【独家】城市轨道交通PPP项目的资产证券化问题

2013年兴起的这一轮PPP热潮，极大地调动了我国城市轨道交通行业推广、运用PPP模式的积极性和工作热情。在财政部最新公布的第三批PPP示范项目中，涉及到轨道交通项目的城市就有9个，总投资为968亿元，占计划总投资金额的8.4%。2016年5月，国家发改委与交通运输部联合印发的《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》指出，2016-2018 年国家将在城市交通领域重点推进103 个项目前期工作，新建城市轨道交通2000公里以上，共涉及资金1.65万亿元。2016年12月26日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。更是明确指出，要积极推动具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目，进行证券化融资。因此，在未来的2-3年，城市轨道交通PPP项目还将进入一个快速增长和逐步繁荣的时期。

（一）资产证券化的概念

“资产证券化”是指将缺乏流动性、但未来能产生稳定现金流的资产，汇集成一个资产池，并通过结构性的重组，转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。资产证券化主要围绕三个核心点：“资产真实出售”、“风险隔离”和“信用增级”。

图1   资产证券化流程示意图

（二）资产证券化的流程

1、构建城市轨道交通PPP项目资产证券化的资产池

（1）在构建城市轨道交通资产证券化PPP项目资产池之前，应作两方面了解：首先，应对城市轨道交通规划与建设基本情况作全面的了解，包括城市轨道交通发展战略及政策、轨道交通规划、轨道交通线网规模、城市轨道交通网络功能定位等，并根据有关数据情况分析轨道交通客流量；其次，对城市轨道交通客流量增长发展规律以及对未来远期票务收入增长规律进行远期预测。

（2）选择备选基础性资产。可将PPP项目未来的收益权（包括票务和非票务收入以及政府补贴的收益权）作为备选基础性资产。若城市有多条轨道交通PPP项目，可在初期运作资产证券化时选择客流量较稳定的线路，随着运营经验和运作思路的成熟，逐步选择更多的线路作为备选基础性资产。

2、组建特殊目的公司（SPV），将它证券化

目前，国内针对SPV证券化方面的法律制度尚不完善，SPV的组建也不尽相同。目前国内组建SPV主要有以下两种模式。

（1）公司型SPV 证券化

主要由资产管理公司或证券公司通过设立专门从事资产证券化业务的子公司或由证券公司开展专项资产管理计划（如票务收入资管计划、土地综合开发收入资管计划等）来进行资产证券化。公司型SPV只能从事与资产证券化相关的业务，通过注入首笔资金购买基础资产，公司拥有对基础资产未来经营性收益收费权，再进行打包组建资产池，通过信用评级、信用增级达到投资者要求之后向投资者进行销售。该方式的优势是可以充分利用证券公司在证券发行、资产设计组合方面的经验和优势。

（2）信托型SPV 证券化

PPP项目公司将基础资产转让给信托公司，并建立起相互间的信托关系。由信托机构通过发行资金信托计划或凭证来募集所需建设资金。这样通过信托模式，将资产与原始权益人之间进行风险隔离和破产隔离，最大限度的降低原始权益人破产对证券化的影响，保证投资者的投资利益和风险。

从现有资产证券化实务中可以看出，银监会主导的信贷资产证券化普遍以设立信托型SPV为主，而证监会主导的企业资产证券化，则以券商设立专项资产管理计划SPV为主。

3、信用评级

信用评级机构重点评估的是证券化资产是否有提供足额现金流用作定期支付的能力，与发起人自身的企业信用关联不大。当投资人选择投资产品时，主要参考的就是这些资产池内资产的未来获利能力的可靠性与稳定性以及证券交易结构的严谨性和有效性。城市轨道交通PPP项目信用评级考虑的是未来经营现金流的持续性与稳定性，一般而言，城市轨道交通的客流及票价均不会有较大的波动，相对稳定，因此，证券化资产能取得较好的评级结果。

