PPP项目的融资模式及资产证券化实操要点

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。PPP模式于二十世纪九十年代发源于英国，后在欧洲流行推广，主要运用在公路、铁路、港口、医院、学校等公共基础设施上。

在《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金2014 76号）中，认为政府和社会资本合作模式（PPP模式）是“在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化[1]。”

根据上述定义，PPP模式应具有三个核心特征，即伙伴关系、利益共享和风险分担。PPP模式从本质上来说是一种合作模式，也即双方或多方主体基于项目统一的目标而产生的合作伙伴关系，因此伙伴关系强调目标一致性，项目目标导向必须明确：即在某个具体项目上，以最少的资源，实现最多的产品或服务。但是公私主体的利益趋向是不同的，社会资本以自身利益最大化为实施追求，政府部门则以实现公共福利和利益为实施追求，因此双方不仅需要建立目标一致的伙伴关系，也需要在双方利益需求上寻找平衡，故而强调利益共享，即除共享PPP的社会成果之外，也应使参与的私人部门、民营企业或机构取得相对稳定的投资回报。伙伴关系不仅仅意味着利益共享，同时也意味着风险分担。PPP模式中的政府部门与社会资本合理分担风险是显著区别于政府部门与民营部门之间的其他交易形式的。如正常的政府采购过程中，采购双方都趋向于避免自己承担风险。在PPP模式中，政府部门却是尽可能大地承担自己有优势方面的伴生风险，而让对方承担的风险尽可能小。比如收费公路的建设中，如果因车流量不够而导致社会资本达不到基本的预期收益，这时政府部门可以对其进行现金流量补贴，这种做法即分担了社会资本的部分经营风险。与此同时，社会资本按其相对优势承担较多的、甚至全部的具体管理职责使得整个项目的风险承担更为合理有效[2]。

PPP模式在中国的实践主要经历如下发展阶段：（此部分内容根据网搜资料整理）

2014年12月4日，发改委发布《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》以及PPP通用合同指南，要求各地发改委2015年1月起按月报送PPP项目，《指导意见》从项目适用范围、部门联审机制、合作伙伴选择、规范价格管理、开展绩效评价、做好示范推进等方面，对开展政府和社会资本合作（PPP）提出具体要求。《指导意见》指出，PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目。燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施，医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目，以及水利、资源环境和生态保护等项目均可推行PPP模式。各地的新建市政工程以及新型城镇化试点项目，应优先考虑采用PPP模式建设。

2015年4月25日，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》经国务院同意并予以发布，自2015年6月1日起施行。

2016年10月24日， 国家发展改革委为进一步规范传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目操作流程，发布《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》。

2016年12月，国家发改委及证监会发布“关于推进传统项目基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知”（发改投资2016 2698号）（以下简称PPP通知）。

上述一系列法律、政策、指导文件的相继出台标志着中国PPP模式日渐成熟，不仅从法律法规层面明确PPP模式的相应法律权利义务，更将全面开展PPP模式的资本化建设与推进。

根据整理我国的相关官方文件，PPP项目运作方式主要有发改委主要推广的O&M（委托运营）、BOT（建设－运营－移交）、BOOT（建设－拥有－运营－移交）、DBFOT（设计－建设－融资－运营－移交）、BOO（建设－拥有－运营）、ROT（改建－运营－移交）等方式；财政部推广的MC（管理合同）、BOT、BOOT、ROT、TOT（移交-运营-移交）、BOO等方式。

付费机制关系到PPP项目收益分配与风险承担问题，是PPP项目合同体系中最为核心的条款。通常PPP模式下的付费机制主要有政府付费、使用者付费、及可行性缺口补助。

政府付费(Government Payment)是指政府直接付费购买公共产品和服务。

在政府付费机制下，政府可以依据项目设施的可用性、产品或服务的使用量以及质量向项目公司付费。具体可细分为如下三种付费方式：

（1）可用性付费：

政府依据项目公司所提供的项目设施或服务是否符合合同约定的标准和要求来付费。适用于公共服务类项目（例如学校、医院等）以及部分公用设施和公共交通设施项目。在此机制下，社会资本承担施工风险、运营风险，但无需承担需求风险。在项目开始运营后，政府方即按照原先约定的金额向项目公司付款，如果存在设施或服务不符合合同约定标准和要求的，再根据不可用程度进行扣减实际费用。

