作者简介：黄华珍 北京德恒律师事务所合伙人，发改委PPP项目法律专家库专家，中国保险资管业协会专家讲师，中国保险资管业协会法律专家库专家，财政部清洁能源基金专家。北京航天航空大学法学院民商事法律方向博士研究生，中国政法大学法学硕士。黄华珍律师专注于投资并购项目，特别是基础设施、地产投资，保险投资等法律服务，积累了丰富的金融和建筑行业法律服务经验。
财政部一纸《核查函》将饱受非议的武汉地铁8号线项目再度推向风口浪尖。财政部指出根据公开资料显示，本项目存在“风险分配不当等问题”。武汉地铁8号线问题在哪里？对PPP项目投资的启示是什么？下文笔者将从法律角度加以剖析。
【项目概况】
项目总投资135.84亿元；
已开工建设，目前已完成土建施工进度的70%；
采购标的为“武汉地铁股权投资基金”中的优先级出资人；
中选社会资本（优先级90%）和武汉地铁集团有限公司（劣后级10%）共同设立“武汉地铁股权投资基金（契约型）”，通过选定的基金管理人（66%）与武汉地铁集团有限公司（政府出资代表32%）及武汉地铁运营有限公司（政府出资代表2%）共同出资按照法人治理结构成立项目公司。
招商银行股份有限公司（牵头方）、中国光大银行股份有限公司和汉口银行股份有限公司联合体中标，出资金额28.41696亿元，成本为五年期基准下浮3个点。
对于上述交易结构，不少专家质疑：PPP项目招优先级是否违反招投标法？银行能够作为社会资本方？沿用原施工方是否合规？中标优先级不承担项目建设运营风险是否违反PPP模式“风险共担、收益共享”的基本原则？我们有一些浅见，与专家探讨商榷。
1、施工方未经招标是否违法？
我们注意到本项目实为存量项目，项目建设已完成70%，项目原采用BT模式（详见2014年9月23日武汉地铁集团发布的《中标公告》），分四标段，中标人为中电、中铁四家施工单位。在建存量BT项目如何转化为PPP项目？武汉地铁采取的方法是保留施工方，重新选择投资人。
项目合同第23.2条规定：“……本合同生效后，由乙方(社会资本方)与该《施工承包合同》发包方和施工单位共同签订协议，由原发包方将其在该《施工承包合同》中的全部权利义务转让给乙方，乙方将原发包方已按照该合同支付给施工单位的款项归还原发包方，原发包方退出该合同，并由乙方作为项目业主与施工单位继续履行该《施工承包合同》，以保障施工的延续性和一致性，满足本项目的工期、质量及安全要求。”
2、采购优先级是否违法？
我们注意到本标段本意是融资标，政府在资审公告里明示“采购标的为武汉地铁股权投资基金中的优先级出资人”。当前地铁项目融资标与施工标分别采购的模式并不罕见，当然PPP模式中是否应将融资一并交由社会资本方负责是可以探讨的，我们理解政府的初衷是为了控制融资成本，然而由于本项目没有施工标，因此引发银行能否作投资人等质疑。
如果仅仅是政府基金的融资标，采购优先级并无可厚非，我们认为法律法规并未禁止政府基金采结构化设计，一些地方政府基金甚至明确优先劣后之提法，禁止的仅是名股实债的政府兜底行为。
关于银行中标是否违反金融与实体分业经营的规定，由于未看到具体资料，我们无法判断，但通常专业人士都会注意此问题，目前银信、银证、直投子公司等渠道是较为成熟的投资方式。
3、金融机构能否作为PPP项目社会资本方？
本项目引发的另一个争议是金融机构能否作为PPP项目社会资本方。一些专家持否定意见，认为金融机构不具备建设运营能力。诚然，因长期从事以企业信用为主体的企业融资，我国金融机构较为缺乏项目端经验，然而PPP并非单纯的建设运营活动，而是一种投资方式。对于一种新型投资方式而言，当前无论是建设商还是运营商还是资金方均缺乏成熟经营，未来谁能胜任PPP投资，关键视其是否能够发展全过程资源调度和风险管控能力。我们认为不能以金融机构不具备建设运营能力而简单将其排除出PPP投资人行列，正如不能以施工单位不具备运营和投资能力将其排除在外一样，而应以主体的实际资源整合能力、管理能力和经验作为选择标准。
