文字稿丨PPP项目资产证券化法律实务分享--FILM私享会第90期(总188期)

       郭庆，北京大学法学院  法律硕士，曾工作于中伦律师事务所和浩天信和律师事务所，2008年1月加入大成律师事务所，担任高级合伙人至今。同时担任国家开发银行股份有限公司贷款委员会独立委员，中国中小企业协会特邀金融顾问，北京市律协银行法律专业委员会委员。擅长专业领域：金融/证券/私募股权基金及公司法律业务。

讲座全文

大家好，欢迎大家来到FILM私享会！今天为了兼顾到听众对资产证券化业务了解程度的不同，我首先介绍一下基本的常识性的问题，然后讲一下资产证券化里面一些常见的法律问题，第三部分，结合我们刚刚完成的PPP资产证券化的项目，介绍一下PPP资产证券化里面的一些特殊法律问题。大概分这三个部分来说。 

一、资产证券化概述

（1）基本概念特征

首先，我们用比较短的时间把资产证券化的基本概念做一个介绍。很多人认为它是跟债券类似的金融产品，它肯定是一种金融工具、是一种金融产品，但它和债券有本质的区别，一个企业债券的发行人发行债券等于对外借了一笔债务，他要用公司全部的信用作为担保去偿还债券本息。但对于资产证券化就不是以发行人的全部信用去偿还，它是以特定资产，所以叫资产证券化。它的名字反映了它的本质，它是靠资产去偿还债券本息的一种金融工具，是以资产本身的产生的现金或者收入为限作为偿还来源的，它和债券有本质区别。

（2）资产支持证券的性质

资产证券化的产品名称是资产支持证券，最早是在人行和银监会关于信贷资产证券化的规定里面出现的，后来是证监会关于证券公司和基金子公司发行资产支持证券的相关管理办法里面，这两个文件都不是国家层面的法律，也不是国务院一级的法规，都是部委部门规章。但是证券在法律上有一个明确界定，在《证券法》第2条可以看出来证券作为列举的一个定义，包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他品种。显然资产支持证券还没有到国务院依法认定的层面上。从实务的角度说，管理层是想把这个产品先推出来，所以没有顾及法律上对证券的定义。

（3）资产支持证券的核心原理

主要是三个核心原理，分别是：现金流重组、破产隔离和有限追索。

现金流重组是通过对资产的现金流的分割重组技术，使它能够产生稳定的现金流，以便对资产支持证券持有人的偿还能有一个规律，符合它的偿还需要。所以对现金流要做一个重组和分割，实践中有过手型和转付型两种方式。

第二必须要达到破产隔离的效果。因为它是以资产为限来偿还，所以需要对基础资产进行隔离，使它独立出来，只用于偿还资产支持证券，不用于偿还其他的债务。所以说要有风险隔离这样一步，如何实现这一步呢？一般是要建立一个特殊目的的载体，把资产转移到特殊目的载体上去，有这样一个隔离效果，就像母公司和子公司关系一样。一个成功的资产证券能够实现破产隔离，破产隔离指的是发起人的债务不能够追索到资产本身，才能实现破产隔离的效果。

第三个是有限追索，它其实和破产隔离是相对应的，有两个方向，一个是对已经实现破产隔离的基础资产，发起人的债权人不能再进行追索，只能追索到发行的其他资产。另一个是资产支持证券投资人只能追索到基础资产，不能追索到发起人的其他资产。

如果能实现这三个核心原理，这个资产支持证券就是成功的。

（4）资产证券化的分类

在我们国家实践中，资产支持证券共分四类：

1、信贷资产的证券化。它是最早出现的，2005年建行和开行搞试点，主管部门是央行和银监会；

2、企业资产的证券化。企业资产证券化是证监会推出来的，2007年推出第一个是联通的话费收费。2008年赶上金融危机就停了。2014年又重启，到目前非常火爆；

3、资产支持票据。资产支持票据是银行交易商协会主管的一种资产证券化的产品，在2012年之前资产支持票据都是挂羊头买狗肉，和短融、中票没有本质的区别，只是形式上叫做资产支持票据。从2012年以后才进行了修改，引入了信托模式，做到了完全实现资产隔离的效果，成为一个标准的资产证券化的产品；

