PPP项目财务测算内容和方法(下)

1)内部收益率与项目利润率的比较从收益角度看,内部收益率指标是资金自身的价值增值能力,是根据每年现金净流入现值与投资成本进行比较后计算得出。现金流入一般指息前现金流入,因此,一般来说,内部收益率是包含了融资成本在内的资金真实回报率。收益率与融资成本的差额,决定了融资是增加还是降低了投资方的盈利水平。

另外,内部收益率指标是将项目各个年度的现金流进行折算对比,更加体现了PPP项目跨越多年(一般至少10年以上)的时间特性,包含了资金的时间价值。比较而言,项目利润率,由于其基于权责发生制进行核算,利润多寡与现金流会产生错位,从而导致时间价值差异,因此,项目利润率不能合理反映项目收益率。

2)内部收益率的分类比较根据投入成本的不同,内部收益率可以分为四类,一是项目内部收益率,即:现金流与项目全部建设成本进行匹配计算得到的数值;二是社会资本内部收益率,即:现金流与社会资本方建设投入成本进行匹配计算得到的数值;三是项目资本金内部收益率,即:现金流与项目公司资本金进行匹配计算得到的数值;四是社会资本方资本金内部收益率,即:现金流与社会资本方投入项目公司的资本金进行匹配计算得到的数值。

以上四类指标中,社会资本内部收益率是衡量项目带给社会资本收益率高低最为合理的财务指标,理由如下:

在政府方不考虑项目分成,全部损益和现金流归社会资本方所有的情况下,衡量社会资本的投资回报水平的合理指标应该是社会资本内部收益率,实现将现金流与社会资本方投入的成本进行直接配比计算,在口径上精准的核算了社会资本方的投入和产出之比。

而项目内部收益率,在项目投资额有政府投入的情况下,衡量的是项目总体投入的收益水平,包括政府投入和社会资本投入,在衡量社会资本方投资收益时,显然项目内部收益率不合适。

项目资本金内部收益率和社会资本方资本金内部收益率,将比较基数从包括融资在内的全部资金投入,缩小至资本金,既扩大了内部收益率数值。

资本金内部收益率还因为要将融资成本从现金流中剔除,将投资成本调整为资本金,增加了计算的繁琐性。

由于内部收益率高于融资成本的部分,将全部增加社会资本方的收益,反之,则降低了社会资本方收益。如以资本金内部收益率作为观察判断社会资本方的投资收益率,不利于社会资本方降低融资成本,获得财务杠杆收益,造成反向激励。

另外,由于融资比例不同财务杠杆不同,导致同一项目因融资比例变化而使得资本金收益率高低不同,从而导致项目缺乏合理的判断标准,也导致投融资比例和交易结构设计变得困难,在项目规模和融资比例两者均发生变化的影响下,资本金收益率进一步变得多样,导致对社会资本方合理收益愈加难以判断。

因此,从收益角度看,衡量社会资本方获得收益是否合理的核心指标,只能是社会资本内部收益率。

21号文中政府补贴公式涉及到项目建设全部成本、合理利润率、折现率、补贴周期、年度运营成本和当年使用者付费共7个参数。由于没有细则解释,造成了对有关参数或概念的模糊理解与争议,比如合理利润率、社会资本方年均建设成本折现成年度现值两个参数或概念,实务中政府方、社会资本方和一些其他人员,往往都会对公式合理利润率参数产生误解。

按照公式计算的政府补贴和项目公司收入,减去公式中的有关成本,得到的利润就应该等于合理利润,或者说按照公式在假设合理利润率的基础上计算出来的利润除以投资成本,就应该与假设的合理利润率一致。

但由于一般情况下,项目公司收入(在完全政府付费情况下等于公式计算出来的政府补贴数额,在缺口付费方式下,等于政府补贴加上使用者付费)除因享受税收优惠政策而免于纳税外,还需要缴纳增值税和所得税,因此,计算出来的年度经营利润并不等于公式所确定的利润,计算出的合理利合理利润率也不等于公式假设的合理利润率。