4、契约型基金能否作为社会资本方？
我们注意到本项目中标银行是契约型基金通过管理人参与项目公司的。契约型是否不得成为PPP项目公司股东，虽然目前法规尚未禁止,2800号文甚至明确政府基金可以采契约型的组织形式（实务中由于契约型基金不具备民事主体资格，通常由管理人代作投资主体），但是该管理人是否具备成为社会资本方的资格、契约型基金的松散结构是否能够实现建设运营风险的承担确实值得怀疑。这一问题出现的原因在于融资标与施工标的割裂，如果本项目存在承担实际建设运营风险的社会资本方，则该种财务投资的结构本身未必需一棒子打死。正因为仅存融资标，又采取此种松散结构，令人怀疑其变相融资的实质。
1、可能违反名股实债的禁止性规定
《政府出资产业投资基金管理暂行办法》和《政府投资基金暂行管理办法》明令禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。据称政府将全额回购优先级投资份额，如若属实，则就违反了前述名股实债融资禁止和43号文中政府不得为企业债务兜底的规定。当然，根据公开资料目前尚无实据判断：
武汉地铁8号线项目合同第97.3 条规定：“本项目合作期届满，乙方社会资本方股东将其所持乙方全部股权无偿或以一（ 1） 元人民币转让给甲方指定的乙方政府出资方股东。”
2、可能违反PPP项目风险共担的基本原则
有专家从项目股权结构中推断项目建设运营风险显然是由政府方出资代表武汉地铁集团和地铁运营公司承担。还有专家从会计成本收益角度入手分析中标优先级无法通过分红获得收益平衡。我们认为前述分析十分符合逻辑，如果确属实情，则违反了PPP项目风险共担原则。但是我们注意到目前公开的《项目合同》中建设运营风险是由项目公司承担的。
尽管可能存在上述问题，但是换位思考，我们发现摆在武汉政府面前的是一道道难题：更换建设方所引发的违约成本、超时和质量风险，长期以来运营本地化以及市场化运营主体缺乏的问题，资金方固定收益回报的刚需。由此看来，就存量项目而言，我们考虑发债可能是一个更为简洁的路径，不过其也有限额、程序等方面的要求。
诸如地铁类大型项目资本金需求动辄几十亿（本项目为50亿），如果要求社会资本方承担未免过于沉重，因此市场上出现了资本金融资现象。资本金融资合规问题目前争议较大，有观点认为资本金不得融资,有政府甚至不允许财务人介入项目公司股权结构。笔者持相反观点，完全无视资本金融资需求是不现实的，关键问题是增信方式，如果由社会资本方提供回购增信，则属于市场主体之间的关系，并无干预必要。但大型项目的问题在于资本金融资规模已经超出社会资本能够负担的范围，因此出现政府变相兜底的违规操作现象。
金融机构能否走出明股实债的传统模式，尝试真股投资？显然，如果没有真股收益，没有机构愿意做真股投资。如果我们忽略需求因素，简单强调守法，那么核查风暴过后仍可能维持“全面违法、选择性执法”的局面。我们建议可以考虑：
一是适当提高股权投资收益率，当然，如果单纯依靠此方式，则可能加重政府财政负担，因为补贴额度可能提高。
二是适当调整项目资本金制度，笔者在《被误读的项目资本金》一文中曾指出，我国法定资本金制度（法规明定项目资本金比例）存在过于僵化的弊端，如果借鉴国外酌定资本金制度（即由投资人自行决定，政府择优选用），则需考虑健全配套约束机制；如果沿用法定资本金制度，则可根据项目不同，细化比例规定，降低重大项目资本金比例，适当缓解投资人资金压力。
三是强化投资人真股投资责任，目前资本金融资中真股投资较少，不少施工单位采股东借款方式直接从项目公司中将股权投资收回，而金融机构则依赖政府或施工单位兜底。我们认为资本金是项目融资安全性的重要保障，是结构化融资的安全垫，如果中标社会资本方不承担股权投资风险，其有何动力加强全生命周期风险管理？因此，在制度化障碍消除之后，应强化投资人真股投资的责任。在认可资本金融资的前提下，应要求股权投资者承担劣后退出义务，强调资本金非债务性资金的本质。
1、PPP基金合规风险防范