（2）使用量付费：

政府主要根据项目公司所提供的项目设施或服务的实际使用量付费。适用于污水处理项目、垃圾处理项目等。社会资本承担施工风险、运营风险，社会资本和政府方共同承担需求风险。一般情况下会约定最高使用量和最低使用量。在实际使用量低于最低使用量时，无论实际使用量多少，政府均按照最低使用量付费；在实际使用量高于最高使用量时，政府对超过最高使用量部分不承担付款义务。

（3）绩效付费：

通常会与可用性付费或使用量付费搭配使用，指政府根据项目公司所提供的公共产品或服务的品质付费。政府通常会与项目公司约定明确的绩效标准，并将政府付费与绩效表现挂钩。

使用者付费(User Charges)是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。项目公司直接从最终用户处收取费用，以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益。高速公路、桥梁、 地铁等公共交通项目以及供水、供热等公用设施项目通常可以采用使用者付费机制。该机制下，社会资本承担施工风险、运营风险和需求风险，通常会约定最高价和最低价，同时设定超额利润的限制。

可行性缺口补助(Viability Gap Funding,简称 VGF)是指使用者付费不足以满足项目公司成本回收和合理回报时，由政府给予项目公司一定的经济补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分。可行性缺口补助是在政府付费机制与使用者付费机制之外的一种折衷选择。在我国实践中，可行性缺口补助的形式多种多样，具体可能包括土地划拨、投资入股、投资补助、优惠贷款、贷款贴息、放弃分红权、授予项目相关开发收益权等其中的一种或多种。

根据PPP项目情况及目前中国市场情况，PPP项目融资可采取的融资方式如下：

（1）银行贷款

银行贷款指用于借款人固定资产投资的本外币贷款，适用PPP项目建设阶段融资需求。有着贷款期限较长、贷款金额较大、融资成本较低和流程相对简便的特点和优势。贷款方通常有商业银行、出口信贷机构、多边金融机构(如世界银行、亚洲开发银行等)。根据项目规模和融资需求的不同，融资方可以是一两家金融机构，也可以是由多家银行或机构组成的银团。PPP项目融资资金额较大，融资期限较长，适合于采用银团的方式进行项目融资。

（2）信托贷款

信托贷款是指信托机构在国家规定的范围内，制定信托发行计划，募集资金，通过信托计划募集的信托资金，对自行审定的单位和项目发放贷款。但需要根据自身审慎原则审核PPP项目公司及具体项目实施情况。

（3）债券融资

根据现行债券规则，PPP项目公司可以根据自身财务状况在满足一定要求和标准的条件下，在银行间交易市场发行中期票据、短期融资债券等债券融资（银行间债券市场非金融企业融资工具），也可以经国家发改委核准发行企业债，还可以在证券交易所公开或非公开发行公司债。

（4）各类资产管理计划融资

资产管理是指对不动产、动产、股权、债权、其他财产权和资产组合进行委托管理、运用和处分，以达到保值、创造财富等目的的综合金融服务。资产管理计划又称为资产管理产品，是对募集而来的投资者的资金进行管理，从而达到投资升值目的的金融产品。在目前的大资管时代，资产管理产品多样化，涵盖券商、保险、证券基金、信托、银行理财多家金融机构的产品，对于有大额融资需求的PPP项目而言，各类资产管理计划也是其补充资金的重要渠道。

（5）类金融机构融资

类金融机构主要包括小额贷款公司、融资租赁公司、财务公司、担保公司、典当行、保理公司等具有经营放贷业务许可的但不吸收公众存款的机构。上述类金融机构受到自身资本金限制，对需要重大资金的PPP项目仅能在单项建设或设备采购上提供有限支持。

（1）政府引导基金

由政府负责出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金，母基金再根据审核后的项目设立子基金，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，地方政府做劣后，承担主要风险。

