【中国核建(601611)】新签订单大幅增长,PPP助力工民建快速发展

中国核建发布2018年半年报：公司2018年1-6月实现营业收入228.54亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长13.7%；扣非后归母净利润3.02亿元，同比增长28.2%，EPS 0.13元。

◆ 分季度看：公司二季度业绩同比增长11.3%，较一季度略有放缓

公司Q1、Q2分别实现营业收入88.8亿元和139.8亿元，同比增长10.4%和28.5%；实现归母净利润1.3亿元和2.1亿元，分别同比增加17.8%和11.3%。二季度营收上升情况下，归母净利润增速较一季度略有下滑，主要系二季度公司出于谨慎原则计提了3.05亿元的资产减值损失。

◆ 分行业看：工民建和军工工程建设增速较快

报告期内，公司工业与民用工程建设/核电工程建设/军工工程建设业务分别实现营业收入147.3亿元/42.1亿元/13.9亿元，同比变动36.3%/-2.9%/43.5%。核电工程建设业务收入出现负增长，主要是因为自 2016年以来国家未核准新的核电项目。另一方面，在建核电项目大多数已过建设高峰期。我们认为，随着核电在下半年有望重启，核建业务或将为公司收入贡献新的增量。

◆ 综合毛利率8.9%，较上年同期上升0.4个百分点

公司上半年综合毛利率为8.9%，分业务来看，民用工程建设/核电工程建设/军工工程建设毛利率分别为6.6%/14.8%/7.2%。同比变化-1.3/2.8/1.9个百分点。我们认为毛利率同比上升主要是由于核电工程及军工工程毛利率上升幅度较大所致。

◆ 净利率1.83%下降0.16个百分点，期间费率下降0.4个百分点

报告期内，公司实现净利率1.83%，较上年同期下降0.16个百分点；实现期间费用率为6%，与上年同期相比下降0.4百分点。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.2%/4.1%/1.7%，其中管理费用率较去年同期下降0.5个百分点，而其他两项费用率基本没有变化。公司在毛利率上升及期间费用率下降的背景下，净利率出现下滑，主要系资产减值损失较上年同期相比增加2.1亿元。

◆ 新签PPP建安合同增加17倍，任务储备充足

受益于大力发展PPP业务，公司新签订单大幅增长。报告期内，公司新签合同483亿元，同比增长近50%。从合同类型上来看，新签 PPP 建安合同增加 17 倍，占工业与民用新签合同的21%，EPC 合同增长 47%。公司积极拓展军工工程和工民建领域，工民建收入占比总体上上升，而核电工程业务占比逐年下降。目前任务储备1200亿元，同比增长16.4%，保障倍数为2.6倍，任务储备充足。

◆ 核建龙头积极拓展工民建业务，给予“增持”评级

公司作为核电工程建设龙头，2018 年上半年在建国内国外机组共计 18 台。受福岛核事故影响，核电工程自 2014 年开始进入下行周期。在建核电项目大多数已过建设高峰期。另一方面，自 2016 年以来，国家未核准新的核电项目。在此大背景下，公司积极拓展军工工程和工民建业务，工民建业务搭乘PPP快车，收入、订单均出现快速增长。

随着可转债稳步推进，公司资产负债率有望降低，投融资安排将更加灵活，有利于加速推进在手项目。核建业务下半年重启在望，或将为公司收入贡献新的增量。此外，受益于近几年国家加大军工领域投入及大股东中核集团在手军工任务储备较多，军工工程业务板块下半年收入增速有望上升。我们预计公司2018-2020年的归母净利润为9.6/10.7/11.7亿元，EPS为0.37/0.41/0.44元，目标价8.46元，对应PE为23.1/20.7/19X。首次覆盖，给予“增持”评级。

◆ 风险提示：回款变差导致坏账增加；PPP业务进展不及预期；在建核电工程放缓