PPP模式中社会资本退出方式选择

▼▼▼

一、PPP退出机制必不可少

退出机制作为PPP重要的一环，是社会资本参与PPP项目的有力保障，在项目运作过程中必要且不可或缺，原因有三：

(一)PPP项目周期较长，存在期限错配

(二)PPP项目综合复杂，不确定性加剧

PPP项目是非常复杂的系统性工程，涉及面广，业务复杂，技术要求高，涉及行业标准、财务测算、政府采购、法律合同、项目建设、运营管理等多个方面，在长达10-30年的合作期限内，存在极大的不确定性，当政企双方收益分配结构不当时，就会影响合作的积极性，甚至会导致合作破裂，社会资本可能会考虑退出。

(三)社会资本联合参与，发挥综合优势

为了提高PPP项目的中标概率，社会资本通常会甄选合作伙伴，临时组建联合体，以一个投标人的身份统一投标，竞标成功后，协同合作，共享PPP盛宴。金融机构联合施工企业、运营企业是较为常见的方式，由金融机构负责资金的融通，施工企业承担项目的建设，运营企业担任项目的运营，

发挥各自的比较优势，更加高效。但是会面临着一个问题：各主体的参与是阶段性，如在运营阶段，施工企业并不具备运营管理的经验和优势，若其继续充当股东，可能因专业水平的不足而增大决策成本，提前退出是较为理智的选择。

▼▼▼

二、社会资本退出现实依据

考虑到以上三点因素，PPP模式中社会资本的退出十分必要，且有一定的现实依据。

2014年11月16日，《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)出台，提出健全退出机制，政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行。项目合作结束后，政府应组织做好接管工作，妥善处理投资回收、资产处理等事宜，意识到要健全PPP退出机制。

2014年12月2日，《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资[2014]2724号)下发，规定在政府和社会资本合作过程中，如遇不可抗力或违约事件导致项目提前终止时，项目实施机构要及时做好接管，保障项目设施持续运行，保证公共利益不受侵害。政府和社会资本合作期满后，要按照合同约定的移交形式、移交内容和移交标准，及时组织开展项目验收、资产交割等工作，妥善做好项目移交。依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。

综上所述，现有PPP相关政策文件对退出机制已有规定，但存有一大弊端——重准入保障，轻退出安排。对社会资本方退出机制的安排，偏重于非正常情形下的临时接管，对正常情形下社会资本方的退出方面，规范和细化较少新意，PPP退出机制不健全成为制约社会资本参与的重要因素，PPP退出机制亟待多元化。

直到2016年8月30日，发改委发布《关于做好传统基础设施领域政府和社会资本合作工作通知》(发改投资[2016]1744号)，提出构建多元化退出机制，包括推动PPP项目与资本市场深化发展相结合，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道，为社会资本退出指明了方向。

▼▼▼

三、社会资本退出操作方式

从上述政策文件可以看出，退出机制作为PPP模式的重要一环必须予以规范，结合实践中的PPP项目，政府正致力于培育多元化、规范化、市场化的退出渠道，可归纳为以下六大类：

(一)到期移交

到期移交是指在PPP项目合作期满后，社会资本无偿移交至政府指定部门。基于我们对全国PPP综合信息平台项目库11个行业数十个已经进入执行阶段的案例梳理，大部分PPP项目属于特许经营类，采用BOT方式运作，到期按照项目合同中约定的移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准进行移交，至此，政府和社会资本的合作圆满结束。

2015年9月3日，首个国家批准的BOT试点项目——来宾B电厂结束特许经营期，如期移交广西政府。政府方代表广西投资集团与法国电力联合体真诚合作、携手运营18年后，既成功解决了严重阻碍广西经济发展的电力短缺问题，为广西的社会经济发展做出了突出的贡献，同时法国电力联合体获得的投资回报率大约为17.5%，较为可观，在保持合理利润的同时，提供最低的电价，提高了公共产品提供的质量和效率。随着社会资本的顺利退出，该项目完美收官，为我国PPP模式推广提供了重要范例。