4、信用增级

信用增级可通过内部信用增级和外部信用增级两种方式进行。内部信用增级是指由发行人自身通过产品的设计、合约的规定等方式为投资者提供信用支持。常用的内部信用增级方式有以下几种：直接追索权、超额抵押、优先/次级结构安排、现金抵押账户。外部信用增级指由与发起人无关的第三方通过担保等方式提供信用支持。第三方是指除发起人、发行人、受托人、服务人等以外的信用增级机构。常见的外部信用增级方式有第三方担保、保险、抵押投资账户和回购条款等。城市轨道交通PPP项目资产证券化信用增级可采用内部增级和外部增级相结合的方式。在外部增级方面，PPP项目基本是保证社会资本能够收回成本和获得合理的利润，而且国家出台了鼓励PPP项目资产证券化的相关法律文件，这有助于外部信用的增级。在内部增级方面，可采用优先／次级结构安排和直接追索权期权相结合的方式。

5、具体融资计划及财务效应分析

（1）根据项目的具体情况，确定专项资产管理计划，并制定具体的融资额及偿还计划；（2）根据项目融资规模和发行期限，计算PPP项目资产证券化的融资成本，并评估下相较于其他的融资方式，采用资产证券化是否具有明显的成本优势。融资成本主要有：约定年收益率、中介费用、担保和托管年费率、律师顾问费以及其他费用等，并根据融资成本测算资产证券化的财务效应；（3）对信用风险、基础资产风险和流动性风险作风险评估。

6、资产支持证券的发行

SPV向证监会提出发行资产支持证券的申请获批后，与证券承销商签订承销协议，由承销商承销证券将证券销售给投资人。SPV从承销商处取得证券发行收入后，再按照资产买卖合同约定的价格向原受益企业偿付购买基础资产的资金，从而使PPP项目原受益企业实现筹资目的。此外，SPV还要委托证券权益托管人来管理所发行的证券，以保障投资人利益。

7、后续管理服务与证券偿还

资产支持证券发行后，原始权益人需按约定及时将收集到的基础资产产生的现金流划转至专项计划账户；证券权益托管人负责对基础资产信息资料定期审查，记录、接收由原始权益人转交的现金收入，并对专项计划账户进行管理，包括在按规定向投资者支付本息前负责对专项计划账户中的资金进行管理（短期投资），增加证券化资产的收入；证券权益托管人在规定的还本付息日向投资者支付证券本息。如果还本付息日专项计划账户内资金不足，必须采取启动外部担保或其他偿债保障措施；偿付完资产支持证券全部本息后，如果专项计划账户还有余额，应返还给SPV，按照约定的比例和分配方法在各机构之间进行分配。

（一）PPP项目资产证券化受到政策的大力支持

资产证券化作为一种创新融资工具，近年来受到了国家金融和投资政策的大力支持。在中国证监会2016年5月发布的《资产证券化监管问答（一）》中，对PPP项目开展资产证券化的项目范围进行了界定，明确指出，PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。而城市轨道交通PPP项目进行资产证券化操作，基本上都能够满足上述文件和政策的要求。

（二）城市轨道交通项目与资产证券化具有天然契合度

城市轨道交通PPP项目，从政府和社会资本的合作方式上看，具有一定的复杂性。不仅涉及到经营性设施，也涉及准经营性和公益性设施的融资、建设和运营管理问题。在收费机制上看，难免出现使用者付费、政府付费和可行性缺口补助的交叉和融合现象。从城市轨道交通PPP项目的收入来源看，主要来自于票务收入、非票务经营收入和政府补贴三方面。从城市轨道交通项目的资产流动性来看，确实它的资产流动性差，但确是未来能产生稳定现金流的资产。因为城市轨道交通的客流量一般较为稳定，票价也是由政府统一制定，票务收入不会有较大的波动，收费机制相对透明，票价收益比较稳定且易于预测，这就与可证券化的资产产生了天然的契合度。

（三）城市轨道交通项目的资产证券化融资成本较低

受限于城市轨道交通PPP项目的特殊要求，在已经采购完成的城市轨道交通PPP项目中，与地方政府合作的社会资本方，基本上都是以大型央企为中标单位，其中比较活跃的投资人就有中铁、中交、中建、中车等。据公开披露的财务信息显示，这类企业的资产负债率基本都在75%到80%左右。较高的资产负债率，使这些企业迫切需求寻找更加高效和更低成本的融资方式。