4、资产支持计划。资产支持计划是保监会提出来的，是完全依照第二种方式去做的，只是主管部门不一样，它是保监会主管。

表格大体上就是刚才介绍的内容，在审核方式上，除了交易商协会需要注册以外，其他都是备案制。发行方式上有公开、定向两种方式。我想强调一下交易市场，信贷资产证券化只能在银行间市场上发行流通，企业资产证券化一开始在交易所，后来在机构间的报价系统等也都可以发了，资产支持票据在银行间发的，保监会的资产支持计划在保险登记平台发行的，这个量目前还比较小。

另外根据要求，信贷资产证券化目前只允许信托模式，不允许其他模式，虽然证监会规定说基础资产包括信贷资产，但目前为止还是通过证监会系统来发的；企业资产证券化叫做资产支持专项计划，就是证券公司或它的基金子公司向下做一个专户，不能实现资产隔离的效果，虽然证监会文件里面规定专项计划的资产独立于基金子公司，但具体的效力有多大大家都心知肚明，在法律上如果出现纠纷就很容易受到挑战；资产支持票据目前只有信托模式，规定里面说了可以有特殊目的公司的形式，但是以国内来说用这种方式在公司法上存在障碍，在税收上也有很大问题，现在采用的多是信托模式，没有采用特殊目的公司的形式。

（5）资产证券化的交易结构和流程

这是资产证券化的一个标准交易结构图，核心是特殊目的载体，其他的机构都围绕特殊目的载体展开。左边是发起人（原始权益人），他要转让资产，把资产转出去需要融资，他把资产转移给特殊目的载体，以特殊目的载体的名义发行资产支持证券，募集资金。完成之后资金由特殊目的载体给到最初转让资产的一方实现融资目的。其他的辅助机构有资金托管机构，有承担担保义务的机构，有管理人，还有资产顾问机构，资产顾问机构一般是由人事权益人担任，因为他对资产最了解。另外还有登记托管机构和一些中介机构会计师、律师、评级机构等。

上图是交易流程，第一部分涉及特殊目的载体，完成之后购买资产，发行股份，然后资产管理，最后收益分配。我琢磨这里面是有问题的，大家也没有去深究这个问题，就是设计SPV的时候，一般是信托模式，信托模式指的是什么?是用资产作为信托，是财产信托。在信托法中一般是信托财产或者资金到位了信托才成立，成立之后才能募集资金发行资产支持证券，但是我们信托还没有成立就已经对外发行资产支持证券、募集资金了，到了第二部分资产才转移到SPV去，这里面还是有问题的。当然做成同一天完成可能问题会小一些。

二、资产证券化核心法律问题

前面大体上做了一个介绍，接下来再详细说一下资产证券化的核心法律问题。

（1）如何实现破产隔离

1、组建SPV。综合国际、国内做法，无非是组建特殊目的的信托或者公司作为承载资产的主体，所以组建SPV是第一步。

2、第二步是实现真实出售。资产转移SPV是否是真的转移？还是附带回购的转移？法律上对真实出售没有明确的概念，我们参考了信贷资产转让和理财业务的规定，关于信贷资产转让提到了真实转让，包括风险全部转移，不能附带回购条款，需要审查一下资产转移合同里面有没有这种可能导致资产在回购的条款安排；会计上也没有真实出售的定义，有一个金融资产转移的条款：关于金融资产的真实转移要看是否转移保留了经营资产所有权，是否保留了对资产的控制权，转移了但是还继续控制它，都不是真实转移的情况。判断是否真实转移我归纳了一些点：比如有没有自带追索权，转让方是不是自带担保责任，发起人对资产有没有控制权、回购权,SPV的资产管理是否独立，会不会受发起人制约，这些因素都要考虑。

