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本文作者：上海市锦天城律师事务所 刘飞 合伙人律师 刘洪光 律师
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本文共5761字，阅读时间约为12分钟。
自2005年资产证券化业务在我国开展试点以来，出表问题一直是业内讨论的一个焦点问题，包括监管部门、发起机构、从业人员等有各自的理解与看法，套用一句话就是：“出表，还是不出表，这是一个问题！”同样，自2016年12月底关于PPP项目开展资产证券化业务通知发布以来，关于PPP项目开展资产证券化业务中的出表问题又一次成为业内讨论的一个焦点，甚至有相关人员认为只有出表才能真正实现PPP项目资产证券化的目的、只有出表才能实现盘活PPP项目资产的目的。
本期系列问将从法律、会计的角度解答何为资产证券化中的出表？如何出表？什么样的PPP项目能够实现出表？PPP项目资产证券化的出表与盘活存量关系？
何为资产证券化业务中的出表？
（一）法律意义上的出表
关于资产证券化业务的定义有很多种，其中《管理规定》第二条规定：资产证券化业务是指“以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”其实不管资产证券化的定义如何，我们认为，从出表的层面上来说，资产证券化的法律本质就应该是债权的转让，只有实现了债权的真实转让，才能够出表，才是真正意义上的资产证券化（REITs等股权类项目暂不讨论）。
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）第三条本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。
前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。
第五条专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。
原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”
《合同法》关于债权转让的规定：
第七十九条债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：
（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。
第八十条债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。
第八十一条债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。
第八十二条债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。
第八十三条债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。”
如上述管理规定和合同法的规定，如果在资产证券化业务中实现出表，即要实现一项债权的转让，必须至少符合以下几个条件才能有效：债权转让必须具备以下条件才能有效：（一）必须有有效存在的债权；（二）债权的转让人与受让人必须就债权让与达成合意，包括真实转让的意愿、合理的对价等；（三）转让的债权必须具有可让与性；（四）必须有转让通知，对债务人不通知，不影响债权转让的效力，但是影响对债务人的效力，一样可能会影响出表。
这里还有一点需要说明，《管理规定》所规定的资产支持专项计划这个特殊目的载体，是不是一个合格的“受让人”？如果其不能实现真正的受让相关债权，那么债权人（发起人）转让债权的效力可能就有瑕疵，就是说如果特殊目的载体的法律属性不能成功隔离所受让的资产/债权，则真实销售就存疑，就可能会影响出表。（关于资产支持专项计划这个特殊目的载体的法律地位，此处不过多讨论。）
会计上的出表
《企业会计准则第23号－－金融资产转移》第四条 企业金融资产转移，包括下列两种情形：
（一）将收取金融资产现金流量的权利转移给另一方；
（二）将金融资产转移给另一方，但保留收取金融资产现金流量的权利，并承担将收取的现金流量支付给最终收款方的义务，同时满足下列条件：
1．从该金融资产收到对等的现金流量时，才有义务将其支付给最终收款方。企业发生短期垫付款，但有权全额收回该垫付款并按照市场上同期银行贷款利率计收利息的，视同满足本条件。
2．根据合同约定，不能出售该金融资产或作为担保物，但可以将其作为对最终收款方支付现金流量的保证。
3．有义务将收取的现金流量及时支付给最终收款方。企业无权将该现金流量进行再投资，但按照合同约定在相邻两次支付间隔期内将所收到的现金流量进行现金或现金等价物投资的除外。企业按照合同约定进行再投资的，应当将投资收益按照合同约定支付给最终收款方。
第七条 企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给转入方的，应当终止确认该金融资产；保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，不应当终止确认该金融资产。
终止确认，是指将金融资产或金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销。
第八条 企业在判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方时，应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险。
企业面临的风险因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方，如不附任何保证条款的金融资产出售等。
企业面临的风险没有因金融资产转移发生实质性改变的，表明该企业仍保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬，如将贷款整体转移并对该贷款可能发生的信用损失进行全额补偿等。
企业需要通过计算判断是否已将金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移给了转入方的，在计算金融资产未来现金流量净现值时，应当考虑所有合理、可能的现金流量波动，并采用适当的现行市场利率作为折现率。
