1.法律基础
随着国家一系列有关资产证券化的政策法规的出台,目前PPP项目资产证券化已不存在法律障碍,PPP项目资产证券化属于国家政策重点支持业务,中国银监会、国家发展和改革委员会《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》(银监发〔2015〕43号)指出:“扩大信贷资产证券化基础资产范围,加快信贷资产流转,盘活信贷存量”。2014年11月公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》将“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”列为资产证券化基础资产。目前东部地区已有不少PPP项目在试水ABS资产证券化。
2.操作流程
PPP项目资产证券化的操作步骤通常可分为五步:第一步是资产汇集,即PPP项目发起人选择可以作为证券化的基础资产汇集打包,形成“资产池”,PPP项目基础资产通常为基础设施或公共产品、服务的收费权或经营权。第二步是资产转移,即发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV),该SPV可以是信托计划、资管计划(SPT),也可以是公司或有限合伙企业(SPC),但由于目前特殊目的公司配套法律制度的缺失,国内通常以信托计划、券商或保险资管计划作为SPV。第三步是证券发行和销售,SPV 在中介机构(一般为投资银行或证券公司)的帮助下发行债券,向债券投资者进行融资活动,债券销售回款在支付服务费后按约定价格返还发行人。这个过程中除了证券公司或投资银行的参与之外,还需要信用评级机构对资产实施信用评级,还可能涉及信用增级机构实施信用增级。第四步是投后管理,由服务机构(通常是发起人)对资产池实施续存期间的管理和到期清偿结算工作,包括收取资产池的现金流、账户之间的资金划拨、税务和行政事务以及清算结算,清算财产在全部偿付债券本息后仍有剩余的将返还发起人。
3.核心问题与对策
尽管资产证券化具有诸多优势,但在我国实践中却仍然存在各种问题,例如:发行制度成本较高,资产证券化产品期限较短,而发行流程较长,产品发出时多数入池资产已重新更换;收益率较低,目前证券化产品的优先档发行利率在4%左右,明显低于AAA级企业债券;资产证券化产品换手率低、流动性差导致融资成本高等,这些问题都有待资产证券化市场环境和制度机制的进一步健全加以解决。
PPP项目资产证券化特有的问题主要是信用风险的防范。虽然,资产证券化破产隔离机制将资产从PPP项目公司中分离,然而一旦项目出现建设或运营问题,则很难保证产生稳定的现金流。尤其是目前PPP项目立法位阶比较低,一旦涉及收费权、经营权等方面的政策发生变化,很容易诱发项目现金流出现问题。笔者认为解决的办法:一方面应在交易开展前强化法律尽职调查,分析研究涉及应收账款的合同条款,确保基础合同不存在可能导致帐款无法收回的根本性缺陷;另一方面要完善信用评级和增信机制,通过保证金、担保等措施提高债券的信用等级,并建立完善的预算管理、审计披露、跟踪评级等制度,以确保在现金流出现不利变动时迅速采取措施防止损失。在信用增级方面,为了降低对抵押、担保、保证等传统对外部增信的依赖,突显资产证券化特有的依靠项目自身收益融资的优势,可以创新内部增级机制:例如监测超额利差指标,当基础资产产生的现金总收益减去利息、服务费和违约坏账损失后的超额收益为负时,由发起人从事先设立的准备金帐户或现金担保账户支付证券化本息收益,以激励发起人强化内部管理以获取超额收益;在债券内部使用结构化设计,当资产池出现违约时,首先由次优先级承担,优先级债券始终得到优先偿还;设置超额担保机制,即基础资产的总值超过债券的发行额度,超出部分没有利息收入,视为发起人对债券投资者提供的保障;设置加速清偿机制,即当发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平,本金将进入加速清偿阶段,以保证优先级证券的本金偿还。
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