（2）基础资产相关法律问题

1、基础资产的标准

一是基础资产可特定化，即具有确定性。选择什么样的基础资产决定资产证券化交易的成败，基础资产在信贷资产证券化和企业资产证券化本质上是一样的。企业资产证券化有一个负面清单管理，如果属于负面清单就不能作为基础资产发行资产支持证券。他们有一个共性标准，资产是特定化的、确定性的，比如资产证券化有合同、有金额，都明确的。实践中存在一个有争议的问题，有一种资产是收费收益权，比如物业收费权和电费收费权，这种收费权是不是确定仍然存在争议。比如水费应该有约定价，有明确的收费标准，但它的期限是不确定的，总金额也不确定，对于资产的影响就有争议，但是实践中大家也都做了，包括ABN、企业证券化里面都有以收费权作为基础资产的情况。

二是有可转让性，刚才讲了有一步是转让给SPV的，所以基础资产本身要具备可转让性。基础资产主要分两类，一个是合同债券，一个是收益权，他们都是《合同法》项下的权利。《合同法》关于转让的规定是：一是根据合同性质不得转让的；二是按照当事人约定不得转让的；三是依照法律规定不得转让的。第二个是比较常见，在合同里面会有这样的条款，在审查的时候要注意这个情况。

三是基础资产中产生独立的、可预测的、稳定的现金流。它要独立于发起人，它是来源于基础上资产本身的现金收入，不能来自于原始权益人基础资产以外的其他资产。现金收入一定要可预测、稳定，有些基础资产虽然合同上有收入，但并不一定稳定。举个例子，像CMBS其实嫁接到信托了,它的底层基础资产是物业收入，它不像别的资产产生的现金流那么有规律。这种资产一般都是嫁接到信托，由过桥方通过信托公司给到发起人一笔信托贷款，然后用物业的租赁权做抵押，用信托收益权做基础资产去发起，因为信托受益权对应的就是贷款，贷款偿还本息就是稳定可以预测的。

四是基础资产产权明确。基础资产在转移之前应为原始权益人所有，不存在权属争议，而且不能附带抵押、质押或其他担保等权利限制。

五是具有同质性。资产要是同一类的，不能是混搭。不同类型的基础资产不能作为同一项目的基础资产。但是资产组合是可以的，同一个发行人多个合同的一笔债权是可以的，或者说不同的关联方同一类型的资产也可以。

2、基础资产的性质

对基础资产性质的分析判断目的一是要组织基础资产标准，二是看能不能实现隔离的效果。目前国内做资产证券化的基础资产类型都是债权类资产，后面也会提到财政部文件里面提到用股权做资产证券化，很多人觉得是创新，我觉得已经突破本质了。我印象中基础资产必须都是债权类的，而且是不附带任何义务的债权，我认为这种才算是一种标准的资产证券化。

基础资产主要分两类，一是存量债权，一是收益权。法律上没有关于收益权的概念，以前做信托的时候，有人创造出了“债权的收益权”，债权本来就是收益的，怎么还有债权收益权，都是人为创出来的，所以这个收益权本身不是法律上概念，至多是经济学概念。到底是什么收益权？银行出了一个规定叫《应收账款登记管理办法》，里面对应收账款做了一个扩大解释，包括未来债权，也包括收益权。所以银行把收益权定义成应收账款，或者定义成未来的债权。到底是不是未来债权还是值得进一步研究的问题。从会计上说，收益权是不能计在资产负债表上的，因为是未来的权利是一个可期待的权利，它不是资产。

3、基础资产负面清单

首先是基础资产具有确定以地方政府为直接或间接债务人的基础资产；第二个是对矿产资源的开采收益权，土地出让金的收益权，没有确定性不能作为信贷资产；还有与不动产相关的信贷资产，一些待开发的物业债权、收益权，直接产生现金流的需要依托储蓄资产变现的资产等。不是同一类的资产不能放在一起。

4、基础资产转让的法律问题

关于转让本身可以说一下，合同的权利转让根据《合同法》的规定需要通知债务人，如果没有通知债务人就不发生效力，这个怎样理解？就是债务人在取得通知之前还要向原债务人履行债务。那么通知的义务方是谁呢？我查了一些司法判例，在实践中法院的判例是不一样的，有的是原始转让方，因为转让方有确定性，我们无法确定受让方说的是真是假。但有些法院是受让人通知是有效的，所以我们建议两方都是，避免争议。