（图片来自网络）

（2）社会资本投资基金

由有建设运营能力的社会资本发起成立股权投资基金，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社会资本与金融机构合资成立基金管理公司担任GP，金融机构作为优先级LP，社会资本作为劣后级LP，成立有限合伙形式的投资基金，以股权的形式投资项目公司。

（图片来自网络）

（1）资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。基础资产的标准为?①符合法律法规且权属明确②现金流独立可预测③可特定化。

PPP项目的特点为现金流相对稳定、可预测；经营模式区域性明显，增长性有限；客户群体相对固定；短期投资、长期受益；一次性投资高、维护费用相对较低；固定资产为主。

从PPP项目的特点可以看出PPP项目现金流稳定，可预测适合通过资产证券化的方式融资。

《资产证券化基础资产负面清单》亦规定“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外）。”为PPP模式中的财政补贴预留了操作空间。

答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。

以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。

答：我会积极支持鼓励绿色环保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求，通过资产证券化方式融资发展。上述项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。”

上述规定一是明确了设施收费权资产证券化的可操作性，二是涉及到PPP项目的范围。

具体范围需结合《PPP通知》的相关内容予以划定。

 （2）《PPP通知》明确的资产证券化范围

? 一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；

? 二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；

? 三是项目已建成并且正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；

? 四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

根据发改委发布的《PPP通用合同指南》对PPP项目合同及合同体系的定义为“项目合同是指政府方(政府或政府授权机构)与社会资本方（社会资本或项目公司）依法就 PPP 项目合作所订立的合同。在 PPP 项目中，除项目合同外，项目公司的股东之间，项目公司与项目的融资方、承包商、专业运营商、原料供应商、产品或服务购买方、保险公司等其他参与方之间，还会围绕 PPP 项目合作订立一系列合同来确立和调整彼此之间的权利义务关系，共同构成 PPP 项目的合同体系。PPP 项目合同是整个合同体系的基础和核心，政府方与社会资本方的权利义务关系以及 PPP 项目的交易结构、风险分配机制等均通过 PPP 项目合同确定，并以此作为各方主张权利、履行义务的依据和项目全生命周期顺利实施的保障。”根据上述定义，PPP项目基本合同体系如下图所示：

在PPP 项目中，其实际参与方通常包括政府、社会资本方、融资方、承包商和分包商、原料供应商、专业运营商、保险公司以及专业机构等。其中政府作为公共事务的管理者，政府负有向公众提供优质且价格合理的公共产品和服务的义务，承担 PPP 项目的规划、采购、管理、监督等行政管理职能，并在行使上述行政管理职能时形成与项目公司（或社会资本）之间的行政法律关系；作为公共产品或服务的购买者（或者购买者的代理人），政府基于 PPP 项目合同形成与项目公司（或社会资本）之间的平等民事主体关系，按照 PPP 项目合同的约定行使权利、履行义务。社会资本是 PPP 项目的实际投资人。在 PPP 实践中，社会资本通常会专门针对项目成立项目公司，作为 PPP 项目合同及项目其他相关合同的签约主体，负责项目具体实施。项目公司可以由社会资本出资设立，也可以由政府和社会资本共同出资设立。

PPP项目资产证券化的操作模式与一般的资产证券化相比，应无本质差异，但存在其特有的特点：

（1）政策引导性强

（2）基础资产较为特殊

从上述PPP项目的三种付费回报机制，可将PPP项目分为使用者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可行性缺口补助模式下的收费收益权和财政补贴。

（3）现金流更为稳定

使用者付费的PPP项目一般现金流稳定；政府付费的PPP项目已经明确提前纳入财政预算；可行性缺口补助的PPP项目则介入两者之间。因此，PPP项目在有政府参与，在政府信用担保的背景下，现金流更为稳定可控。

笔者在房地产资产证券化系列（一）中曾经述及资产证券化业务大致分为

? 以证券公司、基金子公司作为管理人的企业资产证券化业务

? 信托公司作为受托机构的信贷资产证券化业务

? 保险资产管理公司作为受托人的资产支持计划

? 资产支持票据，指非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

本系列文章重点研究“以证券公司、基金子公司作为管理人的企业资产证券化业务”，即企业资产证券化。

同时，根据《PPP通知》的内容与精神，所提出的PPP资产证券化是证监会《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》所规定的企业资产证券化业务，因此目前即将大规模推广的PPP项目的资产证券化属于企业资产证券化。

