担保、流动性支持、回购等增信措施，此类措施会造成企业授信占用的负面影响，详见后文解读。

3. 授信穿透及集团统一授信

根据银监发〔2018〕4号文，整治银行业市场乱象工作要点中将“未按照‘穿透式’和‘实质重于形式’原则进行风险管理并足额计提资本及拨备，或未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控”列为违规开展同业业务。

根据银保监会2018年1号令《商业银行大额风险暴露管理办法》，“商业银行应使用穿透方法，将资产管理产品或资产证券化产品基础资产的最终债务人作为交易对手，并将基础资产风险暴露计入该交易对手的风险暴露。”、“对于商业银行投资的资产管理产品或资产证券化产品，其发起人、管理人、流动性提供者、信用保护提供者等主体的违约行为可能对商业银行造成损失，由此产生的风险暴露称为附加风险暴露。商业银行应将上述主体分别作为交易对手，分解计算相应的附加风险暴露，并计入该交易对手的风险暴露。”

除非能够做到破产隔离，同时PPP证券化的基础资产为纯使用者付费项目，否则就要穿透到最终债务人并纳入统一授信管理。

同时前文中提到的附回售权的3+3产品期限方案及社会资本方提供增信措施的行为，都会增加银行集团统一授信的额度占用。

每家银行都会给集团客户一个统一授信额度，所有的银行信贷业务都要占用授信额度。除了央企国企，其他企业的统一授信额度都是宝贵的，既然项目贷款和证券化都需要占用集团统一授信额度，除非能够确保证券化产品发行后能够卖给平时无业务合作的地方性商业银行（这对债券销售来说是一个严峻的挑战），否则社会资本方明明可以用最简单的项目贷款解决的问题，为何还要通过证券化的手段解决。

4. 政府层级要求高

虽然政策文件并未对PPP项目的付费政府有任何限制性门槛，但是已发行的产品中，我们发现，如果以项目公司为发行主体，所有涉及政府财政支出义务的项目，付费政府至少是地级市或者百强县，这侧面反映出以银行为主的投资人对地方政府的履约能力的考量。