【学术专栏】袁营仪:PPP项目资产证券化的法律风险及对策探讨

随着我国PPP改革事业的不断推进，融资问题逐渐成为PPP项目尽快落地的关键。资产证券化作为项目融资的金融手段之一，其基础资产特征与PPP项目投资收益稳定、回报期长的特点相契合。推动PPP项目资产证券化，对于盘活存量PPP项目资产、吸引更多社会资金参与提供公共服务、提升项目稳定运营能力都具有重要的现实意义。这对于目前我国实际落地率偏低的PPP项目而言，具有重要的推动作用。

资产证券化是推动我国PPP项目可持续发展的重要举措，但相对国外而言，我国资产证券化和PPP项目建设的起步较晚，发展尚未成熟，在实际工作开展中难免遇到困难。因此，本文也对PPP-ABS的主要风险进行了分析，并提出了相应的对策建议，以期更好的推动PPP项目的实施。

PPP(Public-Private Partnership)即是通过政府和社会资本之间的合作，加强基础设施的投资与建设，以利益共享和风险分担为特征，通过引入市场竞争和激励机制，发挥各方优势，提高公共产品的供给能力和供给效率。

资产证券化则是以特定的资产或资产组合所能产生的稳定现金流为偿付支持，发行可交易证券的一种融资形式。它能够做到将缺乏流动性的项目资产经过一系列操作转换为在资本市场上可以交易的资产支持证券。其本质是将基础资产用结构化方式转让给资本市场投资者进行融资的融资方式。

PPP项目资产证券化，是指以各种PPP项目将来会产生的稳定现金流为支持，通过内外部增信达到一定的信用级别，据此发行资产支持证券进行融资的融资方式。由于PPP项目多是公共基础设施或公用事业项目，收费机制相对透明，很多PPP项目具有稳定的、可预期的现金流，满足资产证券化对基础资产的核心要求。PPP项目的收入来源包括使用者付费、政府购买和可行性缺口补贴等。它的消费群体范围广，经营上带有自然垄断特征，因此现金流具备稳定性、可持续性和风险分散性。近年来，我国居民消费能力明显提升，这又增强了PPP项目预期收入的稳定性，为资产证券化提供了可能。

2. 提供便利的资本退出路径

资本退出方式的局限性影响着社会资本参与PPP项目的热情。PPP项目期限长，资金需求大，私人投资者通常不能接受过长的投资周期，民营企业、产业基金等投资组织的生命期限甚至低于PPP项目周期。因此，若待整个项目周期结束后再收回本金，这种退出方式的市场认可度很低。通过PPP项目资产证券化，有利于建立社会资金在实现合理利润后的良性退出机制，当社会投资方需要提前收回初始投资时，可以将项目的未来现金流进行结构化设计，处理成不同等级和期限的ABS产品。借助资本市场的产品交易，社会投资方就能全身而退。PPP资产证券化也有利于提高社会资本的积极性，吸引更多的社会资金投身于公共服务的提供。

3.提高资本流动性

PPP项目投资规模大、期限长、项目资产往往具有较强的专用性，资本流动性普遍较低。对PPP项目进行资产证券化，可以选择现金流稳定、风险分配合理、运作模式成熟的PPP项目，以项目经营权、收益权为基础，变成可投资的金融产品，通过上市交易和流通，盘活存量PPP项目资产，增强资金的流动性和安全性。

1.收益权抵质押与证券化之间存在法律风险

PPP项目未来收益权是典型的资产证券化的基础资产，但能够被纳入资产池的基础资产即PPP项目收益权其自身不能存在权利瑕疵，不能存在社会第三人对其主张权利，基础资产及其收费权是否处于抵质押状态，是证券化时需要考虑的重要因素。如果处于抵质押状态，将会使SPV(特殊目的实体)承担较大的法律风险。虽然SPV会在《基础资产买卖协议》中明文约定，ABS上市交易时必须解除基础资产及其收费权的抵质押，以缓释风险。但PPP项目公司通常将收费权抵质押给商业银行，获得初始建设贷款。PPP项目公司若想开展资产证券化，拿出足额资金或等值财产解除抵质押的难度较大。因此，PPP项目资产证券化容易存在权益不完整的风险。

2.基础资产担保机构担保能力丧失的风险

3.PPP项目资产证券化没有完善的法律保障

在现阶段PPP相关政策文件中，明确鼓励PPP项目通过资产证券化拓宽融资渠道，但PPP本身作为一项全新的改革事业，PPP项目资产证券化始终没有完善的法律保障，许多问题还没有明确。例如收益权与经营权转让的问题。收益权紧密依赖于经营权，但在现行框架下，只能以收益权作为基础资产，将其转移至资产证券化特殊目的载体，而不能转移经营权。如果仅以收益权作为基础资产出售给SPV开展资产证券化业务，经营权仍然属于PPP项目公司，这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样也会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离的问题。

4. 部分PPP项目的信息不透明

市场信息透明，是确保PPP项目资产证券化规范发展的必要条件。但是，由于行政低效和利益寻租的存在，很多基建和公共服务领域(包括PPP项目)的项目信息不公开、不完全、不透明。2014年来，在地方政府的PPP项目招标信息中，一般仅显示名称、法人、金额、期限等基本信息。对于资金使用、运营程序、收益风险、处罚机制等重要内容披露不清晰。在资产证券化过程中，交易所、评级公司、投资人会对PPP项目提出更加严格的信息披露要求。因此发行ABS产品的PPP项目应加强信息披露。

1.健全法律制度环境

PPP资产证券化法律制度应涵盖市场准入与退出、各类参与主体行为规范、风险控制、信息披露、会计准则、税收制度、登记托管、交易结算、操作流程和管理手续等相关方面的制度规范。推动制定专门、统一的PPP项目资产证券化政策文件，对阻碍发展的问题进行合理调整，确立统一的发行、上市和交易规则，为PPP项目资产证券化业务的发展提供规范、合理的法律框架。针对经营权转让、财政补贴转让以及资产证券化交易中的SPV、真实出售、破产隔离等各个环节的相关问题加以明确，为PPP项目开展资产证券化扫清障碍。

2.完善交易机制，健全信息披露制度

从实际情况来看，对PPP项目资产证券化业务受理、审核及备案的相关机制尚不完善，且PPP项目资产证券化产品目前市场规模相对较小，产品流动性较低。应努力完善二级市场的交易机制，提高PPP项目资产证券化产品的流动性，搭建投资主体多元化的市场退出机制，例如扩展PPP项目资产证券化产品的交易平台，推出针对PPP项目资产证券化产品的标准券质押式回购交易机制等。

在信息披露方面，PPP主管部门需要进一步完善PPP项目的招投标、建设、运营等基本信息披露管理办法;证券交易所需要根据现有的ABS信息披露指引，出台针对PPP-ABS产品信息披露细则和相应的违规处罚条例。

3. 建立合理的风险隔离机制

资产证券化是利用资本市场对资产的收益与风险进行分离与重组的过程。风险隔离是开展PPP项目资产证券化的要求与保障。在实际操作过程中，一方面通过真实出售、破产隔离等设计将PPP项目公司与资产证券化SPV的风险相隔离，另一方面通过信用增级、设定加速清偿、优先和劣后分层等措施，完善现有破产隔离制度。在《基础资产买卖协议》中应规定原始权益人不得将其他款项划入资金归集账户，提升账户独立性，防范资金混同风险。

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