(二)股权回购

股权回购是指由特定主体(可以是政府指定机构，可以是运营的社会资本，还可以是其他第三方)对社会资本的股权进行回购，其中政府回购较为常见，可分为非正常情况下回购和约定回购。

前者主要指政府和社会资本的合作过程中出现摩擦与矛盾，致使合作难以为继，在非正常方式退出情形下，特定主体回购、临时接管等。

我国第一座以BOT形式建设的自来水厂——上海大场水厂因政策变更，最终被市北公司回购。1996年，英国泰晤士水务以BOT 形式、投资约7000万美元参与上海大场水厂的建设，取得为期20年的经营权，于1998年正式投入运行。2000年，泰晤士水务收购项目50%的股份，独资经营大场水厂，由市水务部门逐年给予建设补偿，保证其年固定回报率达到15%。但是2002年，《国务院办公厅关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》明确表示保证外方投资固定回报不符合中外投资者利益共享、风险共担的原则，违反了中外合资、合作经营有关法律和法规的规定。因而，2004年4月，经协商，泰晤士水务将大场水务转让给国有企业上海自来水市北公司，上海市水务资产公司一次性付清英方费用，包括剩余15年的建设补偿金，高达数亿元。

后者多为在项目签约时，各投资主体书面商定，由某一方主体在约定的期限履行回购义务，实现社会资本的退出。

财政部第二批示范项目——乌当区柏枝田水库项目总投资10870.26万元，以BOT模式运作，合作期10年。由贵州省水利投资(集团)有限责任公司代表省政府出资60%，贵阳新天经济开发投资公司代表乌当区政府出资5%，中标社会投资人苏交科集团股份有限公司出资35%，社会资本方苏交科集团负责项目的建设、管理、运营全过程，接受政府及相关部门的监督管理。退出机制采用政府受让中标社会投资者持有SPV公司股权的方式，在运营期的最后五年政府每年受让中标社会投资人持有的SPV股权的20%，股权价值以中标社会投资人在组建SPV公司时支付的金额为准，回购期间政府可行性缺口补贴金额及支付方式不变。事实上，由具有回购能力的主体提前签署约定回购协议，对于项目融资是一种“强増信”，但存在一定的政策风险，因为2016年6月财政部联合20部委联合印发的《PPP示范项目评审标准》明确规定回购安排不合规。

(三)售后回租

租赁是一种以物权为纽带的融资模式，融资与融物相结合，可通过资产交易，为PPP项目中的社会资本提供退出渠道。

虽然PPP项目的资产权属存有争议，但项目资产权属界定的一般原则为“谁投资、谁建设、谁享有”，项目公司作为PPP项目的融资、建设和运营主体，一般认为项目资产归属于项目公司。

因此，为实现社会资本的退出，项目公司可将PPP项目资产售后回租，租赁公司支付相应的价款，在项目运营期内项目公司利用项目自身收益及政府相应补贴资金向租赁公司支付租金，同时继续负责项目运营或委托专业的运营公司进行运营管理，待项目结束后，租赁公司将资产所有权以名义价格转回项目公司，项目公司向政府方移交资产，从而实现社会资本的退出。

图1 售后回租运作模式示意图

(四)IPO上市

对于有稳定现金流且有丰富资源或题材的PPP项目，可通过首次公开发行股票，实现PPP项目与资本市场的有效联动对接，此后可借助二级市场交易完善社会资本退出渠道。

2015年5月，北京碧水源科技股份有限公司以PPP模式的云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，是我国混合所有制与PPP模式下第一家上市企业，为碧水源公司提供了高效便捷的资本市场退出选择，充分体现了PPP模式退出机制的先进性和IPO上市的可操作性，为后续社会资本退出提供了清晣的思路。