从PPP项目可供选择的融资模式来看，如国家开发性金融支持的资金以外，如一般性的商业银行贷款、信托融资、项目收益债、PPP基金等，从长期（五年以上）来看，其融资成本基本上都高于资产证券化的融资成本（见下表）。

（数据来源：中国人民银行网站、wind）

（四）除融资成本外资产证券化还具有以下优势

表外融资。通过基础资产真实出售，资产从发起人的资产负债表的资产端移除，而真实出售所得收入计入资产负债表的资产一栏，属于非负债型融资；（2）资产收入导向型融资。资产证券化不是以原始权益人的自身信用及资金偿付能力作为融资成功的关键因素，而是以基础资产的质量及未来现金流的稳定性等作为关键因素，换句话说，资产证券化信用评级不受原始权益人的自身信用评级影响；（3）盘活固定资产，增强资产流动性；（4）降低投资人风险。通过结构化的设计能够保证投资人的利益，降低其风险。

（五）城市轨道交通PPP项目资产证券化是最适合的退出方式

目前，在国内轨道交通的PPP市场上中标的企业，主要是以建筑施工类企业为主。这些建筑施工企业，参与城市轨道交通PPP项目的根本动力，主要在于获取施工利润和尽早收回项目投资。而对于后续运营和管理方面的问题，他们基本上考虑的不是很多。因此，这些社会资本方，在城市轨道交通PPP项目的建设期结束以后，特别期望早日收回前期投入资金，把后续运营和管理活动委托给专业的运营公司运作，自己重新又可以承接新的项目。

那么，如何常年提高自己在城市轨道交通PPP项目上的资产周转率，实现更高的内部回报率呢？考虑对这部分资产的退出渠道，就显得尤为重要。恰恰PPP项目资产证券化为城市轨道交通项目这样一种有稳定现金流的资产退出，提供了有利和便捷的渠道。特别是在财政部2016（90）号文《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》中，已明令禁止地方政府通过回购股权和明股实债等方式，对社会资本承诺回报和兜底。这实际上对社会资本变相通过非正规渠道退出PPP项目，加上了一堵防火墙。纵观各种PPP项目退出方式，无论采取股权回购、发行债券、公开上市还是资产证券化方式，往往都会因为政策、程序、条件和成本等因素，不具有操作性和普适性。因此，国家发改委明确提出PPP项目的资产证券化，无疑是目前最为便捷和高效的退出方式。

（一）基础资产的适格性

PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权，属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次，第一个层次是PPP 项目的特许经营权，第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利，即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产，两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题：（1）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（2）如特许经营权同时转让，SPV机构是否能够成为特许经营权的持有主体；（3）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。

（二）底层资产的构建

PPP项目的底层资产，是指PPP项目中能够产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等，如道路、桥梁、管道、供水、供电、供气设备等。轨道交通PPP项目涉及的资产范围更广，其底层资产基本涵盖了上述各个方面。轨道交通PPP项目进行资产证券化时，不仅需要审查底层资产是否权属清晰和完整，还需要把可能存在的抵押质押、纠纷诉讼和或有债务等权利限制，审查和清理完毕。一旦存在上述情形，就要判定是否会影响到原始权益人的持续经营和现金流的稳定，给予解除或限期解除等一系列的法律安排。

（三）期限的不匹配

城市轨道交通PPP项目的合作周期长，一般地方政府和社会资本合作经营期在20-30年。而资产证券化产品的存续期限，一般在5年左右，最多也不超过7年。因此，如果只通过发行单个的资产支持专项计划，并不能完全覆盖PPP项目的全生命周期，只有循环发行和循环购买，才能解决好城市轨道交通PPP项目和资产证券化产品存续期的期限错配问题。而如果接续发行另外的资产支持专项计划，不仅程序繁琐，也会增加融资成本。与此，我们需要在投资主体准入和产品流动性方面提出更严的标准和更高的要求，同时不断推动政策的完善和交易机制的创新，逐步解决好期限不匹配的问题。

（四）收益权质押担保

一般情况下，在PPP项目公司正式成立并得到政府授权后，社会资本方就会立即把经营收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果又把经营收益权作为基础资产出售给了SPV公司进入资产池，那么就必须先解除收益权上的质押。这就需要有足额的资金偿还债权银行贷款或以等值的财产进行置换，才能实现资产权属的清晰和合规。但这对PPP项目公司而言是存在很大难度的。