收益权的转让能不能实现破产隔离呢？举个例子，比如高速公路的收费，高速公路收益权是有一定要求的，收费主体要经过公路主管部门的批准，转让也要经过主管部门同意，包括转让权利。我们在做资产证券化的时候，收益权转让的是现金流，不是收费权本身。虽然说你转让现金流，，但是有收费权的存才能够产生现金流，假如说发起人破产了，或者主体消亡了，就不能继续产生现金流了，很难说转让收益权之后能不能实现破产隔离，因为有任何的风险都会波及到现金流的实现。

再就是附带担保权利转让的效力问题，信贷资产证券化大多都有一些抵押物的或质押权，对于这种转让之后担保权利怎么实现？按照法律规定，担保权会随着主债权的转移而转移。但是对于登记生效的物权，这种担保权利怎么办，我们知道不能对抗第三人，在实践中综合考虑，一个是对投资人的保护，同时要考虑操作的便利性，一般是有一个条款，在触发了权利完善事件时才做变更登记，以便后续处置的时候对债权有一个有效的保护。

5、基础资产已存在质押问题

是特指的一些收费权基础资产，包括PPP上架的收费权资产，一般公司为了融资需要，都会把收益权质押给银行。那怎样能够实现资产证券化呢？资产证券化里面有一个要求，就是不能有自带的权利上的瑕疵，否则对转让有影响。对于这种情况，法律上有一些相关规定，主要是证监会管理规定里面说在基础资产转移的时候解除担保就可以了。ABN里面也说在实施的时候解除掉就可以。操作上一般有两种方式，如果额度不大的话，先找一笔过桥资金把钱还了，同时释放质押权利，将来用募集资金去还过桥资金，这种方式需要成本；另外一种方式比较常见，先募集资金，充分披露资产上面附带的担保权利，同时用募集资金偿还之前的银行贷款，从而释放担保权利。这种方式一是要在协议里面充分披露风险，二是要和金融机构做好沟通，取得金融机构的确认和配合。

（3）增信措施

增信对于发行金融资产债权也是一个重要问题，很多做债券的朋友也都知道增信的重要性，它能够影响产品的评级，从而影响发行人的发行成本。

1、内部增信。常见的是优先级、次级的结构化安排，这是一种内部增信，因为次级的在优先级证券偿还之后才能的偿还，它对优先级有一个增信的效果；第二个是超额利差，指收入要是大于支付的投资收益，发行的成本要小于本身的收入；第三是超额现金流覆盖，指发行的额度一般小于金融测算的现金流的总额，会有一个比例；第四是超额抵押，指基础资产的规模本金大于发行证券的本金；第五是保证金/现金储蓄账户，指类似准备金机制，设定固定现金账户，保有固定的资金，如发生违约或信用风险，则从现金账户资产予以弥补；第六是信用触发机制，指加速清偿事件（如原始权益人破产）、违约事件。

2、外部增信。主要有保证担保、差额补足、质押/抵押担保和流动性支持。

差额补足现在是比较常见的。流动性支持应该是最弱的。

三、PPP项目资产证券化特殊法律问题

（1）PPP项目资产证券化政策背景

PPP是目前比较热的话题，PPP政策背景源于2016年12月，发改委出台的《国家发展改革委、中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这个文件拉开了PPP资产证券化的大幕，在这之后就推出了第一批试点，四家企业成功发行了PPP资产证券化的产品，其中有一家是我曾经做的，这四家里面有三家是收益收费权做基础资产，有一家是通过合同债权作为基础资产的。另外，财政部这个月也推出了财政部版的PPP资产证券化的通知。

PPP的项目运营模式一般分三类：经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。我们想要收益权，就要重点看一下它的收费方式，第一类经营性项目，一般由使用者付费，比如市场化的电费、水费、排污费、生活垃圾处理费；第二种准经营性项目，因为使用者有资金缺口，是一种半公益性的项目，政府会给一些补助，付费方式就是使用者付费加上政府补助；第三种属于政府采购性的项目，政府付费纯公益性的项目，如公路建设、公园建设等纯公益的政府付费项目。PPP就是这三种类型。