(五)资产证券化

随着资产证券化产品上市从审核制改为注册制，加上可实现“非标转标”，在“资产配置荒”的背景下迅速兴起，成为推动PPP模式发展的重要引擎。对于可将PPP项目投资产生的收益或稳定的现金流，如高速公路、桥梁、供水、供热、供气所产生的收费收益权，借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，增强资本的流动性，便于社会资本的退出。

如下图所示，原始权益人嘉兴市天然气管网建设管理有限公司将其基础资产——在特许经营期间及特许经营区域范围内享有的自专项计划成立之日起五年内每年9-12月份销售天然气的收费收益权转让至SPV(嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划)，用于发行资产证券化产品，资产支持证券持有人出资认购，社会资本成功退出。

图2 嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划

(六)PPP交易所

为保证社会资本的投资积极性、合作效率性、资金流动性，社会资本原则上可进行股权交易，但限于我国尚未构建完善的产权交易市场，股权交易操作难度较大。

日前，在第二届中国PPP融资论坛上，上海联合交易所总裁钱璡倡导在原有经验的基础上，立足上海，面向全国及国际，在财政部PPP中心的指导下，搭建PPP项目交易流转平台。借此平台为PPP项目落地实施一站式服务，包括交易信息公布、寻找社会资本、融资配套服务以及社会资本流转等，配合政府相关部门的管理职能，在政府和市场之间形成纽带与对接。同时联合融资租赁、供应链金融、跨境并购等，以期产生协同效应，促进PPP交易市场的活跃度，为社会资本流转和退出提供合规而高效的渠道。

PPP项目交易流转平台的建立，可保持社会资本参与PPP项目的动力和活力，是未来社会资本退出的主要方式。

▼▼▼

四、PPP社会资本选择的三个鲜明特点

　　在回答这个问题前，需再次认真扫描一遍目前已签约PPP项目的社会资本方。不难发现，中标的社会资本几乎都为国企，而且以央企居多。这一现象使得很多人认为中国的PPP是“冒牌”产品，政府“换汤不换药”，只是由原先自己“亲力亲为”，改变为“垂帘听政”，在与国有企业合作PPP项目的同时，依然是“指手画脚”“三令五申”。然而，我们不得不承认，这种策略选择是各地政府出于实现利益最大化的结果，政府在试图节约成本的同时，也要求降低风险，相比较于民营企业，国有企业具有以下优势。

　　首先，国有企业通常拥有更加雄厚的资金和技术实力，这使得政府更加相信国有企业能够按时按质完成项目工程。其次，国企和政府有着千丝万缕的牵连，国企领导甚至还在政府内部身兼职位，惧于各种利益权衡，使得国企通常不敢对项目偷工减料。再次，国有企业对资金回报率的期望通常低于民企，当民企还在不满足于每年百分之十回报率的同时，国企却能接受低于百分之八的回报率。最后，PPP项目通常为基础设施，投资庞大，涉及面极广，是典型的公共产品，一旦出现问题则容易引发社会问题，政府在选择PPP合作伙伴时可谓谨小慎微、如履薄冰。因此，面对国企的多方优势，政府自然会更倾向于选择国企而非民企，从中我们可以归纳出，政府真正需要怎样的社会资本。

　　首先，社会资本需要有实力。PPP项目需要具备专业素质的社会资本介入，其需要在相关行业具有相应资质和丰富的从业经验。此外，社会资本方需要有较高的社会信誉和较强的融资实力，这样才能确保PPP项目的完整运行。

　　其次，社会资本需要有良知。政府在选择社会资本时，首先考虑的是风险最小化，以便确保PPP项目在全周期中都符合公共利益，因此需要一个负责任的社会资本方。社会资本不应该为了获得暴利而偷工减料，甚至违法犯罪。

　　最后，社会资本需要有节制。目前普遍让民营企业进入PPP行业止足不前的原因在于投资回报率太低，相比较投资房地产而言，PPP项目百分之八的回报率实在让民营资本视其为“鸡肋”。然而，回报率太高会有损公共利益，政府也无法接受。因此，社会资本应该正确认识投资风险与回报率之间的正比关系，摆正心态，切莫追求暴利，这样的社会资本才会让政府敞开大门。

