资产证券化实质是将基础资产未来可产生的稳定现金流，通过结构化的设计转化为金融证券，从而将未来收入转化为当下可利用的资金的过程。资产证券化的核心要义是现金流，要谈PPP项目的资产证券化，离不开对PPP项目的现金流的梳理。
对于PPP项目来说，主要的现金流为项目收入。从项目收入的角度分类的话，PPP项目可以分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目三种，经营性项目的项目收入来源为使用者付费，准经营性项目的项目收入来源为使用者付费及政府支付的可行性缺口补助，非经营性项目的项目收入来源为政府付费。关于PPP资产证券化的现金流来源，证监会在2016年5月13日发布的《资产证券化监管问答（一）》中明确了PPP项目开展资产证券化，现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费及政府补贴，其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。与之一致，深圳证券交易所在2017年3月3日修订的《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》中也对此范围进行了确认。同时，中国证券投资基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中也确认了地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴可以作为资产证券化的基础资产。而从上述规定我们理解，三种类型的PPP项目都可以进行资产证券化。
但从最近各大媒体所热捧的落地PPP资产证券化产品来看，无一例外都是以收费收益权作为基础资产的经营性项目。由此看来，将经营性项目中的收费收益权作为基础资产来实现PPP资产证券化在当下是较为成熟的做法。但是从宏观的角度来看，绝大多数的PPP项目为非经营性项目，同时从近期政策文件提出的PPP资产证券化条件来看，监管层尝试推进证券化的项目是非经营类项目。但无论是经营类项目还是非经营类项目，在进行资产证券化过程中都会面临一些法律困境。
一、非经营性项目
（一）项目公司作为原始权益人的适格性
根据2698号文，筛选资产证券化PPP项目的条件之一便是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。这与证监会资产证券化业务管理规定的特定原始权益人的要求几乎一致。而在大多数的非经营性PPP项目中，项目公司实际上只是为PPP项目而设立的一个空壳公司，没有独立的经营管理人员，难以满足内部控制制度健全的要求。另一方面项目公司的收入来源仅为政府支付的服务费用，除此之外无其他收入，其持续经营能力也存疑。对于该类PPP项目是否可将项目公司作为原始权益人进行资产证券化呢？参考现有的企业资产证券化产品来看我们理解在项目公司是空壳公司的情况下一般可尝试通过协议约定将其所享有的政府付费收入转让给项目公司的社会资本方股东，以社会资本方股东作为原始权益人进行资产证券化。
（二）政府付费的转移限制
在非经营性项目中，项目公司可获取的收入为政府所支付的服务费用，同样也存在着需要征得政府同意的情形。而在实践操作中，无论是从我们的项目经验还是从我们与资深从业人员的沟通来看，PPP项目中的政府方在资产证券化的过程中是没有形成收益的，对于他们来说没有推动PPP资产证券化的内在动力和需求，因此需要项目各方投入较多的精力去做好政府的协调工作。在实践操作中，有的项目会在实施方案中约定资产证券化过程中与社会资本方与政府方的利益分享机制来解决政府方动力不足的问题，即通过资产证券化所节约的项目成本在社会资本方及政府方之间按一定的比例分配，使得政府方也可享受资产证券化红利。
（三）非经营性项目的税收问题
在非经营性项目中，大多数的政府付费回报是未将项目公司运营过程中所产生的税收考虑在内的，换句话说，大多数非经营性PPP项目中政府方向社会资本方所支付的合理回报为税前合理回报。因此在非经营性项目中，项目公司除了要承担项目融资的资金成本外，还要承担相应的税收。在此情况下经粗略测算，项目公司可以获得的现金流可能无法支持资产证券化。此外，在实践中也有部分非经营性项目的社会资本方为了保证自身的收入可以覆盖其成本，会要求项目所在地的政府给予特殊的免税承诺，即对于项目公司所取得的政府付费收入由地方政府予以免税。在该种情况下，该等收入可能难以满足资产证券化对于基础资产合规性方面的要求。
二、经营性项目
（一）特许经营权及相关收费收益权的转让限制
在传统基础设施领域的PPP项目中能产生稳定收益的基础资产的一般是项目公司的特许经营权（如高速公路收费权、污水处理费收费权）。对于项目公司的特许经营权的转让或变更，根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的规定，主要由政府方和特许经营方在特许经营协议中约定。但由于PPP项目的公益性质，政府方往往在PPP项目的特许经营协议中对特许经营权的变更或者转让设定一定的限制，比如必须得到政府的同意、不得对公共利益造成损害等。其次，对于特许经营权的运营主体一般都有特殊的资质要求，实际上难以通过变更特许经营协议实现特许经营权的转让。因此在实践中一般是将特许经营权所产生的收费收益权作为基础资产进行证券化，但在大多数项目中出于保障公共利益和项目稳定运营的需要，政府方同样会对相关收费收益权的转让作出限制，因此也会面临政府的配合度的问题。
（二）收费收益权的担保负担
在经营性项目中，资产证券化除面临我们在前文中提及的资产转让限制之外，该类项目进行资产证券化还面临着担保负担问题。根据证监会的业务管理规定，用于证券化的基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。在实践之中，经营性项目的建设过程需要大量的资金投入，社会资本方或者项目公司在项目融资之时大多会将取得的收费收益权质押给金融机构，而如何通过相关安排解除该等质押也是一个较大的难题。如果通过过桥资金偿还借款的方式来实现，项目融资金额巨大，无论是社会资本方还是项目公司，通过什么方式筹集这样一笔过桥资金、过桥资金的资金成本是否可控均具有较大的不确定性。而置换担保的话我们理解也存在同样的问题。与融资的金融机构沟通，将资产证券化募集的资金首先用于偿还借款解除质押是一个可行的选项，但也仅适用于具有偿还贷款需求及降低融资成本需求的PPP项目。若资产证券化的目的是盘活资产或提前收回投资，对于已经存在担保负担的PPP项目，需要考虑解除或者置换担保给社会资本方或者项目公司带来的新的融资成本。
三、运营周期过长问题
无论是经营性项目还是非经营性项目，根据目前政策对于PPP项目的要求，项目的经营期为10年-30年，最低不得低于10年，因此项目公司所能取得的回报收益时间也较长，而资产证券化的产品周期一般为3-5年，难以覆盖整个PPP项目的生命周期。这意味着如果拟以项目公司的项目收入现金流进行资产证券化，一方面需要对证券化产品进行结构化设计，使之能够尽可能地覆盖PPP项目的生命周期，另一方面在投资者的选择上，只能选择一些具有长期投资意愿的投资者进行投资。但从现实情况来看，目前资产证券化市场的主要投资者为商业银行、券商、基金以及财务公司等机构投资者为主，此类投资者对于长期的证券化产品一般不感兴趣。此外，基础设施类PPP项目大多属于准经营类项目或者非经营类项目，该类项目的项目收益主要来源于政府付费或者政府支付的可行性补助，现金流来源较为单一，一方面受到项目所在地政府的财政能力的制约，另一方面PPP项目周期过长的特点很可能导致PPP项目生命周期会经历地方政府换届，一定程度上也造成了此类PPP项目的收入受到不同政府执政者执政理念的影响，这也会给PPP资产证券化带来一定的阻碍。
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