（2）2698号文件下特殊法律问题

1、审核要求

对于PPP项目资产证券化选择的重点我们做了一些梳理，审核要求分为四个方面：一个是跟PPP合同和项目合规性问题。要求项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；第二是跟工程质量有关的问题。要求项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；第三是跟现金流有关的问题。要求项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；第四个是跟原始权益人有关的问题。原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

2、PPP项目合法合规性

关于PPP项目的合法合规性，我认为分为两个层面，一个层面是PPP项目所投的建设项目本身是不是合法合规的，第二个层面是PPP项目审批是不是合法合规的。建设项目主要从这几个方面来看：投资审批、规划选址、用地预审、环评审批和竣工验收。还有一个就是物有所值和财政平衡能力的辩证，因为PPP项目的实施方案需要报批的，这是报批PPP项目的重要环节。关于采购流程的合法性，主要对应三个规定：《政府采购法》、《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》和《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。对于获得程序的合规性，不只是包括公开招标的方式，还可以通过竞争性谈判、竞争性磋商或者是单一采购等方式进行，只要是经过了相关的程序，只要是在法律规定的范围内都是合规的。关于PPP项目的合同的签署情况，要看合同本身内容是否规范完整，对照PPP项目通用的指南跟合同做一下比较，是不是必要条款都具备了，如果没有或者缺的比较多，再去规范补签合同。同时还要看看有没有对权利转让做限制性的安排，因为一般都会有政府授权的行为，这一类合同里面会比较多地出现这种情况，要特别留意。

3、PPP项目运营情况

标准是运营满两年，两年指的是取得竣工验收备案开始算，到申报资产支持证券的时间满两年，这是硬性的标准。同时还要注意，申报的项目必须是建成已运营的项目，同时是已经产生现金流的项目。

4、PPP项目质量和安全情况

接下来还要审查一下项目的质量，项目的安全情况和质量是不是通过了质监部门的验证、检验，有没有受到处罚，包括安检方面有没有出过安全事故等，都可以作为考察的点。

5、原始权益人信用及治理

6、PPP项目收益合法性

PPP项目的收益来源也是很重要的一点，如果有政府补贴或者政府付费的，一定要审查是不是符合预算法的规定，还有一些财政部的相关规定，因为他们都属于财政资金。还有一点PPP项目的收益不得存在与土地出让金挂钩的情况。

7、项目的年收益不能超过当地财政收入10%

每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。因为这一条规定大家都说PPP好时光不多了，因为再过两年就会超过10%。这是发改委的方案要求。

8、PPP项目应为入库项目

证监会2016年发布的《资产证券化监管问答（一）》规定，PPP项目应为财政部PPP示范名单、国家发改委PPP推介项目库和财政部公布的PPP项目库的项目。

（3）财政部55号文与发改委2698号文的差异

最后讲一下财政部和发改委要求的差异。

最大的亮点是扩大了原始权益人的范围。刚才讲的都是在项目公司层面上项目公司的债权和收益权。除了项目公司还把项目公司股东、相关债权主体都纳入了PPP资产证券化的范围，项目公司股东可以用它的股权发行资产证券化。我理解的资产证券化是以一种债权的形式去发行，其实用股权和用实物是广义的资产证券化，用REITs形容会更准确一点，他们有本质区别的，我觉得这个规定应该是混淆了概念。关于股权的资产证券化，因为要求有稳定的现金流、可预测的现金流，股权可能有亏损，它不像债券对应的收益很清楚，股权本身收益不稳定，所以很难做资产证券化。包括前面提到的承包商，他们对于项目公司的合同权利也不符合资产证券化的标准，因为它的施工合同变化比较大，突发情况也是不稳定的情况，不能拿来做资产证券化。这种倒是可以嫁接一个信托，给一笔信托贷款，用合同债权做抵押。

筛选PPP项目对原始权益人的要求不同，项目公司作为发起人（原始权益人）的，应当已落实融资方案，前期融资实际到账。第二个就是跟发改委版本的区别，没有建成运营2年的要求，只有通过发行主管部门绿色通道受理的，项目才应当成功运营2年以上。

关于项目对比，在项目的选择上他们也有差别，重点是这几类：水务、环境保护、交通运输程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业。优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区。鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。

好，今天我们大概就介绍这么多，谢谢大家！