一、政策解读
2017年6月19日，财政部、人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号，以下简称《通知》）.
这是继 2016 年 12 月 21 日发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）之后， 国务院部委第二次发布的PPP 资产证券化纲领性文件。与之前的文件相比，《通知》对PPP资产证券化的相关政策要求主要有以下变化：
1.拓宽资产证券化的渠道。在证券化产品发行渠道方面，《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）要求各省级发改委与证监会当地派出机构及上海、深圳证券交易所、证券业协会、基金业协会应加强合作，充分依靠资本市场，积极推进符合条件的PPP项目通过资产证券化的方式实现市场融资。本次《通知》的发布机构为财政部、人民银行和证监会，发布对象为各省市财政厅（局）、人行系统各级机构、证监会派出机构、银行间市场交易商协会、上海、深圳证券交易所、证券业协会及证券投资基金业协会。
总体来看，与之前发改委2698号文相比，将人行系统各级机构及银行间交易商协会纳入其中，导致发行渠道除了上海证券交易所、深圳证券交易所之外，将有望拓展至银行间交易商协会监管下的资产支持票据（ABN）以及央行监管下的信贷资产证券化领域。
2.增加证券化的基础资产。首次明确了可以开展资产证券化的主体有项目公司、项目公司股东和项目公司其他相关主体，鼓励项目公司在项目运营阶段，作为发起人（原始权益人），按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助（关于PPP项目三种回报类型请看下文详解）等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。支持为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业在项目运营阶段，作为发起人（原始权益人），以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，要求项目公司股东在项目建成运营2年后可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。
在《通知》下发之前，PPP资产证券化主要以收费收益权作为基础资产，实施证券化的PPP项目类型集中在使用者付费项目，而本次《通知》明确提出收费权、合同债权、股权可以作为基础资产，实施证券化的PPP项目类型涵盖使用者付费、政府付费、可行性缺口补助三类项目，拓展了基础资产的范围，为各类PPP项目的参与主体提供了推出通道。
3.落实风险隔离工作安排，要求“PPP项目资产证券化的发起人（原始权益人），要严格按照资产证券化规则与相关方案、合同约定，合理设计资产证券化产品的发行交易结构，通过特殊目的载体（SPV）和必要的增信措施，坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离”。风险隔离安排，使资产证券实现出表成为可能，“资产证券化产品如出现偿付困难，发起人（原始权益人）应按照资产证券化合同约定与投资人妥善解决，发起人（原始权益人）不承担约定以外的连带偿付责任”的规定，将刺激PPP项目各参与方开展证券化的热情。
4.提高项目公司股东开展证券化的门槛。针对项目公司股东开展资产证券化，发改委 2698 号文已明确规定，项目必须满足“正常运营 2 年以上”和“最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录”的条件，但财政部对项目公司股东开展证券化显然持更加审慎的态度，在上述发改委条件的基础上，《通知》 还增加了“控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的 50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的 70%”的限制。
同时要求“发起人（原始权益人）要配合中介机构履行基础资产移交、现金流归集、信息披露、提供增信措施等相关义务，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性”。这些规定主要是为了防止项目公司股东在将收益权转让出去之后，不再承担支出责任，导致支出责任最终由政府承担，形成政府的隐性负债。
5.优先支持水务、环境保护、交通运输等公共服务行业的PPP项目开展资产证券化。《通知》指出，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化，重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。发改委 2698 号文则要求，各省级发展改革委应当优先选取主要社会资本参与方为行业龙头企业，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质 PPP 项目开展资产证券化示范工作，此次《通知》与发改委 2698 号文相比，更具有针对性。
总体来看，该《通知》在鼓励PPP项目开展资产证券化的同时，也强化了对相关业务和参与主体的监督管理，体现了稳健发展、防范风险的总基调，将进一步规范PPP项目资产证券化业务，提升社会资本参与PPP项目的意愿。
二、业务模式详解
1.什么是PPP？
PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。
国家财政部在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）中指出，PPP 是指在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
2.政府为何力推PPP？
一是有利于提高公共产品的质量与效率。传统机制下基础设施和公共服务几乎完全由政府投资和管理，造成了重投入轻产出，重建设轻运营，影响了公共产品和服务的质量和效率。PPP 通过吸引社会资本参与，有助于充分发挥其融资、建设和运营能力强的优势，推动政府职能转变，从而提高基础设施和公共服务领域的质量和效率。
二是有利于降低政府财政负担和债务风险。基础设施是地方政府最大负债来源，从近年来政府债务审计结果来看，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房等基础性公益性项目的支出占总债务的80%以上。随着基础设施蓬勃发展的是不断累积的地方债务，而 PPP引入了社会资本，有助于缓解政府短期债务压力。
三是有助于提振总需求，缓解经济下行压力。由于房地产投资面临回落压力，制造业投资持续疲弱，通过基建托底经济在相当长时间内将会持续，而PPP给基建注入了较强的资金活力，若项目大规模推进，将有效缓解经济下行压力。