（五）信用风险的防范

轨道交通PPP项目属于重大的公共服务项目，在实际运作中存在许多不确定的因素和风险。包括社会资本方的融资、建设和运营的风险。例如有轨电车项目在很多地方并不受人待见，很有可能出现因公众的反对而终止项目运行的情况。因此，现阶段难以明说未来城市轨道交通PPP项目的资产证券化，就一定会有稳定的现金流产生，持续运营下去。而一旦因公众反对、政策调整，也很容易导致项目现金流出现重大问题，从而影响资产证券化产品的存续，直接造成投资人的损失。在这样一种情况下，政府和社会资本方，如何在合作前期达成良好的约定，防范好此类风险。在因为不可预见因素影响造成的风险出现时，政府方和社会资本方又该如何协商，妥善解决。这不仅成为城市轨道交通PPP项目与社会资本合作期间，在风险防范条款中做必要的设置，同时也是检验项目合作双方信用程度好坏的标准。

（六）资产证券化后项目或资产的控制权

在许多PPP项目中，政府为保护公众利益，希望把PPP项目的资产所有权牢牢掌握在自己的手中，即使部分项目允许项目公司拥有全部项目资产，也会通过政府派驻董事和其他高级管理人员进入项目公司从而实现对项目的实际掌控的目的。根据资产证券化的运作原理，原始权益人将其基础性资产转让给SPV后，便不再拥有对该基础性资产的控制权和所有权，从而达到资产真实出售和破产隔离的目的。然而一旦资产实现真实出售，由于有限追索的限制，地方政府便无法实现对资产或项目的管控，可能导致项目本身的运作存在不确定性的风险，如无法享受到PPP项目和国企的相关优惠政策等，即使借鉴英国的WBS（Whole Business Securitization）模式，即对企业的整体运营收益而非企业某项特定资产进行的证券化，发起人保留对项目的控制权和所有权，基础资产留在发起人的资产负债表内，又无法完全达到破产隔离的目的，一旦公司发生破产（或出现经营问题），是必会损害投资者的利益。

（七）PPP项目资产证券化的税收处理

当前在政府投资项目，特别是具有特许经营权的PPP项目财务处理方面，还存在不少不明确和不规范的地方。如在进行PPP项目的资产转让时，所发生的一系列税收，包括所得税、增值税和印花税等，目前大部分情况下，是需要和当地的税务主管部门进行沟通和解释，才有可能达成一致的处理意见的。

如在城市轨道交通PPP项目的资产转让中，其所得税可参照企业所得税的政策规定进行计算和上缴。但是在企业“营改增”后，税法对PPP项目公司向SPV公司转让资产，如何计算交纳增值税到目前为止尚未做出明确规定。在法规未明确的情况下，发起人首先需要与当地的税务主管部门进行沟通，明确相关处理，才能规避税务方面的风险。

自国家2013年开始大力推广和运用PPP模式，估计2017-2019年间，将有大量的城市轨道交通PPP项目进入运营期。因此，无论是作为融资工具的资产证券化还是PPP项目的退出渠道，城市轨道交通PPP项目资产证券化，一定会出现运用实践和运用创新的新高潮。

虽然国家力图通过积极推动PPP项目的资产证券化，为社会资本提供一条广阔的融资渠道，但正如国家发展改革委投资司副司长韩志峰所指出的，PPP项目资产证券化在提高PPP项目资产流动性，提高PPP项目规范程度，促进PPP项目回报率的合理确定，推进资产证券化的进程等四方面，都有重要的作用。因此，要进一步提高资产证券化在推进城市轨道交通PPP项目中的促进作用，对轨道交通PPP项目而言，除了要按照国家政策和法律层面的要求，不断完善其证券化实施方案外，还需在项目具体的运营收益，如客流量预测、定价机制和经营收入方面，进行准确的判断和财务的测算，完善好各类条款和制度性的设计、统筹好PPP项目和资产证券化之间的关联关系和边界条件，才能从根本上解决好运营成本与投资回报问题。我国的城市轨道交通PPP项目资产证券化，才能健康、顺利的推行下去。