财政部52号、32号、92号等文件三令五申禁止政府对PPP项目进行回购、承诺固定收益，此前有一种理解认为该禁止性规定仅约束项目公司，上层基金不受此约束，一些地方政府PPP基金规定也明确提出以财政性资金对金融机构进行兜底[1]，不少PPP基金采取政府兜底或指定主体兜底模式，然而我们认为2800号文的出台叫停了以地方政府兜底为增信措施的基金融资模式。据此，严格来说，PPP基金或者由社会资本方进行兜底，或者只能以真股投资模式承担PPP项目全过程风险。
2、存量转化项目合规风险防范
存量建成项目转为PPP的，可以采取TOT\ROT\MC等模式，模式较为成熟；复杂的是存量在建项目，一是原中标投资人的处理，二是新投资人的职责界定，本项目所采用的建设、运营、融资各自割裂模式可能引发风险失衡的问题，违背PPP项目本质，应当加以避免。
3、项目资本金融资合规风险防范
我国法定资本金制度造就了资本金融资空间，也为保险等长期资金创造了投资机会，然而资本金融资的症结在于：金融机构要求固定收益，而PPP项目之本质拒绝政府兜底，个别社会资本方出于出表需求也拒绝以传统方式兜底，因此我们建议投资者严守PPP融资的底线，即不得要求政府兜底。如果无法取得中标社会资本方的增信，则应以真股方式投资资本金，通过全生命周期风险管理收回投资收益。
4、启动PPP项目全生命周期管理
近日财政部严查地方政府违规融资行为表明，传统以政府为背书的融资模式已经穷途末路，如果说此前还有地方政府违规操作，但未来这些违规行为都将面临代价。我们注意到43号文指出：“金融机构等违法违规提供政府性融资的，应自行承担相应损失，并按照商业银行法、银行业监督管理法等法律法规追究相关机构和人员的责任。”在地方政府举债只有发债一条出路的背景下，PPP或政府购买服务可能是仅剩的融资路径。而此类项目融资往往缺乏主体增信，只能依赖项目现金流，这就要求金融机构具有非常强的项目管理能力。有统计显示，项目融资是违约较率、收益稳定的融资方式，但取决于项目结构设计和过程管理。此前不少金融机构抱着固定收益的心态参与PPP项目，我们认为武汉地铁8号线对金融机构敲响了警钟，未来无法再依赖政府的抽屉兜底，只能通过强化项目甄选能力和全生命周期风险管控能力实现项目收益。国外成熟经验表明，金融机构往往是比政府还积极的监督人（policeman），对项目全过程施加严格的管理，当然也可以借助中介机构之力。
1、PPP投资适宜主体是集成设计、融资、建设、运营能力的主体
尽管我们认为金融机构不宜被直接排除在PPP项目投资人之外，但学者实证研究发现，项目公司股权结构对项目实施效率构成重大影响，由投资方、施工方、运营方等各利益相关方共同组成的项目公司更能应对项目运作过程中的阶段性风险，提升管理价值。目前我国PPP项目主要投资主体是施工单位，现阶段金融机构呈现出跃跃欲试的动态，例如贵阳地铁等，我们认为未来可以朝着聚合具有设计、融资、建设、运营能力主体组建项目公司的方向发展，充分发挥各自优势，共同合作、共担风险。
2、设计、融资、建设、运营工作应由社会资本方自行统筹安排
PPP项目之所以能够物有所值，关键在于设计、融资、建设、运营工作全部交由社会资本方实施，从设计源头开始节约成本、提高效益，但目前各阶段呈现出割裂的状态，政府参与较多，特别是在设计、融资、运营方面，如此一来，如何实现物有所值？我们建议发挥社会资本的积极性，减少政府干预。
由于我们手头资料有限，上述论述有不全面、不正确之处，请读者批评指正，愿与大家交流探讨。
[1] 例如《江苏省PPP融资支持基金实施办法（试行）》规定：“实行股权投资的，到期优先由项目的社会资本方回购，社会资本方不回购的，由市县政府方回购，并写入项目的PPP合作协议中；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。”
转自：PPP知乎
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