第九条 企业既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的（即不属于本准则第七条所指情形），应当分别下列情况处理：
（一）放弃了对该金融资产控制的，应当终止确认该金融资产。
（二）未放弃对该金融资产控制的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认有关金融资产，并相应确认有关负债。
继续涉入所转移金融资产的程度，是指该金融资产价值变动使企业面临的风险水平。
第十条 企业在判断是否已放弃对所转移金融资产的控制时，应当注重转入方出售该金融资产的实际能力。转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的，表明企业已放弃对该金融资产的控制。
第十一条 企业在判断金融资产转移是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。
（一）在附回购协议的金融资产出售中，转出方将予回购的资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或是原售价加上合理回报的，不应当终止确认所出售的金融资产，如采用买断式回购、质押式回购交易卖出债券等。
（二）转出方在金融资产转移后只保留了优先按照公允价值回购该金融资产的权利的（在转入方出售该金融资产的情况下），应当终止确认所转移的金融资产。
（三）在采用保留次级权益或提供信用担保等进行信用增级的金融资产转移中，转出方只保留了所转移金融资产所有权上的部分（非几乎所有）风险和报酬且能控制所转移金融资产的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认相关资产和负债。
1、资产证券化业务中的资产会计出表方式
根据上述《企业会计准则第23号——金融资产转移》的规定，在满足金融资产转移的前提下，发起人能否在发起人财务报表上终止确认已转移的基础资产，主要基于两点：一是发起人转移基础资产所有权上风险和报酬比例的高低；二是发起人是否放弃了对基础资产的控制。如果发起人既没有转移基础资产所有权上的所有风险和报酬，也没有保留基础资产所有权上的所有风险和报酬，但仍对该基础资产实施控制，那么，应按继续涉入所转移金融资产的程度确认有关资产和负债，相当于部分转移。
2、资产证券化交易结构与资产会计出表之间的关系
基础资产的顺利出表取决于资产证券化产品交易结构的合理设计。通过对现有会计准则和监管方法进行分析，可以发现，影响基础资产出表与否的交易条款主要有：(1)发起人回购基础资产的权利和价格；(2)基础资产出现违约后的处理措施；(3)发起人劣后受益权的持有比例。不同的交易结构，可能导致完全不同的资产出表方式。
实现发起人单独财务报表和合并财务报表出表
这种交易结构的要点在于，发起人转移了基础资产所有权上几乎所有的风险和报酬。可以采用以下方式进行转移：发起人不附加条件地出售基础资产；发起人出售基础资产的同时享有按公允价值远期回购基础资产的(非强制性)选择权；发起人持有的优先和劣后级受益权份额不重大，风险报酬转移测试显示几乎所有的风险和报酬都已经转移等等。
这种交易结构的主要缺点是，由于转移了基础资产所有权上几乎所有的风险和报酬，因而也丧失了获取可变回报的机会，因此，通过这种方式处置金融资产的收益率相对较低。
实现发起人财务报表上的部分出表（继续涉入）
发起人向SPV转移金融资产时，如果保留了一定比例的劣后受益权，导致发起人既没有转移也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬。对于这种情况，根据企业会计准则的规定，发起人应按继续涉入所转移金融资产的程度进行会计核算。也就是说，在持有部分劣后受益权的情况下，基础资产中将在发起人单独财务报表实现部分出表。
这种交易结构的主要优点：一是发起人通过持有一定比例的劣后受益权，提高了资产证券化产品的信用评级，可以实现较高的收益率；二是通过基础资产在发起人财务报表的部分出表，可以有效降低资本消耗水平；三是在发起人持有对违约基础资产管理权的情况下，发起人通常需要将该SPV纳入合并财务报表，这将有助于发起人从集团全面风险管控的角度，通过强化风险管控措施，及时防范和化解隐藏在SPV中的可能风险。
发起人财务报表不能出表
发起人在向SPV转移金融资产的过程中，如果保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬，则在发起人财务报表上不能实现出表。例如，在出售并回购交易中，设置回购价格为固定价格、售价加回报，或者发起人的清仓回购条款从实质上看具有强制性；出售金融资产的同时担保受让人因该金融资产发生的信用损失等等。这种方式对资产证券化的发起人相当于以基础资产为抵押的融资，但由于其不占用发起人信用额度，对于发起人拓展融资渠道具有一定意义。
哪些PPP项目的资产证券化可能实现出表
如果要实现一项资产从出表，那么发起人或者原始权益人必须要有资产在表内，说的简单点就是必须要形成相应的债权或应收账款。根据之前总结的PPP项目资产证券化业务模式，可能实现应收账款的形式，主要包括如下几种：
1、前期对项目公司提供融资的债权，如委托贷款、信托贷款甚至银行的表内贷款等，这部分债权是可以实现真实转让，实现出表的；
2、对于项目公司可以无条件地向政府收取可确定金额货币资金的PPP项目，项目公司在确认建造收入的同时确认了应收账款，那么是可以实现出表的；
3、供应商之间的应收账款，比如对项目公司工程应收款，这个是符合应收账款的确认标准的，是可以实现出表的。
而对于“收费权”类项目的证券化（包括高速公路证券化车辆通行费收入、污水处理收费收益、购售电合同债权等等），从会计的角度说，证券化的基础资产是实现于未来期间的营业收入，尽管代表了一项经济利益，但毕竟尚未转化为应收账款，或者说，这块可以产生现金流的资产并不在发起机构的报表内，因此不构成“（会计意义上的）资产”，也就无法实现出表。如系列文之一所表述的，符合当前国家发改委关于PPP项目资产证券化业务的通知中的PPP项目大多数是特许经营类的收费权项目，这类项目中项目公司享有的就是收费权等未来债权，因此项目公司作为发起机构开展特许经营类的PPP资产证券化项目就无法实现出表。
项目资产证券化的出表与盘活存量
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