　　总而言之，既然PPP是一段婚姻而不是一场婚礼，那么双方都要拿出真诚的态度和信任。幸福的婚姻家家相似，不幸的婚姻个个不同，只有社会资本做到了以上三点，才有可能让PPP成就一段美好的因缘。

▼▼▼

五、PPP项目资产证券化的操作实务

资产证券化是指将缺乏流动性的，但具有未来现金收入的资产打包收集起来，建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券。通过资产证券化，发起人可以实现将基础资产变现、降低融资成本、优化财务状况、剥离不良资产等功能，本文主要从基础资产变现的角度，浅析PPP模式中社会资本通过资产证券化如何实现退出。

(一)PPP项目基础资产可证券化分析

PPP项目具有明确的特许经营权转让和必要的政府补贴，往往具有稳定的可预测的现金流。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条：“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”但并非所有符合上述规定的财产权利或财产均可作为基础资产，该《管理规定》第三十七条规定：“中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。”中国基金业协会于2015年底发布《资产证券化基础资产负面清单》第一条：“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。”

(二)PPP项目资产证券化操作流程

PPP项目资产证券化操作一般分为五步，如下图：

1、确定证券化资产并组建资产池

资产证券化发起人根据自身需求和市场条件，对PPP项目的资产进行规划，通过发起程序，按照一定的资产条件确定用来进行证券化的资产，构建一个具有同质性的资产池。必要时，发起人还会雇佣第三方机构对资产池进行审核。

2、设立SPV

发起人设立并将基础资产转移至特殊目的机构(SPV)，该SPV可以是信托计划、资产支持专项计划(SPT)，也可以是公司或有限合伙企业(SPC)，但由于目前特殊目的公司相关配套法律不健全，国内通常以信托计划、券商专项计划或保险资管计划作为SPV。

3、风险隔离，实现“真实出售”

风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。确保将资产有效地从项目公司手中剥离，转移到SPV中，这是资产证券化中核心的步骤，这个环节涉及很多法律、税收和会计处理的问题。

4、信用增级和信用评级

为了吸引投资人，根据市场条件和信用评级机构意见，SPV常通过发起人或第三方进行信用增级，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组，实现最优化的分割和证券设计。信用评级机构一般会在交易的一开始就参与规划与设计，在资产证券化的整个设计和发行过程中提供意见和反馈，并在证券发行后一直跟踪报告资产的表现。

5、销售交易

SPV与证券承销商签订证券承销协议，由承销商承销证券将证券销售给投资人，承销商按照公募或私募的方式向投资人募集资金。SPV则从承销商处获得证券发行收入，按照约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金，同时SPV还会根据需要确定证券权益受托人，为投资人利益管理所发行的证券。

6、后期服务与管理

资产证券化交易的具体工作并没有因为证券的出售而全部完成，后续还有资产池管理、清偿证券、定期报告等工作。因此，SPV还需要聘请专门的服务商或管理人对资产进行管理。具体来讲，这些管理和服务工作包括资产现金流的收集、账户的管理、债务的偿付以及交易的监督和报告等。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部处理后，资产证券化的交易才算真正的结束。

▼▼▼

六、小结

未来PPP模式中社会资本有多种可供选择的退出方式，各有利弊：

1. 到期移交最为便捷，但事先应确定移交标准避免争议;

2. 非正常情况下回购较为常见，但政府约定回购应注意政策风险;

3. 售后回租简单易行，但应先明确项目权属，且适用范围有限;

4. IPO上市可获得丰厚的资本溢价，是社会资本喜闻乐见的退出方式，但对项目要求较高、程序较为繁琐;

5. 对于可产生稳定现金流的PPP项目，资产证券化是社会资本退出时不错的选择;

6. PPP交易所可为PPP项目提供流转交易平台，但现行的产权交易市场尚待完善。