根据上述对PPP项目付费机制的研究可以看出PPP项目的未来现金流来源主要有：使用者付费；使用者付费+政府可行性缺口补助；政府付费。同时根据《PPP通知》的目前可以作为PPP项目资产证券化试点项目的规定要求“项目已建成并且正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”，可以看出未来优先试点的PPP项目资产证券化项目的基础资产应为PPP项目中的收费权\收益权。但未来随着PPP项目资产证券化操作的日益成熟，将会根据PPP项目发起人、融资阶段以及融资需求的不同确定更为宽泛的基础资产类别及交易结构。（具体见下文第七部分论述）

（图片来自PPP知乎）

（1）认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产。

（3）资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收。资产服务机构在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

（4）在分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

（1）PPP项目公司。如项目公司作为原始权益人/发起人，则基础资产为项目公司收益权/收费权，资产证券化募集资金属于项目公司资产，根据笔者在房地产资产证券化系列（二）中对现金流隔离处置的论述即“在企业资产证券化中，应收账款类的证券化产品多数采取的是出表模式，但涉及到收益权类的证券化产品，由于其基础资产的底层资产并未实际转移，因此很难做到真正的表外模式”。而PPP项目的现金流模式即后者，因此注意需要设计现金流归集、分配及监管。

（2）融资方。融资方对项目公司提供贷款（或信托贷款），对项目享受应收债权或信托受益权或收益权。在PPP项目公司正式投入运营后，可以将信托受益权作为基础资产发起资产证券化产品。

（3）PPP项目其他参与方，比如承包商/分包商等，可以用其对项目公司的应收账款或其他类型的债权作为基础资产，来开展资产证券化融资，从而实现退出。

（4）社会资本方。社会资本方以其拥有的股权或股权收益权作为基础资产，发行类REITs产品，从而实现退出，但仍需等待相关政策的出台与落地。

多数PPP项目在获取项目融资时已将收费权\收益权质押给金融机构，但在资产证券化中，“相关基础资产以及产生该基础资产的相关资产不应附带权利限制”。因此在实操中，可通过过桥贷款替换金融机构供款解除质押，或与金融机构达成一致，在通过资产证券化融资后归还借款后解除质押的方式解决，具体方式需与金融机构协商。

PPP项目资产证券化的现金流来源于项目公司以提供符合要求的公共服务而能获得相应付费（政府付费或使用者付费）。如果在项目公司的未来运营期间，项目公司如不能提供符合要求的公共服务，则可能会导致获取的付费大量减少，由此导致项目产生的现金流大减，将严重影响投资人的权益。这也正是《PPP通知》优先选择以符合“项目已建成并且正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录”作为开展PPP项目推进的根本原因。

PPP项目证券化发行注册流程与一般证券化产品的注册流程无较大差异，但值得注意的是：2017年2月17日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别对各自的市场参与人发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》(下称《通知》)。《通知》称，交易所成立PPP项目资产证券化工作小组，明确专人负责落实相应职责，对于符合条件的优质PPP项目资产证券化产品建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让工作效率。项目申报阶段实行即报即审，受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议，明确是否符合挂牌要求。项目挂牌阶段专人专岗负责，提升挂牌手续办理效率。同日，中国证券投资基金业协会亦发布《关于PPP项目资产证券化产品实施专人专岗备案的通知》，确定专项计划管理人按照《资产支持专项计划备案管理办法》(以下简称《备案管理办法》)的要求，通过基金业协会备案管理系统以电子化方式报备PPP项目资产证券化产品，备案网址为：ba.amac.org.cn. 此外，针对符合2698号文要求的PPP项目资产证券化产品，基金业协会将指定专人负责，依据《备案管理办法》在备案标准不放松的前提下，即报即审、提高效率，加快备案速度，优先出具备案确认函。

上述通知将大大加快PPP项目证券化的尽快落地与实施。

以下为沪深交易所、基金业协会的公告原文