另外,由于项目可能采用BOT或BOOT等不同模式,导致年度投资成本分摊也不等于公式所确定的投资成本,因此,测算出的利润和利润率也不同于公式假设的合理利润率。

另一个模糊的地方就是对社会资本方年均建设成本折现成年度现值的理解,这里的现值看站在哪个时点来理解,如果站在项目开始的时点看此公式,则可以将此理解成社会资本年均建设成本折算到每个年度的终值,但是,站在每个补贴年度看,这句句话没有问题,就是将社会资本方年均建设成本按照公式进行折现变成年度现值。

从补贴公式看,所有的参数只是按照公式用来计算项目公司补贴年度应该获得政府的补贴数额,无需受累于现值或终值的纠结,公式的根本作用就是提供一种补贴计算方法而已。

财金(2015)21号文提供了一种政府付费额度的计算方式,付费多少有赖于各个合理利润率、折现率和补贴周期的设定,付费的合理与否应以内部收益率作为判断依据。

而获得同样的内部收益率,也可以采用其他付费方式,比如等额本息方式、补贴周期前几年多支付等方式。

付费计算方式的多样性的原因,除了不同的计算方式可以对应一个内部收益率外,更主要的原因在于,PPP项目是政府和社会资本方项目合作,双方可以通过协商采用多种计算方式来确定每年付款的金额多少,只要双方互惠互利,合作共赢,收益合理即可,且彼此认同接受即可。

在将项目资产确认为金融资产、无形资产或固定资产的不同资产类型下,由于运营期年度资产摊销额度不同,导致所得税支出不同,从而影响项目公司年度现金流、现金流净现值、内部收益率,并进而影响招投标或磋商指标的设定和谈判价码。

PPP项目投资动辄上十亿、几十亿乃至百亿、千亿以上,规模大,建设单位投入的项目资本金往往只有建设总成本的20%-50%,从资本金角度看,利润率则是投资总额利润率的2-5倍,假设建设成本利润率为10%,则资本金利润率可达到20%-50%,如果建设成本利润率为20%,则资本金利润率可达到40%-100%。

另,建设期远远短于运营期,施工利润在建设期完成即可获得,而运营期投资回报(内部收益率)一般在6%-8%之间,收益基本上就是只能用来弥补融资成本,远低于建设期的施工利润,且运营收益获取的期限漫长,少则8年,多则30年甚至更长。因此,社会资本方往往更多的是看在施工利润。在社会资本方有钱却无施工资质的情况下,理性的做法是找到缺钱但有施工资质的施工企业,只不过二者需要共享施工利润,组成联合体来参与项目投标、建设与运营。

政府付费的PPP项目,为了吸引社会资本方参与项目合作,需要保持一定的项目收益率水平,另一方面,政府又想扩大税源,对项目公司进行征税,而征税又必然降低了项目收益水平,要想两头兼顾,只能将税收增加到支付额度里,这样做的结果实际上就是自己消费自己。但政府也愿意这样做,原因在于政府所属部门的利益诉求不同。

财务测算是在一系列合理假设的前提下进行的,这些假设与未来实际情况必然存在差异,因此,方案中必须要有建设成本最终以竣工决算审计的数值为准的一说。

而建设成本变化将导致未来政府付费发生变化,运营成本、税收政策与假设也可能不一致,这些变化情况进而影响项目未来实际的内部收益率。

因此,不能希图通过调整投资总额和其他指标,反复多次测算,来达到测算数值与未来实际完全吻合。

财务测算的数值实际上是为编制方案、物有所值和财政承受能力提供参考依据;为PPP项目落地实施引进社会资本方和起草合同,设定有关指标上限,确定有关原则,比如,招标或磋商时设定年度政府付费、运营成本指标和内部收益率以测算数值为上限,在出现重大意外情况需要增加支出或提高收益时,必须经政府同意或满足触发条件,等等。

物有所值指标是现值概念,而财政承受能力指标是年度指标的概念,二者应用的场景和作用不同,不能混同。

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