我们尝试用一句话总结2014年以来各类基础设施投融资模式的竞争：重信仰而轻逻辑——总体上重市场信仰，但是轻基本逻辑，因此底盘难免不稳。以PPP为例，虽然动辄被冠之以各种高大上的功效，甚至一度上升到治国理政的高度，但是因为其对基础设施投融资逻辑的忽视，所以极易受到外部政策的影响。从2014年至今，在PPP所覆盖的领域，“城投信仰”被“两评一案”和“入库”信仰所取代，但和“城投信仰”相似，后者也并不十分关心基础设施投融资的基本逻辑，没有系统地考虑和解决“钱从哪里来，到哪里去，如何回收”等三个问题。
基础设施投融资有四条基本逻辑，一是基于其公益性和准公益性获得外部支持。政府对纯市场化的项目不需要兜底，对于基础设施项目则需要兜底。相应的，如果政府对基础设施项目不兜底，那么市场信仰就会崩盘。将政府在此类项目中的特定支出责任（如水务项目中的“基本水量”等“或取或付”的安排）视为固定回报，甚至作为违规操作进行清理，既不合理也不专业，有悖于基础设施投融资的基本逻辑。
第二，基于项目的外部性获得溢价回收。这方面比较典型的是TOD理念，以及由此延伸出EOD、XOD等等。以产城融合模式为代表的开发性PPP，与这个理念是一脉相承的，实际上就是一种自创溢价回收机制的投融资模式。在产城融合模式下，基金预算收入支付服务费或运营成本就是这种理念的具体实践，属于明显的溢价回收机制。否定基金预算收入使用的合规性，对于产城融合模式也好，对于TOD或EOD理念也好，实际上都是釜底抽薪，将对富有创新意义的溢价回收机制形成阻断效应，也是对基础设施投融资逻辑的背离。
第三，基于政府权利的附条件让渡获得长期的股权或者是类股权的融资。之所以出现明股实债，而且在非经营性项目中尤其多，恰恰证明了这个逻辑，说明这些项目不适合做狭义的PPP，政府在这种项目里本来也没有真正地让渡权利，因为此类项目政府付费的来源缺乏可预期、可持续的保障。除非在项目里有明确针对性的基金预算支出，比如说污水处理服务费。如果这个都没有的话，那么非经营性项目就不适合搞长期股权投资，近期出台的《政府投资条例》中关于非经营性项目应以政府直接投资方式为主的规定也印证了这一逻辑。倘若反其道而行之，强制在非经营性项目中适用社会资本入股的交易结构，就必然出现明股实债的安排。即为了满足PPP政策的形式要件要求，打扮成股权的样子，但实质上还是债权。假设政府的权利和义务的让渡能够更好地保障长期现金流的话，如市政污水处理项目、拥有溢价回收机制的开发性PPP项目，当然可以换来股权融资。否则，股权融资在逻辑上就是不通的。
第四，基于项目的商业性获得债权融资。比如说稳定的现金流、第三方增信、外部资源的配置，使得基础设施项目获得了一定的商业性，那么就可以去获取银行贷款，发公司债、项目收益债、ABS或者REITs等等。
PPP的三条超车道
中国的PPP并没有完全遵循上述四条逻辑，为何能够取得过去几年的成绩？现在回归逻辑，对PPP进行规范了，为什么路径反而收窄了呢？要回答这个问题，我们可以先看一下中国式PPP的三条超车道。
第一条超车道，是PPP和防风险、稳增长的双重目标之间存在高度契合。关于规范的PPP不算地方债，个人认为这实际上是政策主张，本意上是想表达规范的PPP不会让政府花冤枉钱，也不会让政府无钱可付，但是从逻辑上来讲并不是很有说服力。例如我们不能说规范的银行贷款不是债务，而不规范的银行贷款就是债务，也不能说政府每年还得起的银行贷款就不是债务。股权之所以不是债务，是因为股东需要自担风险。从政策层面上我们强化了“规范的PPP不是政府隐性债务”的说法，这就契合了防风险、稳增长的双重目标，对PPP的发展起到了保驾护航的作用。
第二条超车道，是财政部门和地方政府之间通过PPP实现了施政目标和路径的高度契合。财政部门通过控债开辟了地方经济发展的新路径，并由此获得了对PPP相关游戏规则的影响力。地方政府则在平台公司之后找到了基础设施投融资的新抓手，而且获得了财政的背书。
第三条超车道，是PPP项目的社会经济效益和市场主体诉求之间的高度契合。本轮PPP特别体现在施工利润对于施工类企业，以及包括“两评一案”、“入库”、预算等政策性背书对于金融机构的利益诉求的满足或交集。在很大程度上，可以说没有这一交集，就没有本轮PPP的繁荣发展。
其他的投融资模式（如BT、特许经营、政府购买服务等），都因为无法同时创设上述三大契合，无法与PPP相抗衡。PPP也正是通过相应的制度建设，才能在短期内跳出基础设施投融资基本逻辑的束缚而获得高速发展。但是，成也萧何，败也萧何。这一成长模式的底盘并不牢固，容易受到宏观政策，特别是金融政策的影响。
清华大学PPP中心主任助理、行业发展部部长刘世坚
注：本文根据刘世坚2019年4月15日的微课录音整理
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