3.PPP如何运作？
在整个运作模式中，主要要搞清楚两个问题：
一是资金来源。PPP项目融资主要包括权益和债务两大类。在PPP项目中，政府和一家或多家社会资本作为项目公司的股东投入资本金，资本金一般占项目总投资的20~30%，另外 70~80%则采用银行贷款、发行债券等债务融资方式。由于PPP项目投资期限长，保险资金、政策性银行贷款等是较为理想的资金来源。此外，开展资产证券化也是解决资金期限与项目期限不匹配问题的重要方式。
二是回报机制。回报方式即是解决社会资本参与PPP项目如何收回投资的问题，回报机制主要包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补贴。三种回报机制对比如下：
弄清楚这两个问题后，结合着上述交易结构图，则PPP项目的整个运作模式就清楚明了了：政府和一家或多家社会资本合作成立项目公司，投入的资金形成公司的权益资本，银行等金融机构通过项目贷款或债券发行为项目公司提供债务融资，项目公司获得资金后，将项目发包给承建商建设，项目建成后，再由承建商移交给运营商进行运营，最后则是终端用户进行消费，项目公司、社会资本收回投资收益。
至于详细的流程，《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》已将其分为项目识别、项目准备、项目采购、项目执行以及项目移交四大阶段进行详细介绍，这里我就不再赘言。
4.什么是PPP资产证券化？
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的规定，资产证券化业务是以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。PPP资产证券化是资产证券化的一种，是指以PPP项目为标的物的资产证券化，其基础资产是PPP项目建成后的运营收益，主要为收费收益权。
5.PPP资产证券化有哪些特点？
一是与项目特许经营权密切相关，因此政策约束性较大，这是由PPP的特性所决定的；
二是投资周期长、初始投资金额大、运营周期长、收益回报见效慢；
三是项目根据经营类项目、准经营类项目、非经营性项目其现金流来源有较大区别，从上文PPP回报机制的分析可知，经营类项目现金流来源于最终使用者付费，非经营类项目现金流来源于政府付费购买，准经营类项目现金流来源于使用者付费和政府补贴。
6.为什么要开展PPP资产证券化？
一是资产证券化能提高PPP的流动性。PPP项目大多属于政府基础设施建设项目，投资规模大、回报周期长，资金使用效率不高，不利于鼓励社会资本参与。资产证券化通过将项目未来现金流包装为标准化产品赏上市流通，提高了流动性，丰富了社会资本的退出方式，减少社会资本参与项目的后顾之忧。
二是资产证券化能提高PPP项目的规范程度。资产支持证券是相对标准化的产品，整个过程需要经过评级机构、律师事务所、交易所、基金业协会等审核过滤，有利于促进PPP项目依法合规运作、保证工程质量、提高运营水平、规范内部管理。
7.如何运作PPP资产证券化？
与一般的资产证券化相比，PPP资产证券化在业务模式、操作流程上并无本质差异，其交易结构如下图：
从交易结构图中，我们可以提炼出PPP资产证券化流程：
第一步：构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和PPP项目的现金流情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。可证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。
第二步：设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。
第三步：设计交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。
第四步：发行资产支持证券。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。
在上述过程中，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构作为中介机构，在各自的领域里为整个资产证券化过程提供专业服务。
8.哪些PPP项目可以证券化？
证监会在2016年5月12日发布的《资产证券化监管问答》（一）中规定，政府与社会资本合作（PPP）项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。
9.重点推动资产证券化的PPP项目范围和标准有哪些？
根据《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资[2016]2698号）的规定，重点推动资产证券化的PPP项目范围包括：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
根据《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）的规定，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化，重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。
10.PPP资产证券化的推广存在哪些问题和困难？
一是期限错配的问题。PPP项目运营时间较长，大部分都是10年以上，而目前资产证券化产品的存续期几乎都是5年左右，最多也不超过10年，单个资产证券化产品显然无法覆盖PPP项目的期限。
二是基础资产存在质押的问题。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》要求证券化的基础资产要权属明确，相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制。但在PPP项目中，大多数项目公司在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保，如果要将收费收益权作为基础资产进行证券化，就得先解除收益权上的质押，这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，对项目公司来讲，自然存在一定的难度。
三是PPP资产证券化产品吸引力问题。PPP项目大多数为基础设施等公共产品和公共服务项目，具有较强的公益性质，且社会资本的经营性收费受到政府限制，不允许产生暴利。这导致所对应的资产证券化产品收益率较低，对投资者吸引力有限。而如果项目公司为了吸引投资者而承诺过高收益率，则面临有限的现金流能否覆盖和支持本息兑付的风险。
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